国债月报：关注曲线陡峭化

期货研究报告|国债月报2023-11-05 关注曲线陡峭化 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 利率大概率将在10月创造的空间内呈现窄幅运行。10月的利率波动确认了两件事。一方面，国内经济的周期改善是一个波动和持续的过程，在全球地缘不确定性风险仍较大的背景下，经济的外部需求存在约束。另一方面，国内的宏观政策已经转向积极扩张，整体利率中枢的下行概率依然偏低。 核心观点 ■市场分析 短端的回升更显著，收益率曲线短期趋平。10月国债期货的CTD券收益率先扬后抑，基本平稳——对应2312合约，2年期收于2.28%，月中反弹至最高2.42%（+14BP）， 5年期收于2.49%，月中反弹至最高2.63%（+14BP），10年期收于2.67%，月中反弹至最高2.76%（+9BP），30年期收于3.06%，月中反弹至最高3.10%（+4BP）。 宏观预期修复，关注曲线陡峭化。10月在非常规的议事日历上，中国调高了财政预算赤字率——从3.0%提高到了3.8%。这一方面反映了实体经济信心不足对于经济下行的压 力到了不得不�手扭转的阶段，另一方面随着外部流动性收缩节奏的阶段性缓和，也为国内政策对冲提供了空间。 关注利率阶段性回落提供的风险管理空间。展望11月，我们认为利率大概率将在10月创造的空间内呈现窄幅运行，等待月中宏观事件的确认。继续关注在海外高利率环境对 国内宏观政策的约束和流动性压力情况下，利率阶段性回落提供的风险管理空间。 ■策略 单边：2312合约中性 套利：宽松预期驱动收益率曲线策略仍有陡峭空间（2×TS-1×T） 套保：短久期品种（TS）基差收敛幅度较大，短期存调整压力，空头可采用2312合约适度套保。 ■风险 流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 利率走势回顾和展望3 宏观预期修复，关注曲线陡峭化4 关注货币政策，月中旬或是拐点5 图表 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势|单位：%3 图2：跨品种价差与资金利率丨单位：BP，%4 图3：货币信贷低位，关注10月改善情况丨单位：%4 图4：政府赤字率和人民币资产丨单位：%5 图5：美联储隐含利率预期见顶丨单位：%5 利率走势回顾和展望 10月国债期货的CTD券收益率先扬后抑，基本平稳——对应2312合约，2年期收于 2.28%，月中反弹至最高2.42%（+14BP），5年期收于2.49%，月中反弹至最高2.63% （+14BP），10年期收于2.67%，月中反弹至最高2.76%（+9BP），30年期收于3.06%，月中反弹至最高3.10%（+4BP），短端的回升更显著，收益率曲线短期趋平： 一方面，10月份公布的中国经济数据景气延续，但环比出现放缓，驱动利率阶段性回落。数据显示，前三季度中国GDP增长5.2%，好于市场预期；但是10月制造业PMI下滑0.7个百分点至49.5，其中生产指数和新订单指数分别下滑1.8个和1个百分点。 另一方面，10月份落地了财政扩张政策，改善了市场悲观预期。随着地方政府存量债务化解工作推进，10月初特殊再融资债券开始发行，10月共发行10126.8亿元。而24日人大通过的增发1万亿特别国债和上调赤字率从3%到 3.8%，打开了财政扩张的窗口。在央行暂时稳健货币政策的基调下，10月底银行间隔夜利率一度达到双位数。 展望11月，我们认为利率大概率将在10月创造的空间内呈现窄幅运行。10月的利率波动确认了两件事。一方面，国内经济的周期改善是一个波动和持续的过程，在全球地缘不确定性风险仍较大的背景下，经济的外部需求存在约束。另一方面，国内的宏观政策已经转向积极扩张，整体利率中枢的下行概率依然偏低。 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势|单位：% 3月6月9月12月 TS TL 3.53.5 3.0 TF 2.5 3.0 2.5 T 2.0 2023/032023/08 2023/032023/062023/09 2023/032023/062023/09 2023/032023/08 2.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 宏观预期修复，关注曲线陡峭化 10月在非常规的议事日历上，中国调高了财政预算赤字率——从3.0%提高到了3.8%。这一方面反映了实体经济信心不足对于经济下行的压力到了不得不�手扭转的阶段，另一方面随着外部流动性收缩节奏的阶段性缓和，也为国内政策对冲提供了空间。 负债端：进入化债阶段。1）化债：7月24日，中共中央政治局会议，提出制定实施一揽子化债方案，四季度特殊再融资券预计发行1.5万亿-2万亿元。10月31日，中央金融工作会议强调全面加强金融监管，维护金融市场稳健运行。2）通胀：9月CPI同比+0%，环比+0.2%；9月PPI同比-2.5%，环比+0.4%。3）货币：9月货币供应量M2同比+10.3%，M1同比+2.1%，M2-M1剪刀差8.2%，较上月收敛。4）流动性：9月央行外汇占款21.8万亿，环比增加421.19亿。5）中美协调：9月22日宣布成立经济领域工作组，10月2日中美金融工作组第一次会议；10月9日美国参议院多数党领袖舒默访华，10月26日王毅在华盛顿会见美国国务卿布林肯，11月中美气候变化会谈将举行。 资产端：特别国债发行。1）经济活动：前9月工业企业实现利润同比下降9.0%，收窄2.7个百分点；10月官方制造业PMI为49.5，环比下降0.7个百分点。2）贸易活动：前三季度我国进出口总值30.8万亿元，同比-0.2%，其中出口 17.6万亿，同比+0.6%；进口13.2万亿，同比-1.2%；前三季度经常账户顺差2089亿美元，与GDP之比为1.6%。3）融资活动：9月社会融资规模增量4.12万亿，同比多增5638亿；9月人民币贷款增加2.31万亿，同比少增1764亿；四季度财政部增发1万亿元国债，预计赤字率由3%提高到3.8%；10月抵押补充贷款余额持平于9月；财政部提前下达2024年普惠金融发展专项资金预算。 图2：跨品种价差与资金利率丨单位：BP，%图3：货币信贷低位，关注10月改善情况丨单位：% 303.5 303.0 302.5 302.0 4TS-T资金利率(右轴/%) 1.5 35 2.0 25 2.5 15 3.0 3.55 M2同比信贷同比 2023/082023/092023/102023/11 201020132016201920222025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 关注货币政策，月中旬或是拐点 10月财政赤字空间的打开意味着国家资产负债表进入到扩张的状态，人民币资产将迎来重估的空间。在经历了近两年的调整之后，当前无论从价格层面（二、三季度GDP平减指数转负，但PPI跌幅继续收窄，非食品CPI涨幅逐渐扩大）还是数量层面（盈利增速改善，库存增速回升）都显示流动性周期进入到了将要转折的区间。另一方面，从驱动信号来看，宏观政策从降低收缩预期到主动扩张，宏观周期进入到了右侧的转折点。 美联储连续两次会议均未加息，强调金融环境收紧可能影响经济，为国内的货币政策提供了适宜的环境。11月2日美联储将利率的目标区间维持在5.25%-5.50%，是去年3月至今的本轮紧缩周期内首度连续两次会议并未加息。会议声明新增了“金融”一词，称“对家庭和企业更为收紧的金融和信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。” 政策的协调需要关注11月中美领导人会晤。11月最大的政策变量依然是中美在APEC上的会晤，下半年以来中美经济金融工作小组的建立以及双方增加的互访为边际上的改善提供努力。但地缘风险的不确定性一定意义上为这种改善带来压力。在美联储暂停加息的窗口期，关注国内货币政策在地缘风险下的扩张空间。 展望11月，我们认为利率大概率将在10月创造的空间内呈现窄幅运行，等待月中的确认。继续关注在海外高利率环境对国内宏观政策的约束和流动性压力情况下，利率阶段性回落提供的风险管理空间。 图4：政府赤字率和人民币资产丨单位：%图5：美联储隐含利率预期见顶丨单位：% 政府预期目标:赤字率沪深300指数(右轴)2023年12月2024年1月2024年3月 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 200820112014201720202023 6000 5000 4000 3000 2000 1000 5.5 5.0 4.5 2023/062023/082023/102023/12 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com