固定收益周报：央行连续放量逆回购带动资金面宽松，收益率曲线陡峭化下移

——固定收益周报（2022.12.19-2022.12.25） 分析师冯琳于丽峰曹源源 央行连续放量逆回贩带动资金面宽松，收益率曲线陡峭化下秱 1.后市展望 利率债方面，上周债市呈现牛陡行情，这主要受央行连续放量逆回购带动资金面宽松，国内疫情扰动市场基本面预期以及股市下跌影响，其中，资金面宽松 是主要原因，因而曲线中短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化下移。不过，本周为年末最后一周，资金压力将季节性走高，即便央行加大逆回购投放力度，资金面波动也会加大。这意味着上周驱动债市走强的资金面利好因素在本周将会弱化甚至反转。此外，就疫情而言，防控政策放开后，国内疫情快速发展，后续演进和对基本面的影响深度尚难有定论，因而在有更为明确的数据验证前，料难以驱动长端利率持续下行。上周五10年期国债利率已下破2.85%，降至2.825%，预计短期内将在2.8%-2.85%附近震荡。 信用债方面，上周信用债收益率跟随利率债下行，但多数评级、期限信用利差继续走阔，仅部分短久期、高评级收益率下行幅度超过同期限利率债，信用利 差小幅压缩。上周信用债成交规模有所回落也显示理财赎回压力有所缓解，市场或逐步进入修复期。信用债收益率大幅上行后性价比提升，目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差已大幅高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；上周信用债取消发行数量和规模有所回落，但一级市场净融资缺口继续走阔，同时AA级城投债发行量降幅较大，近期信用债市场大幅回调或致机构风险偏好下降、流动性偏好提升，中低评级债券发行难度增大，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，权益市场情绪明显转悲，主要股指跌幅扩大，转债市场主 要股指继续走弱，市场日成交额一度跌破400亿元，转债市场价格中枢降至115元左右，但调整幅度不及正股，转债市场转股溢价率明显被动抬升；同期，转债市场发生了两件值得关注的大事，一是齐鲁转债成为本年度首只破发转债，二是 1 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 3.30 20.00 3.10 2.90 15.00 2.90 2.77 10.00 2.70 5.00 2.48 2.80 2.502.57 0.00 2.302.31 2.10 -9.75 -5.00 -16.89 -20.00 -10.00 1.90 -15.00 1.70 -20.00 1.50 -25.00 1Y3Y5Y7Y10Y 2 个别个券再现投机炒作嫌疑，其中蓝盾转债背离正股表现涨超40%，引深交所重点监测。展望后市，短期内新冠感染数量呈现快速上升态势将对经济修复施加下行压力，缺乏经济基本面改善和企业盈利数据的支撑，可能导致权益及转债市场短期内仍难以完全走出悲观情绪，预计短期内转债市场波动风险仍大于配置机会，上周理财赎回潮对转债债底的估值压力有一定边际缓解，债底保护性进一步显现，随着中央经济底线思维确定，后续政策效果逐渐显现，可紧跟权益市场行业板块动态，在消费复苏、地产链修复等方面适当挖掘机会。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周长端利率明显下行。周一，因前一周末央行副行长刘国强提到明年货币政策“总量要够，结构要准”，提振市场情绪，加之当日股市下跌，长端利率下行；周二，受日本央行调整收益率曲线控制政策影响，全球国债收益率上行，国内长端利率亦有反弹；周三，央行连续放量逆回购，资金面宽松，带动长端利率下行；周四，资金面进一步宽松，债市情绪延续暖意；周五，资金面仍然延续宽松，长端利率继续下行。全周看，10年期国债期货主力合约上涨0.49%；现券方 面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行6.05bp，1年期国债收益率较前一周五下行9.00bp，收益率曲线陡峭化下移。 图1上周国债收益率曲线陡峭化下行图2上周国开债收益率曲线陡峭化下行 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 2.85 2.8925.00 2.90 2.71 20.00 2.70 2.83 2.53 2.82 15.00 2.50 2.61 2.32 10.00 2.30 2.46 5.00 2.102.23 0.00 -3.76 1.90 -9.00 - - - -5.00 1.70 -10.00 1.50 -15.00 1Y3Y5Y7Y10Y 6.05 9.90 7.02 3.01 3.04 2.96 2.99 -4.86 -5.00 数据来源：Wind，东方金诚 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:1年% 中美10年期国债利差bps，右轴 中国10年期国债收益率% 美国10年期国债收益率% 3.50 120 4.50 200 150 100 50 0 -50 -100 3 -150-200 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 10年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.902.892.892.88 2.86 100.49 100.50100.40 2.86 2.85 100.30 2.84 100.19 100.28 100.26 2.83 100.20100.10 2.82 100.00 2.80 100.02 99.9099.80 2.78 99.70 2022/12/192022/12/202022/12/212022/12/222022/12/23 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 10年期 5年期 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 10年期 5年期 2年期 图4上周中短端国债活跃期货结算价环比上涨图5上周国开债隐含税率环比上行 2021-08-10 2021-09-10 2021-10-10 2021-11-10 2021-12-10 2022-01-10 2022-02-10 2022-03-10 2022-04-10 2022-05-10 2022-06-10 2022-07-10 2022-08-10 2022-09-10 2022-10-10 2022-11-10 2022-12-10 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比小幅走阔 3.00 100 4.00 80 3.50 2.50 3.00 60 2.50 2.00 2.00 40 1.50 1.501.00 20 0 1.000.500.00 数据来源：Wind，东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债12只，环比减少7只；发行量2326亿元，环比减少 8265亿元；净融资额2066亿元，环比减少7322亿元。上周利率债发行量和净融 资以国债为主，政金债发行量和净融资均降至低位，地方政府债发行保持低量，净融资小幅转正。 表1利率债发行与到期（亿元） 12月19日当周 发行量 12月12当周发行量 12月19日当周偿还量 12月12日当周偿还量 12月19日当 周净融资额 12月12日当 周净融资额 国债 2,100 9,806 201 899 1,899 8,907 政金债 100 617 50 50 50 567 地方政府债 126 168 9 254 117 -86 合计 2,326 10,591 260 1,203 2,066 9,388 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周共发行国债4只，平均认购倍数为2.52；共发行2只政策性金融债，平均认购倍数为5.10；共发行6只地方政府债，平均 认购倍数为18.79。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比下降，到期量增幅较大，净融资缺口明显扩大。当周共发行信用债1646亿元，环比减少326亿元，净融资-1816亿元，缺口环比走阔 876亿元。其中，城投债和产业债发行量均下降，城投债融资缺口小幅走阔，产 业债由于到期量大增，融资缺口走阔幅度更大：当周城投债发行量667亿元，环 比减少134亿元，净融资-394亿元，缺口环比走阔61亿元；产业债发行量979 亿元，环比减少192亿元，净融资-1422亿元，缺口环比走阔815亿元。上周AA级城投债发行量降幅较大，发行占比降至15%。分券种看，上周仅短融和定向工具发行量环比小幅上升，其他券种发行量均环比下降。 上周信用债取消发行规模有所回落但仍处高位，数量上仍以城投居多。共有41只信用债取消或推迟发行，数量较前一周减少23只，其中包括29只城投债、 4 2021/1/4 2021/2/15 2021/3/29 2021/5/10 2021/6/21 2021/8/2 2021/9/13 2021/10/25 2021/12/6 2022/1/17 2022/2/28 2022/4/11 2022/5/23 2022/7/4 2022/8/15 2022/9/26 2022/11/7 2022/12/19 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2022-12-19 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2022-12-19 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 东方金诚固收研 究 6只央企债、5只产业类地方国企债和1只广义民企债；上周有4只城投公司债 项目状态更新为“终止审查”。 图8信用债周度发行和净融资 图9城投债周度发行和净融资 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 2500 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 2000 1500 1000 500 0 图10 产业债周度发行和净融资 图11 城投债分评级周度发行情况（亿元） AAAAA+AA 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 3000 2500 2500 2000 2000 1500 1500 1000 1000 500 500 0 0 图12 产业债分评级周度发行情况（亿元） 图13 主要券种周度发行情况（亿元） 5 AAAAA+AA 中票企业债公司债私募债短融超短融定向工具 3000 2500 2000 1500 1000