固定收益周报（汇率）：人民币汇率的胜率与赔率

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 人民币汇率的胜率与赔率 2023-10-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 中长周期维度看，做多人民币汇率赔率提升：一是美国两大周期触底反弹酝酿中国出口回升；二是中国债市调整压力或改善中美短端利差倒挂；三是市场对人民币的预期平稳。但介于负利差，做多人民币胜率仍需等待出口周期正式开启或美指回落。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 数据点每周跟踪[2023-10-09至2023-10-13] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.10月13日中间价报7.1775，较9月28日上调23点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值5852点，隔夜一篮子货币调整贡献升值65点，逆周期因子贡献升值5810点。 3.10月9日至10月13日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-1186点、-995点、-1062点、-1170点、-1397点。 ⚫CUS231210月13日成交量37593手，较10月6日增加19680手 ⚫CUS231210月13日持仓量14836手，较10月6日增加845手 ⚫UC231210月13日成交量64468手，较10月6日增加44860手 ⚫UC231210月13日持仓量113479手，较10月6日增加2880手 ⚫CUS231210月13日基差-226pips，较10月6日减少18pips ⚫UC231210月13日基差-217pips，较10月6日减少11pips ⚫10月13日，CUS2312空头展期至CUS2403的年化收益为-2.1068% ⚫10月13日，UC2312空头展期至UC2403的年化收益为-2.3479% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望人民币汇率的胜率与赔率 高位承压等待回升 从中长周期维度看，我们认为做多人民币汇率的赔率开始抬升： 一是美国制造业PMI以及制造业设备投资两大周期触底反弹带动出国出口增速上行，衍生的结汇需求将支撑人民币汇率走强。 二是中国债市调整压力或改善中美短端利差倒挂：一是货币政策思路切换，宽货币不再前置于宽信用，资金面并不宽松；二是特殊再融资债券的供给压力或使得资金面进一步收紧；三是外需改善带动PMI反弹；四是汇金增持的信号意义扰动情绪；五是曲线过平酝酿熊市开启。中美短端利差后续或将收敛，也支撑人民币汇率升值走向。 三是市场对人民币的预期相对平稳。1个月期限的USDCNHRR价格下行，9月以来持续位居低位，反映市场对人民币汇率预期企稳转好。 但介于负利差，当前人民币汇率走强的胜率仍偏低。胜率提升需待美元指数趋于下行，或中国出口反弹正式开启，做多人民币汇率仍需等待。 年内我们维持季报观点，预计人民币汇率运行区间在7.1–7.4，后续若美元指数下行或中国出口反弹趋势形成，人民币明年有望突破7，升值至6.8。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量10 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解11 三、外汇期货：成交持仓情况12 四、外汇期货：基差情况14 五、外汇期货：展期情况15 六、外汇期货：远期曲线结构16 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线17 免责声明18 图目录 图表1：美国ISM制造业PMI开启反弹3 图表2：美国开启新一轮朱格拉周期或近在眼前4 图表3：中国9月出口同比再超预期，已连续2个月反弹4 图表4：人民币汇率受中美利差倒挂贬值压力加剧，随中美利差边际回升而升值5 图表5：8月15日OMO利率下调后，资金利率反而上行;短端利率抬升6 图表6：国债剩余额度仍较大（左），四季度政府债净融资规模或仍较高/亿元（右）7 图表7：9月PMI新出口订单指数环比提高1.1%,是所有分项中除价格外因素环比涨幅最高的7 图表8：中国国债收益率曲线平坦化8 图表9：1个月USDCNHRR价格回落位居低位，市场对人民币的预期转好9 图表10：人民币汇率走势及成交量10 图表11：美元及人民币兑一篮子货币表现10 图表12：USDCNY中间价定价分解11 图表13：USDCNY中间价与市场预期差异11 图表14：CUS非季月合约成交、持仓量12 图表15：CUS季月合约成交、持仓量12 图表16：UC非季月合约成交、持仓量13 图表17：UC季月合约成交、持仓量13 图表18：CUS合约基差14 图表19：UC合约基差14 图表20：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表21：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表22：CUS合约远期曲线结构16 图表23：UC合约远期曲线结构16 图表24：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线17 图表25：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线17 周度关注 周度关注：人民币汇率的胜率与赔率 8月中旬以来，人民币汇率（USDCNY）在7.3附近震荡，中美经济面与政策面均未有太大变化，站在当前，人民币后续升值的赔率、胜率如何？ 中长周期看，我们认为三大因素支撑做多人民币汇率赔率提升：一是美国两大周期触底反弹酝酿中国出口回升；二是中国债市调整压力或改善中美短端利差倒挂；三是市场对人民币的预期平稳。但介于负利差，做多人民币胜率仍需等待出口周期正式开启或美指回落。 1.美国两大周期触底继续反弹酝酿中国出口回升，结汇或支撑人民币汇率 9月中国出口同比数据再超预期（同比-6.2%，WIND平均预期-7.6%），降幅较前值进一步收窄。后续来看，出口增速或将在美国制造业PMI以及制造业设备投资这两大周期触底反弹的带动下持续上行，后续结汇需求或将支撑人民币汇率走强。 一是美国ISM制造业PMI于2023年6月触及阶段性底部46，随后在7、8、9月已连续三个月回升至49。其中新订单分项于5月触底42.6，至9月反弹至 49.2；生产分项于6月触底46.7，至9月反弹至52.5；库存分项于6月触底44，至9月反弹至45.8。按照周期长度和底部的经验位置，美国制造业或已经触及本轮底部，后续开始反弹。 图表1：美国ISM制造业PMI开启反弹 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二是7–10年左右的制造业设备投资周期——朱格拉周期的开启或近在眼前。以美国GDP中的设备投资同比增速为观测变量，1980年以来，美国经历了 1982–1991年、1992–2001年、2002–2009年、2010–2016年四轮完 成朱格拉周期，目前处于2016年以来的朱格拉周期的尾声。根据领先指标，目前 里士满、达拉斯、纽约、费城、堪萨斯联储的预期6个月后的资本开支调查指标 均已初现触底特征，叠加制造业回流浪潮和美洲半导体销量同比增速已于2023年 5月触底反弹，美国开启新一轮朱格拉周期或近在眼前。 图表2：美国开启新一轮朱格拉周期或近在眼前 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：中国9月出口同比再超预期，已连续2个月反弹 中国:出口金额:当月同比 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 资料来源：WIND中信期货研究所 2.中国债市调整压力或改善中美短期利差倒挂 从中美利差（中债10年期收益率-美债10年期收益率）来看，自2022Q2季度以来，中美利差从正100bp收窄甚至倒挂至当前负200bp的水平，人民币汇率跟随中美利差下行甚至倒挂持续贬值；期间，2022年11月后中国债市的剧烈调整使得中美利差从负值水平有所收敛，人民币汇率由此得到提振转为升值。后续 来看，中国债市在当前位置有进一步调整风险：一是货币政策思路切换，宽货币不再前置于宽信用，资金面并不宽松；二是特殊再融资债券的供给压力或使得资金面进一步收紧；三是外需改善带动PMI反弹；四是汇金增持的信号意义扰动情绪；五是曲线过平酝酿熊市开启。中美短端利差后续或将收敛，也支撑人民币汇率升值走向。 图表4：人民币汇率受中美利差倒挂贬值压力加剧，随中美利差边际回升而升值 美元兑人民币即期汇率（逆序）中-美10Y收益率利差（右轴）中债10Y收益率（右轴） 2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 7.6 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 -2.5 资料来源：WINDBLOOMBERG中信期货研究所 一是，10月13日，央行召开2023年三季度金融统计数据新闻发布会，邹澜司长在发布会上的表态透露出四大信号：一则肯定目前经济回暖态势；二则目前处于货币政策观察期，暂无进一步宽松意图；三则货币政策应对后续经济运行的超预期挑战和变化还有充足空间和储备；四则考虑到银行合理利润和实体部们融资成本稳中有降，在利率政策协调中，存贷款利率工具优于政策利率工具。复盘8月以来中国人民银行的货币政策操作，清晰地看出货币政策思路的切换，中国 人民银行偏积极的货币政策姿态并不等价于资金面感受偏松，资金利率易紧难松。 邹澜司长表示：“经济运行新亮点新变化明显增多。供给加快恢复，9月制造业PMI已升至扩张区间；消费显著回升，中秋国庆假期国内旅游收入已超过2019年同期；投资支撑稳定，基础设施、制造业民间投资增势较好，重点城市房地产成交回暖；物价总体回升，总供求更趋平衡”； “下阶段，人民银行将进一步实施好稳健的货币政策，密切观察前期政策效果，加快推动政策生效。货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境”； “利率政策协同性的重要体现之一，在于银行保持合理利润和融资成本稳中有降两个目标的兼顾实现。人民银行坚持金融为民理念，综合采取多种措施，在支持实体经济、维护金融稳定、保障老百姓利益等多重目标中寻求动态平衡”； “总的来说，商业银行保持合理利润，应更多地借助市场发展、业务创新等途径，持续兼顾好融资成本稳中有降的目标。人民银行将继续释放贷款市场报价 利率改革效能，发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，支持银行更好地实现企业融资和居民信贷成本稳中有降。” 复盘8月以来中国人民银行的货币政策操作，清晰地看出货币政策思路的切换，中国人民银行偏积极的货币政策姿态并不等价于资金面感受偏松，资金利率易紧难松。具体参见我们9月14日外发报告《四大央行货币政策和汇率市场展望：泾渭分明》中国人民银行货币政策前景展望部分。 图表5：8月15日OMO利率下调后，资金利率反而上行;短端利率抬升 R007DR007利率互换:FR007:1年 6 5 4 3 2 1 0 SHIBOR:3个月:月:平均值中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月:月:平均值 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：WIND中信期货研究所 二是，特殊再融资债券的供给压力或使得资金面进一步收紧。根据我们的追踪（