理清青花增长逻辑，践行汾酒复兴之路

阿 2023年06月05日 顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元)255 公司基本资讯产业别食品饮料 A股价(2023/6/2)212.00 上证指数(2023/6/2)3230.07 股价12个月高/低333/207.03 总发行股数(百万)1219.96 A股数(百万)1219.96 A市值(亿元)2586.32 主要股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司(56.56%) 每股净值(元)21.43 股价/账面净值9.89 一个月三个月一年股价涨跌(%)-11.8-19.5-23.0 近期评等 山西汾酒(600809.SH)BUY买进 理清青花增长逻辑，践行汾酒复兴之路结论与建议： 事件概要： 近期公司召开股东大会及2022、2023Q1业绩说明会。股东大会上公司表示在未来发展中将持续聚焦营销发力、聚焦品质路线、聚焦文化赋能、聚焦深化改革、聚焦管理优化。 点评： 汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌一体两翼，扎实推动汾酒复兴。对于营销重点工作，公司立足汾酒复兴（“一个中心”），提出坚持汾酒、竹叶青、杏花村酒三大品牌资源共享、渠道共建、市场共管的原则，实现协同发展，并坚持国内国际两个市场双双驱动、一体化发展原则（“两个坚持”），明晰三大品牌的产品定位，扎实做好三大品牌分销网络，做好营销队伍优化（“三项扎实工作”）。会上透露资深营销老将张永 出刊日期 2023-04-25 2023-01-20 前日收盘评等 244.12买进 298.48买进 踊履新汾酒销售公司总经理，我们预计公司营销团队在平稳交接的同 时，根据公司营销工作定位，将进一步提升营销效率，扩大品牌影响力。 三方位齐发力，青花汾增长动能足。目前，青花汾酒为公司标杆产品， 产品组合 中高价酒75.2 其他酒类24.8 机构投资者占流通A股比例 基金14.1% 一般法人72.1% 股价相对大盘走势 近年来保持高速增长，至2022年，青花系列销售额突破百亿。青花系列持续增长动能主要来源于三方面：1）通过保障渠道利润来提升经销商信心；2）加大品牌营销投入，提升消费者认知；3）对汾酒体系内产品进行分类管理，实现资源聚焦，对于玻汾、老白汾等较成熟产品以扩大终端触达能力的方式来实现增长，集中力量发展青花20、青花30，青花30倾向于深度打造品牌形象，精耕当下渠道，聚焦区域、圈层和文化赋能。春节后青花汾酒价格有所下降，但公司对青花系列发展规划清晰，目前价格已略有回升，未来价格走势有望保持向好，预计青花汾酒将如期完成全年增长目标。 构建数字化渠道管理，精细运作夯实发展基础。过去数年，公司全国化进展顺利，至2022年可控终端数量超112万家，快速发展的过程中也不可避免遭遇窜货和乱价等行业痛点。针对该问题，公司计划推动全面数字化，构建以扫码数据为基础的数字化费用兑付体系、以渠道管理为中心的资源配置体系、区域前端强制性总部后台大支撑的营销管理体系，并形成过程加结果双重考核激励体系。理顺渠道，实现良性发展有利于强化自身竞争力，为达成全年业绩目标、提升经营质量进一步夯实基础。 维持盈利预测，预计2023-2024年将分别实现净利润102亿和124.5亿，分别同比增26%和22%，EPS分别为8.37元和10.21元，当前股价对应PE分别为25倍和21倍，公司内部改革效果显着，发展动力十足，维持“买进”投资建议。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期 .....................................................接续下页 年度截止12月31日 2020 2021 2022 2023F 2024F 纯利(Netprofit) RMB百万元 3079 5314 8096 10208 12453 同比增减 ％ 56.39 72.56 52.36 26.09 21.99 每股盈余(EPS) RMB元 3.55 4.37 6.65 8.37 10.21 同比增减 ％ 58.93 23.22 51.99 25.83 21.99 市盈率(P/E) X 59.71 48.46 31.88 25.34 20.77 股利(DPS) RMB元 0.20 1.80 3.32 4.18 5.10 股息率(Yield) ％ 0.09 0.85 1.57 1.97 2.41 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 营业收入 13990 19971 26214 31770 37944 经营成本 3896 5011 6460 7694 9038 营业税金及附加 2503 3730 4602 5536 6508 销售费用 2276 3160 3404 3603 4250 管理费用 1089 1167 1214 1417 1647 财务费用 -68 -33 -37 -23 -27 资产减值损失 0 0 0 投资收益 -49 72 330 236 245 营业利润 4235 7029 10873 13706 16678 营业外收入 6 71 6 3 3 营业外支出 4 10 3 4 4 利润总额 4237 7091 10876 13706 16678 所得税 1121 1701 2719 3431 4169 少数股东损益 37 76 61 66 55 归属于母公司所有者的净利润 3079 5314 8096 10208 12453 附二：合幷资产负债表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 货币资金 4607 6146 11201 16920 24129 应收账款 2 1 1 1 1 存货 6354 8189 9650 11097 12207 流动资产合计 15808 25286 29202 32122 34692 长期股权投资 39 76 80 82 84 固定资产 1762 2247 2125 2231 2343 在建工程 527 247 355 426 469 非流动资产合计 3971 4669 7484 8607 9296 资产总计 19779 29955 36686 40729 43988 流动负债合计 9629 14265 14846 17073 18781 非流动负债合计 84 103 94 104 109 负债合计 9714 14368 14941 17177 18890 少数股东权益 288 364 425 446 468 股东权益合计 9777 15223 21321 23106 24630 负债及股东权益合计 19779 29955 36686 40729 43988 附三：合幷现金流量表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 经营活动产生的现金流量净额 2010 7645 10310 12708 15178 投资活动产生的现金流量净额 -740 -4837 -2894 -3,812 -4,174 筹资活动产生的现金流量净额 -1369 -183 -2208 -3,177 -3,794 现金及现金等价物净增加额 -101 2625 5209 5719 7209 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2023年6月5日 3