从味觉底层逻辑看汾酒的复兴与高端化

汾酒的强alpha隐含着清香复兴和名酒回归两大逻辑。从味觉基因的底层逻辑看，消费者对酒的偏好是天生的。各香型白酒口感差异度较大，清香型白酒是口味纯净的极致，因此清香复兴具有一定必然性。在高端化潜力方面，伏特加和清酒的经验说明口感复杂并不是高端化的必要条件。高端化本质是消费升级带来的高端需求扩容。近年名酒回归趋势已现，我们认为有辉煌历史、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强。汾酒同时符合三条标准，因此逻辑兑现最为强劲。 关注汾酒强alpha下的底层行业逻辑。1）汾酒具有报表上的强alpha属性。从2017年以来汾酒每年收入增速持续稳定在白酒上市公司前三，5年间净利润CAGR为54. 5%，也显著高于行业整体，ROE持续提升至行业第一，今年疫情下表现依然强劲，反映公司的alpha属性明显。2）汾酒强alpha隐含两大行业趋势。内部改革红利能够提升公司中短期业绩弹性，消费升级也是各头部公司共同享有的逻辑，持续且显著的超行业增长需要特有的行业大逻辑的支撑：即清香复兴和名酒回归。 从味觉的底层逻辑看清香复兴和高端化进程。1）味觉基因决定了对酒的偏好差异。人的味觉灵敏度很大程度上受基因TAS2R38的影响，约有25%为超级味觉者。味觉灵敏度影响着个体对食物、饮料。通过研究消费者味觉与不同烈酒、红酒、啤酒的相关性后发现，个体的味觉越灵敏，越偏好柔和口感的酒。2）白酒香型间的口感差异度较大，各主要香型白酒都应有其偏好群体。清香和酱香型白酒香型内不同厂家的产品差异化程度较浓香更大。工艺和原料的区别决定了三种香型酒体风格的差异非常明显，由于消费者天生的味觉敏感度不同，各主要香型白酒都应有其偏好群体。3）把握住年轻人等于把握未来。清香型白酒口感柔和、性价比强，更适宜年轻人群体。 清香热已在起势，第二梯队高速增长。1）2018年起酱香、清香份额持续提升。酱香热不意味着口味会整体趋厚重，清香型也在受益于多元化大趋势，总收入占比持续提升，从2016年的10%提升至2020的15%，酒业协会预计“十四五”期间清香型白酒收入占比将提升至20%以上。2）汾酒拉动下清香热趋势已现。其他主要清香型白酒酒企（宝丰、汾阳王、汾杏、黄鹤楼等）表现也十分亮眼，有助于推动清香型消费人群扩大和认可度提升。 参照伏特加和清酒经验，纯净的口感也可以做高端化。市场担心清香型白酒口感相对浓香酱香更加单一，纯净的口感是否限制了汾酒做高端产品的潜力。我们通过对伏特加和清酒的研究发现，口感复杂并不是高端化的必要条件。1）伏特加：木炭吸附工艺决定了其口感单一且纯净的特点。近五年高端伏特加快速起势，增速明显高于行业，已成为收入占比最高的价格带。高端伏特加与普通伏特加口感差异很小，因此本质上是消费升级后对各类酒的高端需求扩容。2）清酒：清酒以纯净芳香为主要风格，独特的“精米抛光率”价值体系是其高端化的核心。抛光率高，原料天然的高端清酒呈现超行业增速，占比不断提升。同时研究也发现，清酒的价格与精米抛光率相关度较高，而与口感评分关联度低。因此关键是建立消费者认可的价值标准。3）汾酒的高端化：汾酒老酒+高度数打造差异化，青花30复兴版及以上采用高酒龄基酒，口感确有差异。从伏特加和清酒的经验看，在烈酒普遍升级的大趋势下，清香型白酒成功高端化只是时间问题，未来如能开发更清晰明确的价值标准，高端化的进程有望得到进一步加速。 名酒加速回归，汾酒香型独占。国家级名酒是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化、定价权有明显加成。近年名酒回归趋势已现，汾酒、舍得、武陵酒等在改革后实现了超行业的加速增长，西凤酒、黄鹤楼、全兴、董酒都曾遭遇停产或产能受限，但在近年表现也相对较优。总体来看，我们认为有辉煌历史、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强。汾酒同时符合三条标准，因此名酒复兴的逻辑兑现效果最为强劲。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为78/106/135亿元，同比增长46.47%/36.08%/27.60%，对应EPS为6.38/8.68/11.08元，对应PE分别为36、26、21倍。从PEG角度看，汾酒PEG接近1，较高端/次高端核心酒企的PEG均值也有优势。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险；管理层换新的风险。 投资主题 报告亮点 1、味觉研究：从味觉的角度分析香型演变的原因，研究发现个体的味觉敏感度受先天基因影响较大，也进一步影响着对食品饮料的偏好，呈现味觉越敏感，越偏好柔和口感的酒的特点。挥发物分析后发现白酒各香型间的挥发物和口感差异度较大，清香型在白酒中口感最为纯净柔和，应有独有的偏好群体。 2、参照伏特加和清酒经验，纯净的口感也可以做高端化。市场担心清香型白酒口感相对浓香酱香更加单一，纯净的口感是否限制了汾酒做高端产品的潜力。我们通过研究伏特加和清酒的高端化经验，发现口感复杂并不是高端化的必要条件。 投资逻辑 汾酒的强alpha隐含着清香复兴和名酒回归两大逻辑。从味觉基因的底层逻辑看，消费者对酒的偏好是天生的。各香型白酒口感差异度较大，清香型白酒是口味纯净的极致，因此清香复兴具有一定必然性。在高端化潜力方面，伏特加和清酒的经验说明口感复杂并不是高端化的必要条件。高端化本质是消费升级带来的高端需求扩容。近年名酒回归趋势已现，我们认为有辉煌历史、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强。汾酒同时符合三条标准，因此逻辑兑现最为强劲。。 关注汾酒强alpha下的底层行业趋势 汾酒具有报表上的强alpha属性 汾酒收入增速持续稳定在板块前三。2016年以来白酒板块开始进入景气阶段，高端酒和次高端酒企轮番表现。通过对每年各酒企增速排序（剔除前一年负增长的），可发现2017年以来连续五年汾酒收入增速持续入围前三。 图表1：白酒板块收入同比增速（排名前三标为红、黄、蓝） 汾酒利润增速显著高于行业整体。汾酒2017年以来利润增速显著高于行业整体利润增速，2016-2021年五年净利润CAGR为54.4%。2020年疫情以来利润增速也持续入围前三。利润弹性大于收入弹性主要源于产品结构升级，主力产品的玻汾、青花多次顺利提价。 图表2：白酒板块利润同比增速（排名前三标为红、黄、蓝） 汾酒ROE在2019年以来持续入围行业前三。通过销售净利率的明显提升，汾酒2015-2021年ROE持续提升，且在今年上半年成为了白酒板块ROE第一。 图表3：白酒板块ROE排名（排名前三标为红、黄、蓝） 综合来看，白酒板块中持续多年收入高增、利润高增、ROE在行业前列且仍在提升的仅汾酒一家，alpha属性明显。汾酒在报表基数逐年提升的同时，依然实现了稳定多年超越白酒行业整体的高增长。尤其是在今年次高端整体遇冷的环境下，上半年增速行业前列且仍留有余力，根据业绩快报，22Q3预计实现营收68亿左右，同增32%左右；预计实现净利19亿左右，同增44%左右。同时维持住渠道价盘稳定，库存1个月上下，更是难能可贵。 汾酒的强alpha隐含着两大行业趋势 资本市场通常将汾酒高增长拆分为内部改革和消费升级两方面。1）内部改革层面：2017年汾酒集团与国资委签订《目标考核责任书》，陆续通过充分放权、市场化聘用和考核、引入战投、股权激励等改革措施释放了内部活力，公司的战略思路、执行力、人才储备逐渐提升至行业前列水平。内部改革是汾酒复兴过程中不可或缺的重要催化剂。2）消费升级：2012年限制三公消费后行业调整足够深，2016年后进入新一轮高景气阶段，在宏观消费升级的驱动下次高端白酒持续扩容，为青花汾酒的向上定位和放量提供了宝贵机遇。 内部改革红利能够提升公司中短期的业绩弹性，而持续的alpha或反映汾酒有着独特的行业逻辑。汾酒过去和现在的强势毋容臵疑，未来能否继续高景气值得研究。我们认为内部改革和治理改善通常能够提升公司中短期业绩弹性，但持续且显著的超行业增长需要行业趋势的配合。 我们认为汾酒高增长下隐含了消费者口味分化和名酒回归两个大趋势，可能是更加本质且长期的逻辑。 从味觉的底层逻辑看清香复兴和高端化进程 味觉基因决定了对酒的偏好差异 从酱香热的角度看，消费者对白酒的口感似乎倾向于更复杂浓郁，我们认为白酒风味偏好是呈现分化的趋势。酱香和清香分别是复杂和纯净的极致，从消费者味觉基因的底层逻辑看，重口味和轻口味酒都应有稳定且独立的消费群体。清香型龙头给予了汾酒差异化竞争优势，汾酒也将继续受益于清香型白酒份额提升。 人对于食物和饮料的偏好与味觉感知能力有关，受天生的基因影响。 基因TAS2R38很大程度上影响着人对苦味剂PROP/PTC的敏感度。 25%的人是超级味觉者。味觉是一种感官系统，通过味蕾细胞接受化学分子 ， 进而得到关于食物风味 、 品质 、 健康程度的信息 。基因TAS2R38对应的蛋白质是一种苦味的受体，影响着人对于苦味的敏感度。苦味剂PTC和PROP的阈值感知测试曾被广泛用于研究人的味觉敏感性。根据美国健康与人类服务官网（nidcd），通过对PTC/PROP的阈值感知能力的测试，发现在美国人中，大约25%为超级味觉者，50%为一般味觉者，25%为味觉较弱者。 苦味敏感度与酒精偏好度密切相关。超级味觉者偏好少饮用酒精：研究文献表明，超级味觉者（对PROP感知敏感）更容易感知到酒精中的苦涩刺激性味道，也更容易感觉到刺激性食物的烧灼感。超级味觉者在统计上对酒精的偏好度/饮用量趋于更低，而非超级味觉者，对酒中的苦味感知更少，更容易感知到酒中的甜味。 苦味敏感度与其他味觉的感知能力相关，也与食物的偏好相关。根据2004年的研究《Associations between taste genetics, oral sensation and alcohol intake》，对于苦味剂PTC/PROP的感知能力也与人的其他味觉感知密切相关。即对苦味剂PROP敏感的人，对苦味、涩味、甜味、酸味、鲜味的感知能力也更强，因此可以近似认为PROP敏感者即为超级味觉者。此外苦味剂感受能力与食物偏好和选择相关。根据2008年的研究《Nutritional implications of genetic taste variation: the role of PROP sensitivity and other taste phenotypes》和2019年的研究 《TAS2R38 bitter taste receptor and attainment of exceptional longevity》，超级味觉者对食物更加挑剔，倾向于少吃高糖高油食物（味道太重），少吃菜花、菠菜等蔬菜（苦味）等。因此TAS2R38的基因型影响着人对于苦味的感知能力，以及对于各类食物饮料的偏好和选择。 具体到酒类来说，研究发现烈酒、啤酒/红酒、低度酒饮料的偏好者对各类味道的感知能力有差异。2020年的研究《Profiling Individual Differences in Alcoholic Beverage Preference and Consumption: New Insights from a Large-Scale Study》发现，男性低度酒饮料的偏好者对苦味剂PROP、辛辣刺激的敏感度更强；女性低度酒饮料的偏好者对苦味剂PROP、咸味、辛辣刺激的敏感度更强，对涩味敏感度更低，以上结论通过了显著性测试。 图表4：女性各酒类消费者的味觉敏感度差异 图表5：男性各酒类消费者的味觉敏感度差异 针对红酒的相关研究表明，消费者对不同细分品类的偏好与其味觉敏感度、性别、饮酒经验密切相关。红酒和白酒一样根据原料和工艺的不同有较多的细分品类，因此有一定的参考借鉴价值。根据2014年的研究《Segmentation and drivers