流动性周报：近期票据利率为何“上蹿下跳”？

2023年6月4日 行业研究 近期票据利率为何“上蹿下跳”？ ——流动性周报（2023.05.29-2023.06.04） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 如何构建DR007预测模型？——流动性周报（2023.05.22-2023.05.28） 降息何时来临？——流动性周报 （2023.05.15-2023.05.21） 如何看待信贷投放“曲率”加大？——流动性周报（2023.05.08-2023.05.14） 流动性分层已缓解——流动性周报 （2023.04.24-2023.05.07） 超储的“量”与“质”——流动性周报 （2023.04.17-2023.04.23） 4月票据利率为何大幅下行？——流动性周报（2023.04.10-2023.04.16） 二季度货币政策怎么看？——流动性周报 （2023.04.03-2023.04.07） 同业存单利率仍有下行空间——流动性周报 （2023.03.27-2023.03.31） 近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.03.20-2023.03.26） 要点 本周观点：近期票据利率为何“上蹿下跳”？ 5月下旬以来，1M票据转贴最低报价一度降至0.2%之后，于26日反弹至1%，并在30日再度下行至0.1%。而在跨月后首日，1M票据转贴报价中枢则大幅反弹至1.93%。本文主要分析两个问题：（1）为什么5月末6月初票据利率会出现“上蹿下跳”行情？（2）背后映射出信贷环境怎样的变化？ 一、2022年票据利率月末“上蹿下跳”主要发生于货币信贷形势座谈会后 复盘2022年票据利率走势，临近月末出现“上蹿下跳”行情主要有三次，分别为 5月24日-31日、8月23日-31日、11月22日-30日，区间起始时点同年内三次货币信贷形势分析会时点吻合。期间1M转贴利率上行触及月内峰值，后在临近月末1-2日内见顶回落。 图1：2022年票据利率月末尖峰走势主要发生在信贷形势座谈会后 资料来源：上海国际货币经纪公司、央行官网，光大证券研究所 结合信贷投放情况，上述三轮转贴利率走势背后的机构信贷投放与资产配置行为存在一定相关性，在票据利率“上蹿下跳”行情中，大体经历了三个阶段： 阶段一：信贷投放“前低后高”，月内银行通过不断收票占据信贷额度。受疫情影响，需求较为疲软，信贷投放“前低后高”特点突出，使得每个月的信贷数据需要反复经历“挤水分+冲规模”两个阶段，银行月内倾向于通过票据占据信贷额度，导致票据利率持续下行。 阶段二：货币信贷形势分析会召开，强化银行月末票据冲量力度。2022年三次货币信贷形势分析会均要求加大信贷投放力度，且会议召开时点均在季中月份下旬，信贷任务重、时间紧，强化了银行月末票据冲量力度，使得票据利率进一步大幅下行至0附近。 阶段三：“高抛低吸”推动票据利率反弹上行。前期票据“零利率”行情下，与存单利率出现明显倒挂，票据价格较高，此时部分机构会选择逆向交易卖出票据，待利率上行之后选择收票。通过“高抛低吸”操作获利，但这也会导致票据利率出现大幅反弹。 综合来看，2022年内票据利率月末“上蹿下跳”行情主要受机构信贷投放及交易行为变化双重因素共振驱动。 表1：2022年票据利率三次月末“上蹿下跳”行情对比 票据利率（%、bp） 区间起始点位 区间峰值点位 月末点位 上行幅度 下探幅度 1M转贴月均值 04.01-04.30 1.99% 1.99% 0.05% - - 1.36% 05.24-05.31 0.01% 1.35% 1.26% 134bp 9bp 0.52% 07.01-07.31 1.43% 1.56% 0.01% - - 1.17% 08.23-08.31 0.15% 2.65% 1.5% 250bp 115bp 0.81% 10.01-10.31 1.54% 1.79% 0.06% - - 1.41% 11.22-11.30 1.28% 1.58% 0.8% 30bp 78bp 1.29% 信贷投放（亿元） 信贷月增量 同比变动 票据/贷款 票据月增量 同比变动 对公中长期 同比 04.01-04.30 6454 -8246 79.8% 5148 2437 2652 -3953 05.24-05.31 18900 3900 37.7% 7129 5591 5551 -977 07.01-07.31 6790 -4010 46.2% 3136 1365 3459 -1478 08.23-08.31 12500 300 12.7% 1591 -1222 7353 2138 10.01-10.31 6152 -2110 31.0% 1905 745 4623 2433 11.22-11.30 12100 -600 12.8% 1549 -56 7367 3950 资料来源：上海国际货币经纪公司，Wind，央行官网，光大证券研究所整理 二、4、5月末票据利率行情分化的内在逻辑 今年4月及5月末，票据利率走势分化。4月下旬1M票据利率自1.8%下行至0.5%之后，随后两天再度冲高至2%，呈“V型”走势。而5月下旬1M票据利率下行至0.4%后一度反弹至1%以上，但月末三天再度下行至0.4%附近，呈现“倒V型”走势。 图2：2023年4月和5月1M票据转贴利率走势 资料来源：上海国际货币经纪公司，光大证券研究所；时间：2023年4月和5月 针对4、5月份票据利率走势： 从共性来看，前两旬均处于下行通道，表明月内信贷需求较弱，银行倾向于自月初开始通过票据占据信贷额度。5月票据利率中枢较4月进一步走低，这反映出，4月传统信贷小月中票据冲票力度并不大，月内新增票据融资1280亿，同比少增3868亿。而进入5月份，信贷需求有进一步走弱之势，银行整体收票需求较4月份升温，导致票据利率一度降至0.4%的年内新低。 从差异来看，两月月末走势分化，4月份属于“V”型反转，同去年票据“零利率”行情前后一致，而5月末则是“倒V”型走势。为什么两月月末时点的票据利率走势会出现截然不同的表现？可能的原因在于： 对于4月份而言，一是因为去年4月份“小月”贷款基数较低，央行在今年4月份对于狭义信贷额度的管控力度减弱，使得银行可以通过其他贷款实现同比多增。临近月末时点，银行可能改用其他贷款实现冲量，例如对公短贷、经营贷以及非银贷款等，导致月末收票需求降温，票据利率自然会出现上行。二是许多央行分支机构，今年开始同时考核分行央行口径贷款与剔除贴现后贷款的增长情况，导致临近月末时点，银行通过票据冲量受到一定约束。 但5月情况则有所不同，月末票据利率“倒V”型走势主要反映出： 一是实体经济融资需求较为低迷，信贷项目储备经过前四个月的投放已出现透支情况。 二是信贷投放节奏调整。5月前两旬，以国有大行为主收票力度较大，导致票据利率大幅下行。临近月末时点，银行可能在规划最后一周信贷时，计划采取类似于4月份的策略，改用其他贷款去冲量，并阶段性放缓收票节奏，导致票据利率一度上行至1%以上。但月末其他类型贷款上量力度较弱（如储备不足、银行在月末反复通过低息贷款冲量意愿减弱等），可能再度采用票据进行冲量，进而引导票据利率在月末时点再度下行至0.4%左右。 三是前期基数较高加大本月投放难度。22年5月23日召开了货币信贷形势分 析会，使得最后一周信贷冲量力度较大，信贷基数较高，去年5月当月新增人民币贷款为1.9万亿，加剧了今年实现同比多增的难度。加之今年3、4、5月份信贷前低后高“曲率”加深，5月上半月信贷数据表现较差，使得月末需要更大规模票据冲量，才能避免信贷出现同比大幅少增情况。 6月初票据利率大幅上行并非意味信贷景气度出现拐点。当前融资需求较弱、信贷投放“前低后高”等情况并未明显改善，难期月初几日信贷实现大幅多增。考虑月初票据利率反弹冲高主要原因有二：一方面，6月是季末月份，信贷投放理应有所发力，无需自上旬开始大量收票，收票需求减弱。另一方面， 同2022年票据“V型”反转行情类似，即当票据利率触及年内新低，票据价格大幅走高之时，银行开始抛售票据，待利率回升之后再收票获取一定利差收益。 综合上述分析，我们判断，5月份信贷景气度较弱：（1）总量上或出现同比少增；（2）结构层面，依然是“对公强、零售弱”特点，票据融资相较于4月份明显增长；（3）机构层面，国有大行依然是主力军，股份行“冷热不均”情况较为严重，城农商行景气度偏低，预计月末也适度加大了收票力度；（4）节 奏层面，料5月信贷投放“前低后高”节奏不改，投放“曲率”加深。 1、下周要点梳理 下周（6月5日-6月11日）提请市场关注要点事件： （1）7D-OMO累计到期790亿，央行或仍维持低量续作模式。 （2）存单累计到期7338亿，其中1Y期存单累计到期约1392亿。 （3）政府债预计发行2080亿，到期803亿，净融资规模1277亿，较本周 多增1339亿。 （4）重要事件、数据：5月信贷、社融等金融数据公布。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 OMO延续低量续作模式。本周央行7D-OMO累计投放790亿，到期180亿，周内基础货币净投放610亿。截至6月2日，银行间OMO存量为790亿。 图3：OMO延续低量续作模式 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2023年6月2日 短端利率边际下行，流动性宽松充裕不改。截至6月2日，DR001、007分别为1.3%、1.78%，分别较前一周下行10、22bp。5月DR001中枢1.36%，较4月下行23bp，R001日均成交量6.54万亿，环比4月走升8700亿。 图4：5月R001日均成交量约6.54万亿图5：4月NSFR走小幅回落至107.9% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年7月-2023年6月，其中6月为1-2 日 资料来源：Wind，光大证券研究所；日期：2019年9月-2023年4月 图6：DR001收至1.3%较上周下行10bp图7：短端利率波动幅度加大 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年5月29日-2023年6月2日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2023年6月2日 2.1.2、同业存单 1Y国股NCD利率2.38%，较上周下行9bp。截至6月2日，1Y国股行NCD利率2.38%，NCD-MLF利差为-37bp，处2021年7月以来30%分位水平。 图8：存单收益率曲线陡峭化程度趋缓图9：1Y国股NCD利率下行至2.38% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年5月29日-6月2日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月1日-2023年6月2日 备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计-874亿，较前一周多减112亿。5月NCD合计发行2.13万亿，月内到期2.11万亿，净融资规模181亿。目前已有359家银行披露2023年同业存单发行计划，额度累计约24.7万亿， 国股行额度累计14.5万亿，较2022年多增约2.26万亿。 表2：本周同业存单净融资规模及较前一周变化情况 银行类型 期限品种 合计 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 9M 1Y 净融资（亿） (797) (200) (13) 137 20 (48) 209 (51) (1004) (874) 较上周（亿） (947) 585 (36) 285 33 503 623 (122) (1149) (112)