流动性周报：4月票据利率为何大幅下行？

2023年4月16日 行业研究 4月票据利率为何大幅下行？ ——流动性周报（2023.04.10-2023.04.16） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 要点 本周观点：4月票据利率为何大幅下行？ 票据利率在经历3月末大幅上行，1M转贴现利率一度冲高至4%，4月份以来出现大幅回落，1M利率回落至2%左右。针对这一现象，我们分析如下： 一、票据利率“季末冲高、跨季回落”行情多发生在信贷高景气度时期 票据利率兼具资金、信贷双重属性，转贴利率同时受资金面松紧和信贷景气度高低影响，运行具有较强季节性规律。一般而言，季末银行资金融出意愿较低，市场流 动性偏紧，同时信贷放量，压票腾额度现象普遍，资金从紧、信贷从严双重因素共振，驱动转贴利率大幅冲高。跨季后，伴随资金面及信贷额度转松，票据利率自高点逐步回落。 图1：2020年以来1M转贴利率季末冲高、跨季回落行情共有五次 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 二季度货币政策怎么看？——流动性周报 （2023.04.03-2023.04.07） 同业存单利率仍有下行空间——流动性周报 （2023.03.27-2023.03.31） 近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.03.20-2023.03.26） 降准：是“迟”还是“早”？——流动性周报（2023.03.13-2023.03.19） 同业存单利率见顶了吗？——流动性周报 （2023.03.06-2023.03.12） 一个观察OMO投放的方法——流动性周报 （2023.02.27-2023.03.03） 需要降准吗？——流动性周报 （2023.02.06-2023.02.12） 1月信贷或近五万亿——流动性周报 （2023.01.30-2023.02.05） 近期票据利率的三个特点——流动性周报 （2023.01.16-2023.01.29） 资料来源：上海国际货币经纪公司，光大证券研究所 回顾近年来票据利率走势，2020年Q1、Q2，22年Q1、Q3等阶段转贴利率亦呈现“季末冲高、跨季回落”典型特征。以上阶段1M转贴利率季末最后一旬冲高幅度在30-150bp不等，跨季后回落幅度在80-200bp左右，明显高于其他跨季时段。 表1：1M转贴利率跨季节点波动情况（单位：%、bp） 季末点位 季末上行幅度 跨季低点 跨季期间波幅 票据-NCD均值 季末贷款增速 20Q1 3.11% 72 2.15% -96 91 12.7% 20Q2 3.21% 29 2.30% -91 55 13.2% 22Q1 2.66% 130 1.78% -88 6 11.4% 22Q3 2.30% 55 1.54% -76 78 11.2% 23Q1 4.00% 145 2.04% -196 29 11.8% 资料来源：上海国际货币经纪公司，Wind，光大证券研究所；注：季末上行幅度为季末最后一旬利率冲高幅度，贷款增速为社融口径表内贷款增速 结合市场环境分析，信贷高增为期间共性主导因素。上述阶段季末月份贷款投放均超预期多增，当月实际值同Wind一致预期轧差均值为5911亿，显著高于其余月份轧差均值（467亿）。此外，期间1M期票据-NCD利差均值为正，幅度在6-91bp不等，即剔除票据利率的资金属性后，正向利差反映当月信贷额度偏紧，亦可印证非票据信贷投放景气度较高。具体来看： （1）20Q1、Q2政策助力融资需求修复，带动信贷高增。期间为应对疫情冲击，央行加大逆周期调控力度，统筹运用降准、降息等总量政策与专项再贷款、再贷款再贴现等结构性政策。伴随复工复产持续推进、延期还本付息等政策落地生效，对公中小微企业、基建领域贷款景气度提升，零售消费购房需求释放，季末月份居民、企业贷款均保持较好增势，3月、6月居民贷款同比多增957、2198亿，对公（不含票据）同比多增8721、3238亿。 （2）22Q1、Q3政策驱动信贷高增，国有行、政策性银行“头雁”效应凸显。2022年疫情反复对经济扰动加大，市场内生融资需求偏弱，宽信用政策持续加码，国有行、政策性银行信贷投放增量提速，持续发挥稳信贷“头雁”作用。信贷结构“对公强、零售弱”特点突出，3月、9月对公（不含票据）贷款投放同比多增4489、11281亿，居民端贷款则同比少增3940、1383亿。 表2：票据利率跨季大幅波动时期资金面、政策面及贷款投放情况 MLF净投放 MLF降息 季内降准操作 期间出台政策 季末月贷款 实际增量 同Wind一 致预期轧差 20Q1 6000 2月降10bp ·1月6日全面降准0.5个百分点，释放中长期资金8000亿·3月16日普惠金融定向降准0.5-1个百分点，释放中长期资金约5500亿 ·向国股、部分地方法人行提供3000亿低成本专项再贷款·增设5000亿再贷款额度支持复工复产·下调支农支小再贷款利率0.25pct 28500 9147 20Q2 -7400 4月降20bp ·4月15日、5月15日两次定向降准，主要下调城商行及农村金融机构1个百分点，合计释放中长期资金约4000亿 ·增加10000亿再贷款再贴现额度，支持涉农、外贸等领域中小微企业·推出普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济政策工具 18100 459 22Q1 4000 1月降10bp - ·两项直达工具接续转换，其中普惠小微贷款支持工具按地方法人行普惠小微余额增量1%提供资金支持·增加1000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度·“稳增长”诉求下的狭义窗口指导 31300 4879 22Q3 -9000 8月降10bp - ·增加科技创新再贷款2000亿·设立2000亿设备更新改造专项再贷款·增加3000亿政策性开发性金融工具额度·调整政策性银行8000亿信贷额度，增加3000亿政策性开发性金融工具 24700 7090 23Q1 5590 - ·3月27日全面降准0.25个百分点，释放中长期资金约5000-6000亿 - 38900 7980 资料来源：央行货币政策执行报告，Wind，光大证券研究所；注：其中MLF净投放、季末月贷款实际增量、同Wind一致预期轧差单位为亿元，同Wind一致预期轧差时间为季末月份 二、信贷投放高景气与额度控制导致3月末票据利率大幅冲高 信贷额度紧张，国有大行大幅压降票据，供需矛盾显著失衡，驱动季末票据利率大幅上行。3月末，1M期转贴利率自2.55%月内中枢上行至4%，票据-NCD利差亦自中枢值（17bp）走阔至160bp，利率及利差均创2019年来季末 时点新高。 一方面，银行出于存贷考核、同业对标等诉求会加大季末信贷投放力度，同时经济修复与低息环境下实体融资需求持续释放，3月信贷投放延续年初开门红行情，超预期多增近8000亿。 另一方面，为控制信贷过热背后的资金空转套利、机构分化等问题，央行月内窗口指导大行信贷投放控量控价，国有大行月末集中抛票腾挪额度致使票据转贴市场出现供需阶段性失衡。 体系内票据规模阶段性多增对转贴利率形成一定支撑。3月票据市场承兑、贴现发生额累计2.18、1.48万亿，环比2月提升约6600亿、4500亿，贴现承兑比68%，基本同2月持平。流入银行体系内票据规模有所提升对转贴利率形成一定支撑，3月中上旬1M、1Y转贴利率均值分别为2.52%、2.26%，环比2月同期均上行28bp。 图2：非票据贷款投放景气度较高时票据-NCD利差均为正图3：3月承兑、贴现发生额环比2月有所提升 资料来源：Wind，上海国际货币经纪公司，光大证券研究所资料来源：上海票交所，普兰金服，光大证券研究所 图4：表内票据连续压量时期转贴利率处上行通道图5：23Q1信贷高景气度背景下存量票据出现收缩迹象 资料来源：Wind，上海国际货币经纪公司，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 三、跨季后票据利率大幅回落是否映射4月信贷景气度？ 进入4月，票据利率大幅回落并转入阶段性下行通道，截至4月10日，1M期转贴利率较Q1末下行196bp至2.04%，与同期NCD利差迅速收窄并出现20-30bp幅度倒挂。对此我们认为： 1）票据利率跨季大幅回落一定程度上受交易逻辑驱动。3月末大行集中抛压致使票价大幅上行，1M利率上行至4%，较同期限NCD利率高约160bp，票据资产性价比较为突出。由于季初月份信贷额度较为宽松，部分国股大行进场收票，带动其他银行和非银机构买盘入场收票，致使月内票据利率出现大幅回落。 2）4月票据利率或呈震荡下行走势，1M转贴中枢预计在2%左右。截至4月 14日，各期票据利率均已出现上行迹象，其中1M转贴利率录得2.13%， 较11日低位上行20bp，与NCD利差转负为正至8bp。参考同当前信贷 景气度相近的2020、21年情况，预计4月1M期转贴利率大概率呈波动下行状态，月内中枢或在2%左右。 3）4月份信贷节奏呈现有望回归“月初回落、月末冲高”特点。“月初回落、月末冲高”是在非开门红时点月份信贷节奏的一种特有现象，在此节奏下，信贷斜率趋于陡峭化，使得全月信贷需要经历“挤水分”和“冲规模”两个阶段。今年1-2月份信贷景气度较高时期，无论是国有大行还是股份制银行，月内信贷节奏相对平滑，这是典型的信贷景气度高、储备情况好的表征。但我们发现，3月份以来，股份制银行和城农商行的信贷表现出了较强的“月末冲量”特点，其背后的逻辑既与开门红接近尾声有关，也受到项目储备出现一定程度消耗影响。 4月份以来，信贷在月初再度出现大幅回落，意味着4月份的信贷斜率可能同样较为“陡峭”，最终景气度高低的胜负手，依然取决于月末冲量的力度。考虑到去年4月份，信贷基数因疫情影响较低，观察今年4月份信贷的同比增量 意义不大，更应参照过去几年4月份情况做对比（至少在1万亿以上），以此 判断4月信贷景气度的高低。 1、下周要点梳理 下周（4月17日-4月21日）提请市场关注要点事件： （1）7D-OMO累计到期540亿，央行或保持低量续作模式对冲；MLF到期1500亿，央行或等量或小幅放量续作，中标利率保持2.75%，月内资金面预计维持平稳充裕状态。 （2）政府债预计发行3100亿，到期3885亿，净融资规模-785亿，较本周少增4633亿。 （3）重要数据、事项：1Y、5Y-LPR报价（4月20日）。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 跨季后OMO投放回归低量模式。本周央行7D-OMO累计投放540亿，到期290亿，周内基础货币净投放250亿。截至4月14日，银行间OMO存量 增至3030亿。 图6：本周OMO累计净投放250亿基础货币 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2023年4月14日 短端资金利率波动不一，月内R001日均成交量约6.7万亿。截至4月14日，DR001、007分别录得1.61%、2.02%，分别较上周上行24、2bp。本周R001日均成交量较上周下降1700亿至6.58万亿，月内日均成交量6.67万 亿，环比3月提升1.16万亿，机构杠杆水平仍处较高位置。 图7：4月R001日均成交量达6.7万亿图8：2月NSFR走升至108.1%创2018年来新高 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年5月-2023年4月，其中4月为3- 14日 资料来源：Wind，光大证券研究所；日期：2019年7月-2023年2月 图9：DR001较上周上行24bp至1.61%图10：临近季末短端利率波动幅度加大 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2