流动性周报：近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？

2023年3月26日 行业研究 近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？ ——流动性周报（2023.03.20-2023.03.26） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 降准：是“迟”还是“早”？——流动性周报（2023.03.13-2023.03.19） 同业存单利率见顶了吗？——流动性周报 （2023.03.06-2023.03.12） 一个观察OMO投放的方法——流动性周报 （2023.02.27-2023.03.03） 需要降准吗？——流动性周报 （2023.02.06-2023.02.12） 1月信贷或近五万亿——流动性周报 （2023.01.30-2023.02.05） 近期票据利率的三个特点——流动性周报 （2023.01.16-2023.01.29） 节前流动性面临“四道坎”——流动性周报 （2023.01.09-2023.01.15） 2023年信贷能开门红吗？——流动性周报 （2022.12.26-2023.01.02） 从银行视角看2023年货币政策——流动性周报（2022.12.19-2022.12.25） 要点 本周观点：近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？ 本周DR001一度上行至2.42%，并与7天期利率形成约19bp倒挂，之后迅速回落，周内DR001最大波幅达89bp。如何看待这一现象？ 隔夜资金特性决定DR001稳定性较弱，易“上蹿下跳” 从历史走势来看，DR001波动性明显高于DR007，主要原因有三： 一是DR001定价缺乏基准锚。DR007作为市场基准利率培育，长期看围绕7D-OMO政策利率中枢波动，机构报价受自律机制约束。DR001则没有明确参考系，基准性弱，利率走势主要取决于供求双方投融资意愿，市场属性更强。22Q4以来，DR001波幅持续走阔，月均周波幅自36bp走阔至75bp。 二是风险事件扰动，流动性分层加剧波动。2017年来，资金面大幅震荡多同风险事件扰动有关，其后央行流动性支持加码，但市场避险情绪较浓，资金在机构间流通不畅，中小行、非银机构流动性持续承压而大行资金出现冗余，致使DR利率忽高忽低。 三是隔夜资金交易规模较大，易造成利率大幅波动。相较于7天期资金，融入、融出方出于成本或审慎管理考量均更倾向于交易期限更短的隔夜期资金。从资金成交量看，3月R001日均成交量约5.6万亿，而R007日均成交量约0.6万亿，隔夜资金体量较大，利率更易受市场波动影响。 图1：DR001波幅再度升至2017年来峰值 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2017年1月-2023年3月 DR007-DR001期限利差合意区间或为20-40bp。回顾2019年以来资金面，21年3月-22年9月市场流动性大体保持合理充裕状态。除春节、季末等个别时点略有震荡，短端利率整体维持低波运行，R-DR利差较其他时段有所收窄，银行、非银机构间流动性分层现象改善。期间DR007-DR001利差基本处在20-40bp箱体内运行，因此我们认为流动性稳定充裕环境下，7天-隔夜期限利差合意水平或为20-40bp区间，覆盖正常情况下融资的流动性风险和期限风险溢价。 这一结论也刚好印证了我们前期提出的DR001“隐性走廊”观点（《低波动的DR001与高企的回购杠杆——流动性周报（2021.11.22-2021.11.28）》），即没有基准利率参考锚的情况下，DR001运行轨迹形成以1.6%为下限（参考法准利率）、2%为上限（参考OMO利率）的隐性走廊机制，合意波幅在40bp以内。 近年来DR001与DR007出现显著倒挂时段主要有两轮 21年1月、23年2月DR001波动幅度明显加大，持续时长在2周左右，期内隔夜利率波幅在100bp以上，且均出现3天以上7天-隔夜利差倒挂情况，期间DR007-DR001利差波幅均超60bp。 表1：2021年以来DR001与DR007倒挂情况 震荡时长 倒挂时长 DR001期内波幅 DR007-001高点 DR007-001低点 DR007-001波幅 R-DR001利差均值 R001成交量均值 2021年1月 14 3 167 41 -19 60 234 2.90 2023年2月 15 3 110 55 -14 69 215 4.85 2023年3月 8 4 116 44 -19 63 202 5.18 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：时长为天、各类利差及波幅为bp、成交量为万亿 回顾这两轮资金利率大幅波动及7天-隔夜利率倒挂行情，存在一定共性，表现为： 1、央行OMO投放行为叠加缴税等阶段性扰动因素强化短端资金面收紧预期。 21年1月央行中长期资金放量相对稳定，当月MLF仍延续20年Q4以来增量 续作模式；而短端资金则维持净回笼状态，年后两旬OMO净回笼货币超5000亿。市场对央行“锁短放长”操作预期得到强化，短端资金供给收缩，同时恰逢缴税大月税期高峰，资金面波动加大。 23年2月中上旬OMO存量维持高位，1月28日-2月15日，OMO日均存量 为1.8万亿，而同属“早春”的2020年同时段OMO日均存量则为1.05万亿。银行体系内短钱占比提升，滚动续作模式下资金未来到期量大。这一情况下，市场对央行货币投放预期的不确定性有所升温，并同贷款投放、缴税等阶段性扰动因素形成共振，催化资金面收紧。 图2：节后OMO存量余额居高不下 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月1日-2023年3月24日 2、中小行、非银机构隔夜资金需求升温，短钱滚动续作意愿较强。21年1月、23年2月两轮资金面大幅波动行情中，R-DR利差较前期明显走阔。20年12月-21年1月、22年10月-23年2月R-DR隔夜期利差月均值分别为365、 258bp，均显著高于前值。两段时期对应R001日均成交量分别达3.5、4.6万 亿，均处于阶段性峰值。期间非银机构滚隔夜加杠杆现象相对突出，对利率敏感度较低，放大资金面波动。 图3：两轮DR001震荡行情中R-DR利差明显走阔 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月2日-2023年3月24日 3、OMO适度加码补水，阶段性扰动过后，资金利率深度下行，隔夜-7天利差明显走阔。21年1月下旬央行OMO累计净投放近3000亿资金平抑税期影 响，呵护跨月流动性，稳定市场预期。23年2月中下旬央行连续5日OMO净投放保持2000亿以上，缓解机构税期压力。伴随税期高峰、月末时点等阶段性扰动消退，机构隔夜资金需求缓解，短端资金利率重回低位，DR007-DR001利差结束倒挂并迅速走阔，一度突破合意区间上限。 总结来看，历史上两轮隔夜与7天利率倒挂：一方面，均出现在月中缴税高峰 时点，期间短端资金面偏紧预期强化，隔夜利率易冲高，甚至与7天利率形成阶段性倒挂。另一方面，伴随着阶段性扰动因素消退，流动性转松，隔夜利率往往出现大幅深度下行，7天期-隔夜利差明显走阔。 近期资金利率大幅上行，主要源自前期回购杠杆高叠加缴税高峰，导致资金供需矛盾加大 1、3月份以来，头部银行存贷不匹配情况有所改善，大行资金融出意愿增强，隔夜回购成交量一度超6万亿。一方面，监管当局有意加强对信贷投放总量和节奏的管控。另一方面，存款逐步自中小机构回流至大行，大行存贷不匹配问 题有所缓解，1Y-NCD利率自2.75%高位回落至2.65%附近，流动性环境较2月改善，大行资金融出意愿回暖。相应的，隔夜资金成交规模上升，3月R001日均成交量约5.7万亿，较2月增加8500亿，大规模隔夜拆借资金量也进一步加大了隔夜利率波动性。 2、进入缴税高峰期后，流动性环境边际收紧，资金供需矛盾加大导致隔夜利率大幅上行，一度与7天期利率倒挂。MLF增量续作、降准、财政开支等利好 因素影响下，市场对未来资金面预期较为乐观。资金面中性偏宽预期下，中小行、非银机构等资金需求方无需提前布局长期资金锁定成本，而是更倾向于通过滚动借贷短钱方式来压降融资成本。高杠杆操作模式下，机构对隔夜资金利率敏感度下降，月内即便在DR001高点（2.42%）时，隔夜拆借规模亦在5万亿以上。 3、税期过后，隔夜利率大幅下行，叠加月末财政支出力度加大，流动性环境转松，跨季资金面无忧。3月15-21日，央行OMO单日净投放基础货币超 1000亿，适度补水熨平税期波动。税期过后，隔夜、7D期资金因尚不具备跨月、跨季属性，对应利率出现明显回落，DR001自2.42%下行至1.27%低位，DR007自2.23%下行至1.69%，二者利差由倒挂模式回归40bp上下相对合意状态。 4、进入4月，预计资金面可维持中性偏宽状态，1Y-NCD中枢或维持2.6- 2.65%区间，但仍需警惕高杠杆模式下税期等扰动造成的短端资金利率阶段性“脱轨”。 一方面，监管控制信贷节奏叠加前期项目储备的持续消耗，4月非季末月份中 头部机构信贷投放节奏或出现放慢趋势。同时，3月末降准落地将形成5000亿 左右中长期资金释放，机构间存贷分化及头部机构存贷不匹配现象将有所改善，1Y存单利率或回落至2.6-2.65%区间内，同去年末点位大体持平。大行资金融出动作有望较23Q1更加频繁，整体短端资金面维持平稳充裕概率较大，DR007或绕OMO利率中枢波动运行。 另一方面，也需注意到当前R001成交量几度突破6万亿关口，非银机构加杠杆滚隔夜意愿较强，DR001波动性短期内或难以平复。在缴税、央企分红等阶段性因素扰动下，隔夜利率仍有可能再现“上蹿下跳”情况。 1、下周要点梳理 下周（3月27日-3月31日）提请市场关注要点事件： （1）7D-OMO累计到期3500亿，央行或采取适度放量续作模式对冲，维持跨季资金面整体平稳。 （2）政府债预计发行1822亿，到期2103亿，净融资规模-281亿，较本周少增3543亿。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 OMO累计净回笼1130亿基础货币。本周央行7D-OMO累计投放3500亿，到期4630亿，周内基础货币净回笼1130亿。截至3月24日，银行间OMO存量降至5990亿。周内财政部、央行投放900亿1M期国库定存，中标利率2.7%，较上次下行10bp，同时周内另有500亿国库定存到期。 图4：本周OMO累计净回笼1130亿 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2023年3月24日 短端资金利率有所下行。截至3月24日，DR001、DR007分别录得1.27%、1.7%，分别较上周上行98bp、41bp。3月DR001均值为1.77%，R001日均成交量为5.66万亿，较上月增加9100亿。 图5：3月R001日均成交量达5.66万亿图6：1月NSFR走升至108.3%创2018年来新高 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年3月-2023年3月，其中2023年3 月为1-24日 资料来源：Wind，光大证券研究所；日期：2019年6月-2023年1月 图7：DR001较上周下行98bp至1.27%图8：短端利率走廊形态趋稳 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年3月20日-2023年3月24日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2023年3月24日 2.1.2、同业存单 1Y国股NCD利率2.67%，较上周下行6bp。截至3月24日，1Y国股行NCD利率录得2.67%，较上周下行6bp，NCD-MLF利差为-8bp，仍处在2021年7月以来高位。 备案额度使用方