流动性周报：近期票据利率的三个特点

2023年1月27日 行业研究 近期票据利率的三个特点 ——流动性周报（2023.01.16-2023.01.29） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 节前流动性面临“四道坎”——流动性周报（2023.01.09-2023.01.15） 2023年信贷能开门红吗？——流动性周报 （2022.12.26-2023.01.02） 从银行视角看2023年货币政策——流动性周报（2022.12.19-2022.12.25） 对同业存单定价的“再审视”——流动性周报（2022.12.12-2022.12.18） 银行自营资金能“救市”吗？——流动性周报（2022.12.05-2022.12.11） 降准对同业存单的影响——流动性周报 （2022.11.21-2022.11.27) 最舒适的流动性环境或已结束——流动性周报（2022.11.14-2022.11.20) 需要降准置换MLF吗？——流动性周报 （2022.11.07-2022.11.13） 票据与资金利率为何背离？——流动性周报（2022.10.24-2022.10.30） 要点 本周观点： 2023年1月份以来，票据利率运行呈现三个特点：一是利率水平大幅上行；二是票据利率期限利差出现倒挂现象；三是与NCD利差持续扩大，短期限品种开始呈现“正利差”。这些现象背后反映了怎样的形势？ 一、年初以来票据利率运行呈现三个特点 1、票据利率水平大幅上行。表现为三个方面： 一是绝对利率水平大幅上行。截止1月20日，1M国股转贴利率为2.63%，较年初上行133bp，3M、6M、1Y品种分别上行119、107、51bp，至2.53%、2.45%和1.93%。 二是1月份前20天上行幅度明显高于2020-2022年同期水平。如前所述，2023年 1月份前20天，除1Y品种外，其他期限利率上行幅度均超过100bp。而2020-2022年三年间，1月份前20天票据各期限利率上行幅度均未超过100bp，1M、3M、6M、1Y利率上行幅度均值分别为43、34、27和23bp。 三是短期限品种利率已超过去年同期水平。除1Y品种外，1M、3M、6M分别超去年同期25、13和3bp。 图1：2023年1M票据利率已超过去年同期水平 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月1日-2023年1月20日 2、票据利率期限利差出现倒挂现象。1月份以来，票据收益率曲线期限利差开始出现倒挂现象。截止1月20日，1Y与1M品种利差为-70bp，1月份最高为-83bp，较年初扩大-82bp。 图2：1Y与1M票据利率倒挂时点均伴随着对公中长期贷款同比多增以及票据同比少增 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月1日-2023年1月20日 3、票据与NCD利差持续走阔，短期限品种出现“正利差”。伴随着票据转贴现利率上行，票据与NCD利差也持续走阔。截止1月20日，1M票据与同期限NCD利差为47bp，较年初走阔111bp。而1Y利差也显著收窄至-61bp，较年初收窄39bp。 二、如何理解票据转贴利率三大特点背后映射的事实 如前所述，票据利率同时呈现大幅上行、期限利差倒挂以及与NCD利差走阔三大特点，背后是信贷景气度、票据供需矛盾以及流动性松紧度的映射，具体而言： 1、1月份以来信贷投放节奏明显前置、靠前发力。鉴于今年是“早春”，农历春节在1月22日，很多银行1月份规划的信贷额度基本上会在前两旬投放完毕。2023年以来，银行信贷投放节奏明显前置、靠前发力，特别是国股大行在“内卷优质企业降价促投放”、贷债跷跷板效应以及稳信贷政策工具等驱动下，前两旬新增人民币贷款均实现大幅同比多增；江浙地区优质城农商行信贷投放维持供需两旺，制造业贷款投放情况较好，部分银行甚至出现超季节性投放的情况，需要压票据资产来腾挪额度。在此情况下，票据利率自月初低位水平快速反弹，且1M、3M等短期品种利率已超过去年同期水平，也能够反映出1月份以来信贷景气度较高。 2、对公中长期贷款维持较高景气度。从历史情况看，1Y与1M票据利率出现倒挂，往往会伴随着当月对公中长期贷款同比大幅多增，以及票据融资的同比少增，例如2020年7月和9月、2021年1月、2022年1月和9月等。从 2022年8月以来，在稳信贷政策工具驱动下，对公中长期连续5个月出现同比 多增，料这一情况在今年1月份将得到延续，预计对公中长期贷款将维持较高景气度，而票据融资则相对低迷。 3、流动性环境边际收紧。无论是票据、NCD还是债券资产，短期限品种受资金面影响较大，而长期限品种则主要受政策面、基本面及预期因素影响。因此，票据利率倒挂，部分映射资金成本走高，一定程度上有资金面边际收紧带动短端利率上行的影响。今年由于是“早春”，加之疫情防控优化放开之后农民工等春节返乡出行力度比较大，会导致在1月中旬时点，流动性面临缴税、缴准、M0超季节性走高以及夹心层银行存款流失等四重因素冲击，DR001在1月18日一度上行至1.92%，较1月份最低点位上行约140bp。资金利率快 中庚基金 速抬升，最直接的影响就是导致短期票据利率上行幅度更大，进而出现票据利率期限利差的倒挂。 图3：1M票据与NCD利差持续走阔图4：1月份是开票旺季，票据贴现承兑比维持低位 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 4、票据供需矛盾较大。岁末年初企业需要支付上下游供应链货款，导致期间开票量较大。数据显示2019-2022年期间，12月-1月票据承兑发生额平均值为 2.53万亿，为全年最高水平，票据贴现承兑比维持在60%左右，在全年处于较低水平。另一方面，银行收票需求在1月份较弱，特别是在12月份票据出现“零利率”行情之后，票据价格已处于较高水平，性价比较低，加之非票据类信贷投放情况较好，导致卖压较大。在此情况下，银行只能不断抬高票据收益率（票据降价）来出票，而优先选择出短期限品种，如1M、3M：一是流动性较好，更容易出手；二是亏损较少，进而导致短期限品种利率高于长期限。因此，票据利率倒挂，是流动性环境边际收紧、信贷景气度较高以及票据供需矛盾共振所致。 5、票据与NCD利差恢复至正向，同样印证信贷景气度较好。一直以来，市场比较喜欢分析票据与NCD利差，因为该指标能够综合反映信贷景气度与流动性松紧度。一般而言，票据属于兼具信贷与资金属性的资产，而短期限NCD如1M则更具资金属性，那么1M票据与1MNCD利差指标，实际上是剔除了票据资产中的资金属性，使其能够更好反映信贷景气度高低。回顾历史来看，当1M票据与1MNCD利差大幅上行或大于0时期，往往对应信贷景气度较高阶段，同样表现为对公中长期贷款同比多增以及票据同比少增，这一点与票据利率倒挂类似。因此，1月份以来，1M票据与1MNCD利差由前期超过-200bp的倒挂，恢复至正向利差，也能够进一步印证信贷投放情况较好。 表1：2020年至今，不同市场环境下票据与NCD利差表现 时间 市场环境 1M票据与NCD利差均值（bp） 2020年 流动性松、信贷紧 36 2021年 上半年 流动性紧、信贷紧 47 下半年 流动性松、信贷松 -61 2022年 流动性松、信贷松 -47 2023年 春节前一周 流动性紧、信贷紧 28 春节后 流动性松、信贷松 存在阶段性倒挂可能 全年 流动性紧、信贷紧 大部分时间为正向利差 资料来源：Wind，光大证券研究所整理及预测 从投资角度看，票据与NCD在期限结构、资本占用、风险等级方面，具有较强相似性，这就决定了两者的利率走势理应基本保持一致，但由于决定因素的差异，导致两者会出现阶段性背离。数据显示：2020-2022年三年时间里，1M 票据与1MNCD利差均值为-7bp，基本处于拟合状态。但三年利差每年均值分别为36bp、-8bp、-47bp，这种趋势的变化，也反映了三年处于不同的信贷景气度和流动性松紧度的环境之下。例如： （1）2020年货币金融环境较为宽松，尽管有疫情的冲击，但在疫情得到控制之后，信贷投放开始恢复，全年处于“流动性松、信贷紧”的环境之下，导致票据利率总体高于NCD利率。 （2）2021年上半年与下半年情况存在一定差异。上半年经济持续复苏，货币政策回归正常化，市场处于“流动性紧、信贷紧”的状态，票据与NCD利差均值为47bp，下半年随着房地产市场风险加大，加之疫情的影响，市场切换至“流动性松、信贷松”的状态，票据与NCD利差均值为-61bp。 （3）2022年疫情对经济的冲击进一步加大，尽管货币金融环境较2021年有所放松，但信贷投放压力持续加大，全年处于“流动性松、信贷松”状态，票据全年6次出现零利率行情，导致票据利率持续低于NCD利率。 （4）2023年1月份以来，随着疫情防控举措的优化放开，叠加1M春节等季节性效应，市场切换至“流动性紧、信贷紧”的状态，使得票据与NCD利差开始收窄并恢复为正。春节之后，伴随着M0回流，料流动性环境将有所改善，市场短期内将切换至“流动性松、信贷松”的状态，不排除票据与NCD利差会阶段性倒挂。全年来看，市场可能处于“流动性紧、信贷紧”的状态，与2021年上半年类似，届时预计票据与NCD利差大部分时间可能为正。 三、春节后1月末可观察票据利率走势来判断信贷景气度 鉴于今年属于“早春”，根据调休规则，春节之后1月份仍有四个工作日（1月28-31日），而这四个工作日票据利率走势在一定程度上能够作为判断1月份信贷景气度高低的参考依据。具体而言： 1、一般来说，在1月份“开门红”时点，央行会高频监测各家银行的信贷投放情况。由于“早春”因素，1月中上旬信贷投放节奏相对较快，加之去年低基数效应，国股银行新增人民币贷款大幅同比多增，但春节期间信贷会存在较大量到期，进而导致信贷增长数据出现下滑。根据过往规律，春节期限一般会对前两旬信贷增量数据形成约20%左右的拖累。因此，春节之后，央行基本会掌握各家银行的信贷投放数据，不排除根据狭义信贷目标对部分银行进行窗口指导，即1月份最后四个工作日属于“信贷调剂日”。对于部分超限额投放的银行而言，会要求临近月末时点予以适当压降，而对于投放力度不足的银行而言，可能要求月末适度增加投放。 2、若票据利率在1月末出现明显下行，说明前两旬信贷总增量数据在春节后表现不太理想，央行要求相关银行加大投放力度。但本身春节刚刚结束之后信贷需求会出现季节性疲软，此时银行更多选择通过票据来满足狭义信贷要求，进而导致票据利率趋于下行。 3、若票据利率在1月末波动不大，甚至出现上行，则说明前两旬信贷数据基 本符合央行要求，甚至不排除央行指导部分银行压降信贷规模用来平滑1月份信贷投放，导致这些机构通过进一步抛售票据来腾挪空间。依照前期形势看，存在票据利率月末继续小幅走高可能，届时即便个别银行信贷投放欠佳，此时做出转贴现买入根据资金成本计算也是合意的投资。 1、下周要点梳理 下周（1月30日-2月3日）提请市场关注要点事件： （1）14D-OMO累计到期12890亿，预计将回归前期低量投放模式回笼节前流动性。 （2）政府债预计发行2503亿，到期1304亿，净融资规模1199亿，较1 月16-22日一周少增1131亿，仍以地方政府债为主。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 OMO存量余额高达2.17万亿。1月16日MLF投放7790亿，中标利率2.75%同上期持平，净投放790亿。1月16-20日央行延续7D+14DOMO投放模式，7D、14DOMO分别投放4850亿、12890