流动性周报：票据与资金利率为何背离？

2022年10月30日 行业研究 票据与资金利率为何背离？ ——流动性周报（2022.10.24-2022.10.30） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 要点 本周观点：票据与资金利率为何背离？ 10月下旬以来，票据与资金利率逐渐走出背离态势，表现为1M国股转贴利率持续下行至0.6%，月末甚至出现大幅下探迹象，令市场担忧10月份信贷是否会出现变数。但另一方面，DR001、DR007以及同业存单利率均有所上行，央行连续多个交易日每日投放大规模OMO维稳跨月资金面。结合近期资金市场、票据市场以及外汇市场形势，我们的观点如下： 一、资金利率上行：临近月末时点的缴税与银行负债调整共振 提及近期流动性收紧和资金利率上行，市场首先考虑的因素，无非就是缴税因素，毕竟10月份是传统缴税大月（10月申报期截止时间为10月26日，且又临近月末，会放大资金面波动），2017-2021各年10月政府存款净增均值为8590 亿，为年内最高月份，加之10月有5000亿专项债发行以及国庆期间居民取现需求提升，会对基础货币形成抽水效应。 图1：静态测算缴税、专项债发行以及国庆期间居民取现导致超储率降至0.9%以下 2.5% 相关研报 政策性银行信贷大有可为——流动性周报 （2022.10.17-2022.10.23） 票据利率失效了吗？——流动性周报 （2022.10.10-2022.10.16） 对于信贷不妨再乐观一点——流动性周报 （2022.09.26-2022.10.09） 同业存单发力意味着什么？——流动性周报 2.0 2.00 1.70 1.50 1.5 1.50 1.46 1.47 1.35 1.40 1.33 1.201.12 1.16 1.0 0.93 1.03 0.94 1.17 0.89 0.990.91 0.86 0.730.67 0.5 0.0 （2022.09.19-2022.09.25） 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 存款利率下调“七问七答”——流动性周报 （2022.09.12-2022.09.18） 关于“票贷比”的思考——流动性周报 （2022.08.22-2022.08.28） 从金融债视角看同业存单——流动性周报 （2022.08.15-2022.08.21） 6000亿MLF到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 3Y与5Y存款利率“倒挂”的启示——流动性周报（2022.07.18-2022.07.24） 上述因素合计造成基础货币流失约1.5万亿，在不考虑外汇占款、央行净投放以及准备金缴纳等因素情况下，静态测算将导致10月份超储率降至0.86%，为年内新低。因此，10月下旬以来资金利率上行，用财政因素+月末因素共振来解释似乎是合理的。 然而，上述分析方法往往存在一些“瑕疵”，即政府存款的预测是基于过去5年的均值，可能导致测算误差。例如：今年1-9月政府存款净增仅806亿，而 2017-2021年1-9月净增规模维持在0.6-1万亿，如果再考虑政府债券净融资约5 万亿，仅次于2020年水平，可推断今年公共财政收支缺口较往年明显扩大，在经济下行压力加大+减税退费政策影响下，10月份尽管为缴税大月，但财政因素对基础货币和流动性的影响也不宜过分夸大。 DR001/DR007税期高峰上行幅度 1月 4月 5月 7月 10月 表1：近5年缴税大月资金利率波动幅度（bp） 2018 41/24 25/24 31/9 10/4 -64/-2 2019 58/27 -42/-22 70/11 102/36 -50/-17 2020 92/42 21/8 102/76 65/16 51/37 2021 95/48 30/10 14/15 24/4 58/36 2022 -15/-10 -12/-25 9/5 11/6 63/35 资料来源：Wind，光大证券研究所。利率波动幅度选取税期高峰后2-3个工作日极值与税期前2-3个工 作日极值做差。其中2019年1月、2021年7月央行采取了降准措施。 复盘近5年缴税大月资金利率波动情况不难发现： （1）今年1、4、5、7月份DR001和DR007在税期的波动幅度明显小于过去几年的水平，甚至出现了利率回落，也印证了今年流动性环境较为宽松，税期扰动下降。 （2）今年10月份以来资金利率上行幅度较大，DR001上行超过60bp，高于过去两年水平，DR007则基本持平。 这反映出，财政因素并不是10月流动性收紧的唯一驱动因素，另外一个可能的原因也不容忽视，即银行负债端压力和司库策略的调整。 图2：截止9月末准货币增速高达14.2%图3：今年3M以上定期存款占比较年初提升3.6个百分点 万亿 准货币增量 准货币增速（右轴） % 14.20 11.95 10.24 10.45 10.01 7.89 22.66 15.13 15.70 11.66 12.01 8.23 2516 14 20 12 1510 8 106 4 5 2 00 2017年1-9月2018年1-9月2019年1-9月2020年1-9月2021年1-9月2022年1-9月 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 % 2022H1占比 2021年占比 45.40 18.35 18.81 46.77 9.06 6.29 8.12 6.13 21.50 19.47 0.03 0.24 活期1M以内1-3M3M-1Y1-5Y5Y以上 资料来源：Wind，光大证券研究所测算资料来源：Wind，光大证券研究所测算 我们知道，今年银行存款定期化现象较为严重：截止9月末准货币余额增速（M2-M1）高达14.2%，显著高于过去5年水平；半年末3M以上定期存款占比41%，较年初提升3.6个百分点。这样一来，尽管监管先后在4月份 （MPA考核加分）和7月份（存款挂牌利率下调）推出了降低存款成本率的政策，但存款久期拉长却稀释了负债成本管控带来的红利，使得存款成本率降幅明显低于贷款收益率，NIM压力持续加大，加之明年年初按揭贷款面临重定价 （2022年5Y-LPR报价下调35bp），进一步加强负债成本管控迫已在眉睫。 在此情况下，部分国股银行9月份以来通过加强限额管理，适度退出高成本定期存款（3Y期及以上定期存款），这些资金的流向主要有三个渠道：一是向短久期品种迁徙；二是购买理财产品形成非银存款；三是流向其他银行。在 前期存款增长相对冗余的情况下，近期国股银行负债管理策略可能有所调整，即9-10月份存款增长呈现“月初冲高（短久期协定存款、通知存款）、月末回落”特点，存款久期边际下降。 但这样一来，会出现三个问题： （1）临近月末时点，司库日间流动性一度有所收紧，净融出规模出现缩量。 （2）流动性边际收紧情况下，短端资金利率中枢上行，压缩了机构配置同业存单的利差，甚至可能出现倒挂情况，进而导致发行机构被迫提价。但在NIM承压背景下，司库预算线和对同业存单的心里价位并不高。这就导致了近期同业存单出现“量缩、价升”的格局。 （3）在前三季度银行存款增长较为冗余、增量存贷比大幅下降，以及贷款收益率降幅明显快于存款端的背景下，预计存款策略的调整在年内都将延续。 因此，我们提示市场，上述银行资产负债行为的新变化，可能会使得临近月末时点资金市场波动性加大，此时更加需要央行公开市场操作的呵护，来平抑利率波动。 二、票据利率下行预示着10月份信贷会大幅转弱吗？ 在资金利率上行的同时，票据利率却快速下行，其中1M转贴利率由1.79%已下行至0.6%，表明供需矛盾占据了主导地位，究其原因： 一方面，10月份本是信贷小月，经过9月份的大幅冲量，部分银行市场化项目储备可能出现一定“透支”。 另一方面，作为重要会议之后的首月，料央行下达的狭义信贷投放目标不低，10月份以来，在监管驱动各类推动“宽信用”的政策工具助力下，对公贷款增长情况较略好一些，但零售贷款出现明显缩量，背后映射出整体居民端消费类信用活动景气度的低迷。临近月末时点，在狭义信贷考核约束下，部分中小银行收票意愿开始加大，通过冲量占据信贷额度。 票据利率大幅下行，也令市场担忧是否10月份信贷景气度会大幅转弱， 甚至出现类似于7月份的“断崖式”下跌。我们认为，这种情况出现的可能性并不大。 1、去年四季度政策性银行新增人民币贷款投放不足1000亿，基数水平较 低，今年在6000亿+开发性金融工具、保交房专项借款等助力下，政策性银行四季度料将维持一定强度的信贷投放，且这些贷款均为对公中长期。 2、近期设备更新改造贷款和制造业中长期贷款支持强度加大，国有大行持续发挥“头雁”效应，传统基建领域重点项目的配套融资也多由大型银行提供，预计10月份信贷能够同比多增。 3、股份制等中小银行信贷景气度回落明显，更多呈现出了市场化需求的疲软。我们预估10月份票据吞吐量主要由中小银行贡献。 综上分析，尽管10月末票据利率出现了明显下行，但并不意味着信贷会出现断崖式下跌，最终数据表现可能会相对“温和”。 三、人民币汇率一度上演“千点反转”，防范形成单边贬值预期 10月下旬以来，人民币兑美元汇率再度迎来快速贬值，CNY一度跌破7.3，中间价与CNY汇差10月19-25日期间持续维持在1000个基点以上，反映出贬值预期较为浓厚，CNH更是跌至7.33。 但10月26日，人民币汇率上演了“千点反转”，CNY较前一交易日上涨 1369个基点，CNH则上涨1183个基点，核心驱动因素在于非美国家强力稳汇率措施，以及美国房地产数据疲软导致美元指数一度回落至110以下，同时也不排除采取了其他手段加强了外汇市场管控。 10月25日，人民银行、外管局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。我们认为，此举信号意义相对更大，因为： 1、金融机构跨境融资需受到MPA约束，具体为：跨境融资风险加权余额上限=银行一级资本×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数。目前，跨境融资杠杆率为0.8，宏观审慎调节参数此前为1，近期调整为1.25，理论上可以将跨境融资的余额上限提升25%，此举旨在扩大外资流入限额，稳定人民币汇率。 2、跨境融资的业务品种包括存款、信用证、贸易融资、境外同业存放和拆借，双边信贷等等，规模的高低主要取决于外贸景气度、国内外无风险利差以及银行外币业务开展能力。 3、从实际情况看，许多银行跨境融资限额的实际使用比例较低，部分银行占比可能为个位数水平。因此，将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，尽管可以调增限额，但实际作用相对有限，更多释放了稳汇率的信号。 总体来看，随着美元指数回落以及央行稳汇率工具的推出，人民币汇率贬值势头有所缓解，未来仍需防范单边贬值预期。人民币汇率经历26日大幅升值之后，再度走贬，且在7.2-7.3形成“拉锯战”；CNY持续负向偏离中间价，进而对下一个交易日中间价形成“施压”。 目前，国内因素包括近期央行连续多个交易日大额公开市场操作、疫情形势严峻、市场对经济预期未见好转等，总体利好利率表现，但汇率承压也会对利率形成“牵扯”，广谱利率运行仍处于区间震荡的“焦灼”状态，维持“不高不低”水平是最大公约数。 1、下周要点梳理 下周（10月31日-11月4日）提请市场关注要点事件： （1）央行7D-OMO累计到期8500亿，跨月后预计市场资金面转松，日度OMO投放或仍延续前期20亿操作模式，10月底增量基础货币投放预计周内