权益反弹、信用债上涨，REITs继续跑输

证券研究报告 【固收+周报】权益反弹、信用债上涨，REITs继续跑输 2023年第20期总第55期 2023年6月4日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本下行，信用利差基本走阔。国开债利率均下行，信用债利率基本下行，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为-2BP、-2BP和-2BP，1YAA-城投债下行最多；2）信用利差基本走阔，2YAA产业债走阔最多，1YAA-城投债压缩最多；3）条款点差涨跌 互现，城投私募点差和中低等级二永点差压缩较多。 REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-4.58%。本周各指数涨跌幅表现：可转债>沪深300指数>国债>高收益信用债>REITs。本周表现最好的3只REITs：中信建投国电投REIT、沪杭甬高速REIT、红土深圳安居REIT，涨幅分别为-0.33%、-1.50%、-1.60%。 权益反弹，可转债跟随上涨0.5%：本周权益主要体现景气度延续、低位反转两条主线，景气度延续主要体现在TMT板块全面大幅上行，低位反转则主要体现在地产产业链、消费的部分行业止跌回升。转债行业25涨、4跌，好于权益，一因本周反弹更偏小盘风格，二因市场估值抬升。上涨的转债多数跟随权益，TMT、地产产业链转债表现较好。纺织服装行业较为特殊，在行业股指、转债正股均下跌的情况下，估值拉升带动转债上 涨，或体现市场认为其行业景气度较高（物价数据亦有体现）、对未来股价较为看好。 策略展望 信用债建议选择中等评级中等久期品种，同时通过杠杆和条款增厚收益。本周资金利率下行3BP，资金面整体较为宽松，官方PMI超预期大幅下行，于是债市延续走牛。但是周五青岛降低非限购区域首付比例的政策提升了市场对于逆周期政策的期待，当日利率有一定上升。目前高等级信用债和利率债估值水平基本持平，中低等级较利率债小有估值优势，但是近期PMI超预期下行，城投监管和舆情有抬头的迹象，民营地产负面也有所增多，因此建议谨慎下沉，关注中等级中等久期的机会，同时可以通过套息和条款增厚收益。 公募REITs短期可以关注新产品的打新机会。本周各个REITs全部下跌，板块方面，产业园、仓储物流、高速公路板块大幅下跌，跌幅超过5%；能源、生态环保和保障房板块跌幅相对较小。市场情绪低迷，缺乏增量利好，投资者行为趋同。REITs估值整体已经在低洼期，长期投资价值显现。短期可以关注下周中金湖北科投光谷REIT的打新机会，23年预计现金分派率分别为4.62%，相比于其他产业园REITs当前的现金分派率均值4.12%（截至2023/06/02，范围3.44%-4.68%）利差在50BP，和3YAA企业债收益率（3.47%）利差在52BP。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 转债可留小仓位博弈增量政策，但整体应保持谨慎：6月PMI超预期走弱，市场期待增量政策提振基本面。若近期产业、财政、货币能有新政策出台，权益或将继续低位反弹。但市场已充分认识到“强预期+弱现实”组合中“弱现实”的重要性，在“现实”未充分改善以前，一旦上涨或就有资金迅速止盈，涨幅或较低、反复较多，博弈难度大。择券上，可关注潜在的政策方向，也可关注前期有所回调、情绪较好的TMT板块。 本周信用事件：中金湖北科投光谷REIT询价结束 5月31日 中金湖北科投光谷REIT询价结束 5月31日，中金湖北科投光谷REIT发布基金份额发售公告，根据询价结果协商确定最终认购价格为2.625元/份（询价区间为2.541元/ 份—2.746元/份），发行份额为6亿份，募集资金预计15.75亿元。简评： 在当前市场情绪相对弱的阶段，认购倍数不及此前同类型产品。从中金湖北科投光谷REIT这一单的情况来看，最终认购价格位于认购区间约41%的位置、略低于中位数，相比之前的估值15.4亿元溢价率约为2.27%，溢价率略低于其他产权类REITs估值溢价1.7%-12.88%的平均水平；网下投资者认购倍数为39.39倍，相比同类型认购倍数8.13-304.2，约处于20%分位数水平。 从底层资产情况来看，基础设施资产位于武汉市东湖新技术开发区关山大道1号的光谷软件园内，主要包括4个部分：光谷软件园A1-A7栋、光谷软件园C6栋、光谷软件园E3栋以及“互联网+项目”。项目资产均已稳定运营5年以上，入驻企业主要集中在信息技术行业、金融科技行业和专业服务行业，其中包括众多高新技术企业，具备较好的粘性以及产业上下游带动效应。 （1）过去3年出租率整体稳中有升。项目2020年末、2021年末、2022年末以及2023年Q1末整体出租率分别为：83.76%、89.63%、 86.40%及90.72%，整体出租率较高，经营稳定性较强。 （2）23-24年租约到期较为集中，客户集中度相对较高，后续需要关注大客户续租情况。从行业分布来看，底层项目资产租户涉及11个行业，主要集中在信息技术行业、金融科技行业、专业服务行业，租赁面积占比分别为40.81%、27.57%、17.28%，与光谷光电子信息产业园整体的产业规划整体匹配。从租约分布来看，23-25年租约到期分别为34.12%、45.59%、14.78%，前两年租约到期较为 集中。从租户占比来看，基础设施项目中共有租户49家，其中前十大租户租赁面积占比72.81%，租户集中度相对较高。其中，租赁面 积占基础设施项目总面积比例超过5%的租户有5家，分别为：招商银行股份有限公司（27.57%）、武汉留学生创业园管理中心 （8.73%）、行吟信息科技（武汉）有限公司（7.71%，公司为“小红书APP”的运营平台）、武汉二十一世纪智慧教育科技有限公司 （7.36%）以及深圳市飞速创新技术股份有限公司（6.32%），上述5个租户合计租赁面积占基础设施项目总面积的比例为57.69%。 可以关注中金湖北科投光谷REIT的打新机会。下周一（6月5日）网下基金份额和公众基金份额的认购日及缴款日，23年、24年现金分 派率则分别为4.62%、4.87%，相比于其他产业园REITs当前的现金分派率均值4.12%（截至2023/06/02，范围3.44%-4.68%），利差在 50BP，和3YAA企业债收益率（3.47%）利差超过100BP，可以关注这一单的打新机会。但当前市场情绪低迷，打新收益相较以往可能相对有限。 3 PART1：收益率基本下行、信用利差基本走阔 •本周金融和产业净融同比上升，城投净融同比下降。金融债同比上升102亿元,产业债同比上升473亿元，城投债同比下降41亿元。 •本周其他产业净融同比上升，公用事业和房地产业净融同比下降。其他产业同比上升838亿元，公用事业同比下降270亿元，房地产业同比下降88亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -3000 •传统卖方：1）大行。净卖出规模与占比较上周上升；2）股份、城商、证券。净卖出规模和占比较上周下降。 •传统买方：1）公募、理财、保险。净买入规模较上周有所下降，占比有所下降；2）货基、农商。净买入规模与占比较上周 上升。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 •收益率：本周（6.2较5.26）国开债利率均下行，信用债收益率基本下行，1YAA-城投债和5Y中低银行永续债下行最多。 •信用利差：本周（6.2较5.26）信用利差基本走阔。2Y走阔较多。2YAA产业债走阔最多，1YAA-城投债压缩最多。 •期限利差：本周（6.2较5.26）期限利差涨跌互现。2-1YAA(2)城投压缩最多，3-1YAA+级产业和3-1YAA-级城投走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 ABS点差变化情况 •ABS点差：基本走阔或持平，2Y消费金融走阔最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，3YAA+产业和3YAA城投压缩最多。 产业债、城投债条款点差变化情况 •产业&城投私募点差：涨跌互现，3Y中低等级城投债压缩较多，1YAA+产业债走阔最多。 •银行二永点差：涨跌互现。中高等级二永债基本走阔，中低等级基本压缩。永续债中5YAA-压缩最多。二级债中 1YAA-压缩最多。 银行债条款点差变化情况 主流行业利差走阔3.2BP，非主流行业利差走阔4.4BP。 •主流行业（6.2较5.26）：大类板块均走阔；细分行业除银行外走阔，钢铁走阔最多。 •非主流行业（6.2较5.26）：大类板块均走阔；细分行业均走阔，电气设备与电子走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 •本周隐含评级调整的企业中城投5家、产业4家、金融1家，其中7家下调，3家上调。 城投 主体存量债 评级（亿元） 行业 省份 /属性 评级 级数 否次级 担保人/是变动隐含城投行政级别 发行人 本周隐含评级变动主体 西安莲湖投资控股有限责任公司 无担保 -1 AA(2) 区县级 陕西省 土木工程建筑业 AA+ 40.0 泉州泉港新城投资有限责任公司 无担保 -1 AA(2) 区县级 福建省 综合 AA 13.0 西宁城市投资管理有限公司 无担保 -1 A+ 地市级 青海省 土木工程建筑业 AA+ 69.0 陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司 无担保 -1 AA- 国家级新区 陕西省 土木工程建筑业 AA 31.2 产业 冀中能源集团有限责任公司 无担保 1 AA- 地方国企 河北省 煤炭开采和洗选业 AAA 103.0 新疆新业国有资产经营(集团)有限责任公司 无担保 1 AA 地方国企 新疆 综合 AA+ 18.4 北京京能清洁能源电力股份有限公司（次级债） 无担保 1 AAA- 地方国企 北京 电力、热力生产和供应业 AAA 158.4 上海世茂股份有限公司 无担保 -1 C 外资企业 上海 房地产业 AAA 89.8 安徽出版集团有限责任公司 无担保 -1 AA 地方国企 安徽省 综合 AA+ 55.0 金融 国新证券股份有限公司 是 -1 AA- 中央国企 北京 非银金融 AAA 30.0 •收益率：仅AA-超过5%；历史分位基本低于20%，仅少量AA-城投与银行永续超50%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数基本低于40%，AA-等级均高于30%；AA-银行债均高于90%。 •期限利差历史分位：3-1Y中低等级城投与产业均高于70%，2-1Y产业债与高等级城投基本低于60%，中低等级城投高于80%；银行永续债基本在35-70%之间，5-1Y与5-3Y中低等级均高于90%。 信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位，以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变化 •ABS点差：1YRMBS的历史分位数较高，1Y企业ABS的历史分位数最低。 •产业&城投永续点差：城投历史分位数基本在10%-20%之间；产业历史分位数基本在20%-30%之间。 •产业&城投私募点差：城投历史分位数基本在15%-30%之间；产业历史分位数基本在10%-20%之间。 •银行二永点差：1Y与3Y二永点差历史分位数基本在20%-35%之间，5Y超过70%。 AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 ABS点差及历史分位数 其余起始日期是2017年1月3日 •主流行业：仅化工、钢铁、房地产、城投利差超过60BP；历史分位数均在50%以下。 •非主流行业：仅汽车、电子利差超过80BP，其余基本小于65BP；仅汽车的历史分位数为60.6%，食品饮料为54.5%，其余均在45%以下。 主流行业历史分位数非主流行业历史分位数 •套息空间变化：涨跌互现。3YA