固收+周报：信用利差压缩，REITs跑输信用债

证券研究报告 【固收+周报】信用利差压缩，REITs跑输信用债 2022年第21期总第21期 2022年09月18日 本周核心观点 市场回顾 信用债利率多数明显上行，信用利差全部压缩。本周国开债收益率上涨，信用债利率多数明显上行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率平均分别上行约1BP，1BP和3BP，仅3YAA-、3YAA+城投债下行约2BP；2）信用利差1Y、3Y和5Y分别压缩约5BP、4BP和2BP，5Y产业债信用利差压缩幅度大于城投债，1Y、3Y产业债信用利差压缩幅度不如城投债；3）产品票息利差上升，其中产业永续和银行永续利差上行1-2BP。 REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债。本周股市大幅下跌，REITs跌幅小于股市，REITs指数周涨幅为-1.03%，各指数涨跌幅表现：国债>高收益信用债>REITs>可转债>沪深300指数。本周只有2只REITs实现上涨，分别是中金厦门安居REIT、富国首创水务REIT。 权益跌幅创8个月新低，带动转债指数下行2.01%。本周小盘股表现弱于大盘，中小型发行人所发行的转债跌幅也更大，发行规模在20亿元以下的中小型转债跌幅是发行规模在100亿元以上的大型转债的2倍以上。转债连续多周下跌后，资金寻求确定性的姿态更加清晰。本周平价转债价格逆市上扬，一方面因其正股表现相对强势，另一方面也因市场风险偏好下降，对转换价值更高的个券给出了更高的估值。 策略展望 信用债：本周存款利率下调利好债市，但是经济数据超预期且苏州青岛等地进一步放松限购。国开债和资金利率均上行4BP左右说明市场相对更担心基本面修复带来的利空。我们认为至少短期看经济复苏的力度较弱，政策工具箱也已经达到或接近“应出尽出”的状态，而且当前期限利差较高。因此仍然建议投资者关注久期策略的机会。下沉仍可关注短久期城投和中债增担保的地产债。 公募REITs：本周华夏合肥高新REIT发售，公众投资者发售部分的配售比例为0.23%，再创此前记录。华夏合肥高新REIT受到市场追捧，一是其底层资产资质相对优越，二是此前的产业园REITs均有较强表现，板块上市以来平均涨幅超过40%。整体来看，我们长期看好我国公募REIT的未来表现，但已上市的公募REIT需要结合已实现的涨幅考察估值是否有性价比，而新发的公募REIT在现金分派率不能低于4%的监管要求下收益确定性相对较高，下周可以关注国君临港创新产业园REIT、国君东久新经济REIT的发售带来的投资机会。 可转债：股市连续多周弱势之后，转债的债性估值逐渐逼近中位数，但这主要是由股市快速下跌驱动的，一旦股市小幅波动反弹，转债的债性估值可能再度回到接近70%的分位数水平，说转债估值已经回到“便宜”的位置为时尚早。中期来看，基本面承压的背景下，股市可能以震荡为主，依靠股性获取波动性收益难度较大，建议仍以防守为主，同时关注估值不高且正股表现较好的能源类转债。短期，债市面临逆风环境， 债市对转债估值的承托能力有所下降，需要更关注正股的表现，回避正股预期表现不好的行业。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。2 本周信用事件：华夏合肥高新REIT公众配售比例0.23%刷新纪录 9月9日 华夏合肥高新REIT公众配售比例0.23%刷新纪录 华夏合肥高新REIT（基金代码：180102）于2022年9月9日询价，于9月14日至2022年9月15日发售，后于9月16日公开发售结果的公告，共募集资金1293.97亿元（比例配售前）。该基金公众投资者发售部分的配售比例为0.23%，网下投资者认购倍数156.83倍，再次刷新公募REITs公众发售配售比例纪录。 简评： 华夏合肥高新REIT受到市场追捧，一是华夏合肥高新REIT自身的底层资产资质相对优越，产业集群完善，出租率在80%以上，疫情中也表现出了一定的韧性。华夏合肥高新REIT的底层资产为高新睿成资产和高新君道资产，位于安徽省合肥高新区，毗 邻市政府和新桥国际机场，地理位置优越，区域内产业园众多，高新技术产业集群已具规模。华夏合肥高新产业园以电子信息行业为主的产业结构和区域优势产业相匹配，现代服务业、先进制造、餐饮业也占比较高，吸引了大批新兴产业聚集。此外，华夏合肥REITs的运营管理公司为合肥高创股份有限公司，拥有近20年运营管理经验，负责合肥软件园、创新产业园、机电产业园的开发运营，孵化服务辐射面积广泛，运营管理经验也比较丰富。从出租数据来看，2019至2021年平均出租率超87%，2022年上半年高新君道资产出租率为93.25%，高新睿城资产出租率为82.33%。从时间序列上来看，2021年到2022年上半年，华夏合肥高新REIT产业园出租率不降反升，在疫情中也表现出了一定韧性。从租户集中度的角度看，华夏合肥高新的分散程度较高，前十大租户占比不超过30%。租约则集中在近三年，其中23年和24年高新睿城资产到期租约共占比66.82%，需重点关注23年和24年的租约到期情况。 二是此前的产业园REITs均有较强表现，此前已上市的4单产业园REITs上市以来均实现了较好的涨幅，截至9月9日板块平均涨幅超过40%，涨幅最低的东吴苏园REIT上市以来涨幅也超过30%。此外，从估值来看，截至2022年9月9日，考虑到已经实现的涨幅，已上市的4单产业园REITs整体预计年化现金分派率为3.05%。而根据募集说明书预测，华夏合肥高新REIT预计的首 22年和23年的年化现金分派率约为4.05%和4.06%。整体来看，我们长期看好我国公募REIT的未来表现，但已上市的公募REIT需要结合已实现的涨幅考察估值是否有性价比，而新发的公募REIT在现金分派率不能低于4%的监管要求下，在当前资产荒的背景下收益确定性相对较高。 PART1收益率多上行，信用利差收窄 •本周信用债发行同比减少，净融资较去年同期减少。本周信用债发行1671.8亿元（同比-114.47亿元），净融资-665.39亿元（同比-265.69亿元）。 •本周信用债换手率下降，处于17年以来11%分位数水平。本周信用债换手率为1.6%（环比-0.55%），处于2017年以来 11%分位数。 亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4 W1 0 信用债发行量 202020212022 亿元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 信用债净融资 202020212022% 7 6 5 4 3 2 1 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4W1 0 信用债换手率 非金融信用债换手率 2013/7/12015/7/12017/7/12019/7/12021/7/1 •地产债净融增加，低等级占比增加。本周地产债净融资13.77亿元（同比 +28.54亿元），低等级发行占比15.49%（环比+15.49%） •城投债净融减少，低等级占比增加。本周城投债净融资-30.65亿元（同比-86.27亿元），低等级发行占比33.08%（环比+10.53%） •产业债净融减少，低等级占比下降。本周产业债净融资-648.51亿元（同比-207.96亿元），低等级发行占比0.51%（环比-2.99%） 产业债净融资 2000 亿元202020212022 1500 1000 500 0 -500 -1000 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 -1500 地产债净融资额 亿元 美元地产债发行 亿元202020212022 城投债净融资 亿元 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 -200 20202021202290 80 70 60 50 40 30 20 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 10 0 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4 W1 -400 202020212022 •中短票：本周（9.16较9.9）1Y、3Y和5Y收益率均上行，5Y上行幅度最大；历史分位数低于7%。 •城投债：本周（9.16较9.9）5Y收益率均上行，1Y、3Y涨跌互现；除AA-外历史分位数均低于7%。 评级 当前水平（%） 比上周底（BP） 比上年底（BP） 历史中位数（%） 分位数水平（%） 国开债 1.9 2.3 2.6 4.6 5.0 4.7 -43.5 -22.4 -23.2 2.7 3.2 3.4 5.3 4.0 4.0 信用债收益率水平 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA2.1 2.6 3.0 0.6 0.5 1.5 -67.8 -32.4 -32.2 3.2 3. 6 3.9 4.1 2.9 1.5 AAA-2.1 2.7 3.1 0.6 1.5 1.5 -66.8 -33.4 -30.8 3.3 3. 7 4.0 3.9 2.2 0.8 中短票 AA+2.2 2.8 3.2 0.6 2.5 2.5 -66.8 -36.4 -35.8 3.4 3. 8 4.2 3.8 2.5 1.5 AA2.3 2.9 3.7 0.6 1.5 3.5 -71.8 -72.4 -48.8 3.6 4. 1 4.7 0.8 0.8 1.5 AA-4.7 5.3 6.1 0.6 1.5 3.5 -67.8 -68.4 -44.8 5.5 6. 1 6.7 2.8 2.3 5.8 AAA2.0 2.6 3.0 -0.1 0.2 3.6 -69.8 -35.5 -28.6 3.2 3. 7 3.9 3.2 1.5 0.6 AA+2.2 2.7 3.2 0.9 -1.8 2.6 -72.8 -37.5 -34.6 3.3 3. 8 4.1 3.6 1.2 1.4 城投债 AA2.2 2.8 3.4 0.9 0.2 3.6 -76.8 -48.5 -47.6 3.5 4. 0 4.5 1.1 0.6 1.1 AA(2)2.3 3.0 3.8 -2.1 0.2 3.6 -83.8 -62.5 -57.6 3.8 4. 4 5.0 0.6 0.9 1.3 AA-4.3 5.3 6.0 -1.1 -1.8 3.6 -108.8 -58.5 -51.6 5.2 5. 9 6.6 12.6 8.8 15.1 •中短票：本周（9.16较9.9）1Y、3Y、5Y信用利差均收窄；除AA-外1Y的历史分位数均低于0.5%，除AA-外3Y的历史分位数均低于2%，除AA-外5Y的历史分位数均低于30%。 •城投债：本周（9.16较9.9）1Y、3Y、5Y的信用利差均收窄；除了AA-外1Y的历史分位数均低于0.5%，除AA-外3Y的历史分位数低于2%，除AA-外5Y的历史分位数均低于17%。 当前水平（BP） 比上周底（BP） 比上年底（BP） 历史中位数（BP） 分位数水平（%） 信用债信用利差 评级 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA 19.4 24.1 40.1 -4.0 -4.5 -3.2 -24.2 - 10.1 -9.0 48.6 43.0 46.7 0.4 1.8 19.5 AAA- 26.2 31.9 52.5 -4.0 -3.5 -3.2 -23.2 - 11.1 -7.6 57