【固收+周报】信用债、可转债齐涨，REITs相对跑输（2023年第1期总第35期）

证券研究报告 【固收+周报】信用债、可转债齐涨，REITs相对跑输 2023年第1期总第35期 2023年1月2日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本下行，信用利差基本压缩。本周国开债利率涨跌互现，信用债利率基本下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化 约为-10BP、-5BP和-2BP，1Y中高等级城投债下行最多，5Y中低等级产业债与5Y低等级城投债上行最多；2）信用利差基本压缩，5Y低等级银 行债压缩最多，1Y低等级城投债走阔最多；3）产品点差基本走阔，1Y中低等级银行永续和5Y中低等级银行二级点差走阔更多。 REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为0.15%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>REITs>国债。本周表现最好的3只REITs：华夏杭州和达高科产园REIT、中金普洛斯仓储物流REIT、中金安徽交控REIT。 股债双涨，可转债上行1.08%：本周权益收涨1.43%，债市小幅上行0.1%。可转债上行1.08%，主要受权益带动，而全市场转股溢价率小幅压缩0.44个百分点，平价、转股溢价率对可转债上行分别贡献134%、-34%。多数行业转债表现跟随正股，仅可选消费在转股溢价率拉升的作用下，转债表现强于权益；而信息技术类转债则因为可转债正股表现不及指数，转债相对较弱。当前可转债价格水平中等，中证转债指数、全市 场转股溢价率分别位于2020年7月以来41.9%、66.6%分位数。 策略展望 信用债关注短端高等级套息机会和城投债适当下沉的机会：在央行持续大额投放OMO的利好下，本周资金面保持宽松局面，同时理财赎回的压力也有所缓解，因此信用债表现较好。后续理财到期还有压力，但预计冲击会较为可控。目前来看，信用债明显比利率债有吸引力，高等级短 久期城投&产业债收益率历史分位数达到30%附近。明显高于国开债的20%，且套息空间历史分位数高达55%，因此短久期套息较为可行。中等级历史分位数高达40-65%，其中城投债更具估值优势，1YAA和AA（2）城投债收益率仍在3.68%和4.18%的较高水平，票息策略也较可行。 公募REITs短期可以关注新上市品种：本周为22年的最后一周，股市和信用债均上涨、REITs整体微幅上涨，但结构上多数REITs下跌，表现最好的为本周新上市的华夏和达高科REIT，上市首日涨幅8.94%，本周累计涨幅9.29%。22年10月以来REIT市场整体市场情绪较弱，22年全年REITs整体小幅上涨2.11%，相较21年约20%的涨幅明显下降，预计23年仍为类似22年的波动市。当前为消息空窗期，预计22年度业绩预告落 地后REITs之间会有进一步分化，短期新上市的华夏和达高科REIT的现金分派率估值相对产业园REITs整体仍有约30BP的优势，可以继续关注。 PMI超预期走弱，关注下周股市调整风险：最新公布的12月PMI仅47%，在市场低预期的基础之上超预期走弱，且结构上仍然是旧格局的延续，暂看不到复苏迹象。在市场对短期内经济修复节奏、幅度分歧较大的情况下，弱PMI恐成为股市调整的催化剂，故下周可转债投资建议以静代动，关注股市情绪。转债内部，则更建议选择银行等防御性较强的板块，或是近期基本面较强、且近几周可转债回调幅度较大的医药板块。 本周信用事件：东莞市全面解除住房限购 12月26日 东莞市住建局：东莞全面解除限购 12月26日，东莞市住房和城乡建设局发布《关于进一步优化房地产调控政策的通知（东建房〔2022〕23号）》，确认从通知发布之日起，莞城街道、东城街道、南城街道、万江街道、松山湖高新技术产业开发区全面暂停实施商品住房限购政策。 简评： 2022年以来，涉及地产政策放松力度不断加大，从地方性需求端放松，到供给端呵护，以及中央层面需求端的刺激：（1）22年上半年的以地方性的需求端放松为主，但力度仍相对有限。从1季度三四线城市“托而不举”的试探性放松，到二季度需求刺激政策密集加码，贷款利率大幅下调，二线城市开始跟进放松。（2）22年下半年开始注重供给端，且出台了总量的需求刺激政策。如3 季度以稳民生为主各地出台保交楼计划，中信增出场担保民企发债，中央层面放宽部分城市首套贷款利率下限、下调首套公积金贷款利率0.15pct、对符合条件的购房个税予以退税优惠进一步刺激需求；再如11月以来对主体端的支持，从债权融资支持、预售监管资金政策调整、商业银行贷款额度支持、股权融资支持等多个维度加大对房企资金链的呵护等。 22年12月以来，多个二线城市开始进一步放松限购、限贷，如佛山、厦门等地松绑限购，本次东莞则是全面取消限购。东莞市 2022年12月前的调控政策主要是放松了限购限售条件，如2022年4月取消新入户购房“双半年”限制等、5月放松商品住房限售期 由3年调整为2年等，7月将原本全市的限购区域划分了限购区和非限购区，除上述5个限购区以外其他区解除限购，8月降低了限购区的购房首付比例，而本次则是5个限售区也解除限购，至此全面放松限购。 二线城市进一步加大放松力度的背景是地产销售仍然低迷，此前放松政策尚未见到明显的效果。据克而瑞统计，截至22年11月，东莞新房成交量同比下滑44%。11月国家统计局发布的全国销售数据也仍低迷，11月单月全国商品房销售面积、销售额同比降33.3%、32.2%，降幅环比扩大10.0pt、8.5pt，且分地区来看，无论是东部、中部还是西部，销售面积的降幅均有扩大。我们预计后续在继续保障供给端信心的同时，政策重心或进一步转向需求侧，向后看其他二线城市的放松或进一步跟进。三四线城市当前基本实现应放尽放，向后看，需求端进一步放松的方式可能是更多二线城市全面取消限购，以及全国层面认房又认贷的政策可以适时调整等。 从当前地产债来看，建议仍以受政策支持力度较大的房企的短债为主。根据DM数据，国内民企地产债的信用利差基本修复到22年 9月末的水平，向后看仍有修复空间，建议观察后续需求端刺激政策的进一步落地加码力度和23年1季度的销售回暖程度，宏观上 仍要等行业到位资金真正转正。择券上，稳妥起见建议仍以受银行融资额度支持力度较大且有一定估值优势的房企的短债为主，如美的、绿城等，当前美的、绿城半年内即将到回售期的债券的中债估值收益率基本均超过5.5%，有一定性价比。 PART1信用债收益率基本下行，信用利差基本压缩 本周金融同比上升，城投、产业同比均下降。 •本周金融同比上升，城投、产业净融同比下降。金融债同比上升690亿元,城投债同比下降707亿元，产业债同比下降1383亿元。 •本周公用事业、其他产业同比下降，房地产业同比上升。公用事业同比下降72亿元，房地产业同比上升80亿元，其他产业同比下降1001亿元。 各类信用债净融 信用债净融趋势 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 •收益率：本周（12.30较12.23）国开债利率涨跌互现，信用债利率基本下行；1Y中高等级城投债下行最多，5Y中低等 级产业债与5Y低等级城投债上行最多。 •信用利差：本周（12.30较12.23）信用利差基本压缩；5Y低等级银行债压缩最多，1Y低等级城投债走阔最多。 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -11.6-11.6-11.6 -9.3 -5.7 -3.4-3.4-3.4 -6.4 -8.9 2.3 5.8 3.64.64.64.6 -8.3-8.3 -3.7-3.7 -5.4-5.4 -6.9-6.9 3.33.33.33.3 7.97.87.87.87.2 -4.6-4.6 -1.3-1.3 3.33.3 3.63.6 1.61.6 0.10.1 4.6 -9.9 -8.9 -2.7-2.7 -1.8 -6.0 -5.9 1.1 6.2 -15.9 -11.9 -7.8 -9.0 -5.9 4.1 13.2 9.2 -13.9 -2.9-2.9 0.3 -5.8 0.00.0 -2.9 11.1 14.2 3.2 -5.9 3.33.3 2.2 0.10.1 3.1 9.2 6.2 1.1 0.1 9.2 3.0 -1.0 2.2 3.2 -14.0-14.0 -4.5-4.5 -4.8-4.8 -5.8-5.8 -1.6-1.6 -8.0-8.0 9.59.5 9.29.2 -0.3-0.3 -11.0-11.0 -6.5-6.5 -6.8-6.8 -2.8-3.6 -2.8-3.6 -10.0-10.0 4.5 -7.2-7.2 -11.6 -0.8 -6.4 -8.1 -2.9 3.2 5.3 11.3 6.0 •期限利差：本周（12.30较12.23）期限利差基本走阔，5-1Y、5-3Y基本走阔，3-1Y涨跌互现；5-1YAA城投债走阔最多，5-3YAA+银行债压缩最多。信用债收益率、信用利差和期限利差变化 中短票 城投债 银行普通债 AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA 国开债 •ABS点差：仅RMBS点差走阔，其余持平。 •产业&城投永续点差：基本走阔，仅5YAA(2)城投持平。AAA产业走阔最多。 •产业&城投私募点差：基本走阔，3Y与5Y高等级产业债、1YAAA产业、5YAA(2)持平。3YAA+产业走阔最多。 •银行二永点差：永续点差和二级点差基本走阔。1Y中低 等级永续点差和5Y中低等级二级点差走阔最多，仅3Y高等级永续点差压缩。 1Y3Y5Y 永续点差变化：BP 1Y3Y5Y私募点差变化:BP 6.0 9.0 9.0 2.0 0.0 0.0 4.0 6.0 6.0 0.0 3.0 0.0 7.0 7.0 7.0 5.06.0 9.0 6.0 7.0 7.0 1.0 4.0 4.0 7.0 14.0 14.0 0.0 1.0 1.0 4.0 6.0 6.0 3.0 3.0 3.0 11.0 8.0 10.0 2.0 3.0 3.0 5.0 4.0 0.0 2.0 2.0 0.0 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP 11.2 -4.0 1.9 9.6 2.52.0 5.4 12.2 -3.0 2.9 8.5 2.6 18.218.2 4.0 9.99.9 7.57.5 12.0 17.6 5.0 11.0 16.6 AAA 产业AAA- AA+ AAAAA 城投AA+ AA AA(2) AAA 银行AAA- AA+ AA ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 0.0 0.0 0.0 11.1 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 主流行业利差压缩1.4BP，非主流行业利差压缩4.4BP。 •主流行业（12.28较12.21）：大类板块涨跌互现；细分行业中钢铁走阔最多，城投压缩最多。 •非主流行业（12.28较12.21）：大类板块均压缩；细分行业中建筑装饰走阔最多，传媒压缩最多。 大类板块 波动率分类 低低低 细分行业 燃气电力 交通运输 信用利差变化：BP -6.6-5.7-4.9 大类板块下游消费 波动率分类 中低低 细分行业 汽车电子新能源 信用利差变化：BP 2.0 -3.7-4.7 低 国防军工 -10.0 （- 低 食品饮料 -0.3 中 机械设备 -4.6 4.6BP） 低 传媒 -11.5 中 电气设备 -5.6 中 休闲服务 -8.5 中 建筑材料 -3.9 中 医药生物 -5.8 低 投资平台 -3.0 中 建筑装饰 5.7 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 上中游周期 （1.2BP） 房地产 （-4.2BP） 金融 （1.7BP） 城投 （-4.5BP） 煤炭有色金属 1.3 高高高 高 信用利差变 化：BP 波动率 分类细分行业 大类板块 中 低 低低低 化工钢铁 房地产 银行证券AMC等 城投