微电网稀缺标的，产品迭代构筑核心竞争力

安科瑞是稀缺的企业微电网系统解决方案服务商。微电网可理解为工商业智能配网系统，帮助电力用户解决“围墙内”电能质量、能效管理、源网荷储智能调度等问题。公司作为微电网领域领军者，产品本质上是软件+硬件结合，不能以传统电力设备商定义。 政策+需求驱动，微电网市场快速扩张 1、微电网相关政策频出。22年1月《“十四五”现代能源体系规划》明确提出“积极发展以消纳新能源为主的智能微电网，实现与大电网兼容互补”。23年1月《新型电力系统发展蓝皮书》提出“提升分布式能源、电动汽车和微电网接入互动能力，推动源网荷储协同互动、柔性控制。”在政策持续推动下，微电网有望进入快速发展期。 2、微电网需求不断提升。工商业用户对于微电网的需求主要体现在：1）电压波动对工厂制造的影响较大，企业对供电可靠性诉求强烈；2）电力市场化+峰谷价差拉大，企业能效管理意愿增强；3）分布式能源及新型负荷迅速发展，有望带来配网升级需求，同时微电网可有效实现能效管理、有望改善新能源并网难题。 产品迭代+营销升级，打造核心竞争力 1、强产品力支撑品牌溢价。上市以来，公司毛利率维持在45%以上，显著高于其他配网公司，主要原因为：1）持续研发投入，产品不断迭代；2）模块化设计叠加柔性生产，降低制造成本；3）软件+硬件结合，系统解决方案带来附加值。 2、实现2.0迭代升级，聚焦行业解决方案。公司产品已从EMS1.0阶段的模块化、自动化、数字化，发展为EMS2.0阶段的平台化、互联互通，通过整合平台，基于大量服务案例分析，聚焦10+个行业具体解决方案。未来EMS3.0系统将在2.0的基础上并入光储充平台，真正实现源网荷储充一体化柔性控制。 3、销售模式升级，有望实现长尾市场整合。由于微电网是客群极为分散的长尾市场，公司在国内多个城市设立办事处，增加直接面对总包方、设计院等大客户的机会，通过推广2.0标准图集，将方案植入新建项目，有望快速教育市场，实现长尾市场整合。 投资建议：预计公司23-25年营收15.1/20.8/28.2亿，归母净利润2.6/3.6/4.9亿，增速分别为52%/40%/35%，23/24/25年对应PE为33.9X/24.2X/18.0X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经营管理和人力资源风险、毛利率下降风险、应收账款风险、产品市场拓展不及预期风险等。 财务数据和估值 1.稀缺的企业微电网系统解决方案服务商 1.1.发展历程：硬件供应商转型智能系统服务商 安科瑞致力于为电网用户提供能效管理方案。公司成立于2003年，早年定位于电力硬件供应商，主要从事用户端智能电力仪表及系统集成项目的研发、生产和销售。2012年于深交所创业板上市。2016年，公司从硬件供应商向用户端智能系统服务商转型，为智能电网用户提供电力监控、电能管理等系统软件。目前公司聚焦在企业微电网领域，2022年公司主要产品能效管理平台完成了三个产品升级阶段，实现源网荷储充一体化柔性控制。 表1：安科瑞发展历程 1.2.主营业务：以微电网产品和系统为核心 公司主营业务涵盖企业微电网产品和系统、电量传感器两大板块。企业微电网产品和系统包括电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统和企业微电网的其他产品和系统，主要应用于各类电气自动化系统，其中电力监控、能效管理系统贡献了公司主要营收。 表2：公司主要产品及营收占比 公司已形成“云-边-端”完善的产品生态体系。公司产品从电量传感器、电力测控与保护装置到网关设备、云平台，形成了“云-边-端”完整的产品生态。结合物联网与边缘计算技术，公司已推出系统完善的企业微电网能效管理的云平台与系统解决方案，实现企业微电网能源可视化管理和能源数据服务，并通过为客户提供更多附加价值的方式带动硬件产品的销售。 图1：公司产品生态图 1.3.股权结构稳定 股权结构清晰稳定。公司实控人、董事长周中直接持股18.26%，通过上海前航投资有限公司间接持股10.15%，合计持有28.41%股权。公司核心管理层朱芳、罗叶兰等均稳定持股，彰显对公司发展的信心。此外，前十大股东中有三只基金，诺安先锋、汇添富盈鑫、诺安优选分别持股2.94%/2.83%/1.38%，公司第四期员工持股计划持有1.48%的股份。 图2：公司股权结构图（截至2023年6月3日） 1.4.业绩表现：营收稳步增长，盈利持续高位 业绩稳步增长，13-22年营收CAGR19.1%，归母净利润CAGR11.6%。2016年起公司从硬件设备供应商向智能系统服务商转型，受益于信息技术与能源电力的发展，公司营收和归母净利润稳健增长。2022年公司实现营收10.2亿元，同比+0.2%，归母净利润1.7亿元，同比+0.3%。 图3：营收稳步增长 图4：22年归母净利润增速放缓 分产品看，企业微电网产品和系统贡献主要营收。2022年公司微电网产品及系统业务收入占比89.0%，是营收的主要来源，其中电力监控及变电站综合监控产品及系统/能效管理产品及系统/消防及用电安全产品及系统/企业微电网其他产品及系统营收分别占比44.9%/29.2%/9.8%/4.5%。纯硬件设备电量传感器占比较小，约为10.4%。 图5：微网产品和系统贡献主要营收 分地区看，华东地区贡献近一半营收，未来有望全国化布局。2022年华东地区营收占比45.8%，是公司营收的主要来源。从近五年收入分布的趋势看，华东地区占比逐渐减少，华南、华中等地区迅速扩展，营收占比提升。未来公司有望地区性扩张，实现全国化布局。 图6：华东地区贡献主要营收 盈利能力维持高位。受益于完善的产品生态体系和高度标准化、模块化的产品，公司盈利能力较强，产品利润率高。近年来，随着市场竞争加剧，公司毛利率、净利率整体呈小幅下滑趋势，但维持在较高水平。ERP信息化的手段，公司的成本和费用严格控制并规定逐年下降。2022年，公司毛利率/净利率分别为46.2%/16.8%。 图7：毛利率净利率整体稳定，呈小幅下滑趋势 图8：期间费用率稳定 研发投入不断加大，研发费比持续提升。公司期间费用率管控较好，整体保持稳定。其中管理费用率下降明显，主因公司采用去中心化的管理模式，管理制度扁平化，灵活高效。 公司不断加大研发投入，研发费用率持续上升，2022年研发费用1.21亿元，研发费比11.9%。 公司销售、财务费用率较为稳定。 图9：研发费比持续提升 1.5.股权激励绑定核心骨干 公司实施股权激励计划、设立员工持股平台，充分调动骨干员工积极性。自2013年起，公司已推出5期股权激励计划，4期员工持股计划，激励对象覆盖公司董事、中高层管理人员、销售和研发骨干等，有利于充分调动员工的积极性与创造性，与核心骨干分享公司成长红利。 表3：公司股权激励情况 表4：公司员工持股计划情况 2.行业边际变化显著，微电网进入快速发展期 2.1.政策持续推动微电网发展 多项政策大力推动微电网行业有序健康发展。为稳步推进碳达峰碳中和的发展目标，“十四五”规划明确提出《“十四五”现代能源体系规划》，积极发展以消纳新能源为主的智能微电网,实现与大电网兼容互补。此外，《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》进一步提出提升分布式能源、电动汽车和微电网接入互动能力，推动源网荷储协同互动、柔性控制。 表5：微电网政策梳理 2.2.需求侧分析 2.2.1.微电网有效实现安全稳定用电 电压波动对工厂制造的影响较大，企业对供电可靠性诉求强烈。工厂为连续生产的企业，对供电可靠性要求很高，电压波动会使正在运行的电器设备的控制接触器因失压保护动作而释放致使被控电器设备停止运行，造成生产波动、操作混乱，甚至引发火灾、爆炸等事故，对生产装置的安全运行、员工生命及财产造成严重损失。 微电网可满足企业对用电安全稳定的诉求。一方面，微电网通过平台实时监测配电系统的谐波畸变、电压波动、闪变和容忍度等指标，分析配电系统的电能质量，保障电气安全。 另一方面，微电网可对配电系统回路的漏电电流和线缆温度进行实时监测，实现安全预警。 此外，微电网还可以接入消防设备电源监控系统、防火门监控系统、应急照明及疏散指示系统的报警信息。 图10：微电网实时监测配电系统的电能质量 图11：微电网实现安全预警 以安科瑞AcrelCloud-5000能耗管理云平台为例。其采用泛在物联、云计算、大数据、移动通讯、智能传感等技术手段可为用户提供能源数据采集、统计分析、能效分析、用能预警、设备管理等服务，可广泛应用于多种领域。该平台支持多种不同的报警类型，为保证平台运行，提供仪表与网关的故障报警提醒，提供多种能耗预警模型供用户选择与配置。 为用户提供设备管理与维保记录功能，帮助用户掌握项目中各种设备的生命周期及健康状况。 图12：安科瑞AcrelCloud-5000能耗管理云平台 微电网可降低线路损耗，减少电能浪费。微电网控制中心根据分时电价和对风电功率的预测，提前制定微电网的日前储能充放电计划、可控分布式电源的发电计划、灵活性负荷的需求响应方案以及微电网与配电网的交换功率计划等，以便在满足负荷的电能需求和系统约束的前提下，尽可能地降低运行成本。 2.2.2.电力市场化+峰谷价差拉大，企业能效管理意愿增强 电力市场化背景下，企业能效管理需求提升。近年来，在行业政策的大力支持下，我国市场交易电量快速上升。在电力市场体系不断完善的大背景下，企业用能成本提升，能效管理意愿增强。 峰谷价差拉大有望增强企业能效管理意愿。据CNESA数据，2023年3月各地一般工商业10KV的单一制电价中，有18个地区的最大峰谷价差超过0.7元/kWh（含本数），较2022年增加2个，其中广东省（珠三角五市）和海南省的最大峰谷价差超过1元/kWh。峰谷价差拉大推动高能耗工商业用户进行能耗精细化管理。微电网可以通过跟踪峰谷电价、实时电价，为企业作出优化策略，对源荷进行柔性控制，节能降本。 图13：2022年各地最大峰谷价差的平均值（元/kWh） 图14：2023年3月各地最大峰谷价差的平均值（元/kWh） 2.2.3.分布式能源及新型负荷迅速发展有望带来配网升级需求 近年来分布式新能源发展迅速，配网存较大升级需求，微电网能有效实现能效管理、优化企业内部运行，并有望缓解新型负荷的并网压力。 随着分布式光伏等清洁能源的快速发展，我们认为用电侧或存在配网升级需求。近年来，以分布式光伏、储能、充电桩等为代表的新能源发展迅速，据国家能源局数据，2022年，我国新增分布式光伏装机容量为50.11GW，同比+70.7%，发展迅猛。此外，储能、充电桩等新能源也在高速发展。但新能源并网会导致电网稳定性存在压力。一方面，因风、光等资源具有波动性和不稳定性，发电难以控制，因而分布式电源直接并网会导致电网不稳定； 另一方面，因用户侧出现了电源，传统源-网-荷的单向能量流变为双向，导致电网既定的调度不稳定，无法保障安全平稳的运行。2022年4月国家能源局发布《关于切实做好分布式光伏并网运行工作的通知》，通知明确指出，做好分布式光伏接网工作，加强接入能力评估，强化安全运行条件，实现分布式光伏精准监控调度；规范涉网技术参数，保证分布式光伏并网性能。 图15：我国分布式光伏发展迅速 图16：我国充电桩或快速发展 微电网可有效实现能效管理、有望改善新能源并网难题。微电网是由分布式电源、储能、能量转换装置，以及负荷、监控和保护装置等构成的小型电力系统。微电网能够实现自我控制、管理，具备完整的发电、配电和用电功能，有灵活的运行方式和可调度的性能，有望实现能效管理、优化企业内部运行。微电网既可接入配电网运行，也可作为独立电网运行。将分布式电源以微电网的形式接入到电网中并网运行，或与大电网互为支撑，有望改善新能源的并网问题。 图17：微电网结构图 3.产品迭代+营销升级，打造核心竞争力 3.1.强产品力支撑品牌溢价 公司盈利能力强，主因产品持续迭代、生产模式独特、软硬件结合产品