企业微电网领军企业，产品+营销铸就核心竞争力

安科瑞深耕用电侧市场二十载，是用电侧微电网系统解决方案的领先企业。公司主营微电网解决方案（终端表计、电量传感器等硬件+各能源管理软件），创立至今一直聚焦用电侧市场，渠道和客户资源深厚，毛利率始终高于46%。“双碳”战略框架下，公司作为需求侧管理领跑企业，成长性有望凸显，我们预计公司2022-2025年营收CAGR约为36%。 随电力供需形势严峻、电力市场化改革深化，将加速企业微电网市场需求。1）政策端面对电力需求侧管理催化不断：国家多部委陆续在多个能源领域规划、指导意见等文件中明确提出要积极推动微电网发展，整合用户侧分散的源荷储充以及可控负荷等需求侧响应资源，提升用户侧灵活调节能力。2）用电可靠性、经济性问题有望催生千亿微电网市场需求：2023年全国电力供需总体紧平衡，部分区域用电高峰时段电力供需偏紧，用电可靠性、连续性问题再次凸显；电力市场化改革步伐加快，峰谷价差持续拉大+现货市场陆续推进激发企业用电管理积极性，以及分布式“源荷储充”资源渗透率的提高加速企业能源管理的需求。用电侧微电网处于渗透初期、市场广阔，我们测算到2025年市场空间约为571亿元，安科瑞2022年收入约10亿元，远未到市占率天花板。 产品力+营销力构筑微电网领先企业护城河。1）产品力：从硬件制造商成功转型硬件+软件系统解决方案服务商，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。同时，实现“硬件标准化、软件模块化”，公司基于产品平台实现定制，解决方案能力强【从能源接入（综自系统）-运用（能耗管控）-设备运维（照明/空调节能、消防等）】。公司主打的EMS系统产品已完成了从自动化、数字化的1.0阶段到微电网行业解决方案的2.0阶段，并且正在向源网荷储一体化的3.0阶段迈进，价值量和竞争力不断提高。2）营销力：针对用电侧极为分散的长尾市场特点，销售端不断投入，形成“直销+经销”、“线上+线下”、“国内+国外”的营销体系，在全国设置多个办事处，实现对业主和设计院的面对面沟通和服务，经销商则能为公司提供订单和客户的快速增长。公司在手约1.85万个备案项目，未来三年陆续落地，带来的营收空间约为185亿元，弹性十足。 盈利预测与投资评级：公司深耕企业用电管理市场，微电网行业迎来发展机遇期，公司凭借产品力（EMS1.0到3.0系统迭代）+营销力（全国市场全覆盖）有望迎来营收利润快速增长。我们预计公司23-25年实现归母净利润2.25/3.35/4.69亿元，同比分别为+32%/49%/40%，对应现价（7月17日）PE分别为34倍、23倍、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：应收账款回款不及预期，市场拓展不及预期，竞争加剧等。 1.深耕用电侧市场，企业微电网解决方案领军企业 公司长期深耕用电侧市场，致力于为企业提供微电网能效管理和用能安全提供解决方案。公司成立于2003年，主营企业电力仪表的生产和销售，2016年开始，公司聚集企业用户用电的痛点需求，由单一硬件供应商向软件+硬件协同的能效管理和用能安全解决方案提供商转型，覆盖电力、环保、新能源、消防、数据中心、智慧楼宇、智慧园区、智慧工厂、市政工程等多个行业，逐渐成长为企业微电网领军企业。 图1：公司发展历程 公司聚焦企业微电网相关产品，主营业务分为企业微电网产品和系统、电量传感器两大板块。公司“企业微电网产品和系统”主要分为电力监控和变电站综合检测系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品，2021年公司为了更好地展现微电网业务从单一硬件设备到系统解决方案的变化，对报表业务口径进行了调整，将用户电力仪表和消防产品整合到“企业微电网产品和系统”板块，2022年公司“企业微电网产品和系统”实现营收9亿元，占总营收比例近90%，是公司最核心的业务板块。 图2：2018-2022年公司分业务板块营收情况 股权结构清晰，多次激励绑定核心人才。截至2023年7月11日，董事长兼实控人周中先生直接持有公司18.26%的股权，通过持股平台上海前航投资有限公司间接持有公司10.15%股份，共计28.41%股权，结构清晰稳定。公司注重核心人才的绑定和激励工作，先后累计共实施5期限制性股票和四期员工持股计划，其中除第四期限制性股权激励外均兑现了目标。股权激励覆盖对象基本涵盖了公司高管和核心技术员工，在绑定核心人才的同时，让员工共享公司成长红利。 图3：公司股权结构图（截至2023年7月11日） 图4：公司自2013开始累计实施了五期限制性股票激励 图5：公司累计实施了四期员工持股计划 营收利润稳健增长，盈利能力稳定。公司2018-2022年营收/归母净利润均实现稳健增长，CAGR分别为22%/15%，2022年受国内疫情导致公司项目确认收入节奏放缓，实现营收10.19亿元，同比+0.2%；实现归母净利润1.71亿元，同比+0.3%。但2022年毛利率和净利率分别为46.15%/16.75%，同比+0.43pct/+0.03pct，稳定保持在高位，盈利能力未受影响。 图6：营收利润稳健增长 图7：毛利率和归母净利率均保持稳定 差异化市场+模块化设计助力公司保持领先的盈利能力。公司的毛利率和净利率水平在行业内始终处于较为领先的水平，我们认为主要系：1）公司面向的是分散的企业客户，定制化、个性化需求相比网内标准化的市场要强，因此公司有较强的议价能力；2）生产端提高产品集成度，通过通用技术平台和功能模块来降低采购成本（规模化采购）并提升生产效率（减少功能模块种类），保障公司保持领先的盈利能力。 图8：主要公司毛利率对比 图9：主要公司净利率对比 业务始于华东，逐渐覆盖全国。华东市场是公司营收的主要来源，2022年贡献营收4.6亿元，占比45.8%。公司立足于华东，积极扩展全国乃至境外市场。2018-2022年，华南和华中市场实现了快速的发展，营收CAGR分别为40%/33%，其他省份也逐渐迎头赶上，境外业务也有所突破，随着公司“直销+经销”、“线上+线下”、“国内+国外”营销战略的推进，业务有望实现快速扩张。 图10：分地区营收（单位：亿元） 研发和销售投入均维持较高水平。公司研发费用率和销售费用率常年维持较高水平，2022年分别为11.87%/13.44%，2019年开始，为了解决外地销售人员的社保、子女上学等在当地生活的问题，公司通过劳务外包的方式实现销售人员的属地化，因此2019-2022年公司外包费用快速增长，而销售人员数量同比负增长。总体来看，公司技术人员、销售人员持续增长，一是跟用户侧市场定制化需求多、下游客户极为分散有关，二是跟公司持续推进产品迭代升级，覆盖客户的场景和需求不断增加有关。公司通过通用模块平台化+行业模块定制化的方式，优化产品开发效率，通过规模效应有望实现费用率下降。 图11：销售费用率和研发费用率维持较高水平 图12：2019年开始以外包的形式实现销售人员属地化 图13：技术人员和销售人员实现持续增长 2.新型电力系统如火如荼，微电网发展进入快车道 2.1.政策端：“双碳”战略框架下，引导用户侧节能降碳，强调需求侧管理 “双碳”战略框架下，微电网、需求侧管理等方面政策持续出台。自2020年“双碳”战略提出后，建设以新能源为主体的新型电力系统成为我国能源体系的发展方向。 根据国家《“十四五”现代能源体系规划》，要积极发展以消纳新能源为主的智能微电网，实现与大电网的兼容互补，同时要提升电力负荷的弹性，加强需求侧响应能力建设。随后，国家部委陆续针对城市基础设计建设、电力现货市场、需求侧管理等方面出台相关政策或实施细则，大力推动微电网行业发展。 图14：近年来部分微电网相关政策 “双碳”目标下节能降碳、限制高耗能等政策或将出台，倒逼企业加强能源管理能力。2022年2月，12部门印发《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》提出整合差别电价、阶梯电价、惩罚性电价等差别化电价政策，并建立统一的高耗能行业阶梯电价制度；《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》、《关于做好2023年电力中长期合同签订履约工作的通知》均明确指出高耗能企业市场交易价格不受燃煤基准价上浮20%的限制，企业用电成本或将大幅增加。因此，我们认为随着电力市场化改革推进+节能降耗要求持续加强，倒逼企业自主加强能源管理能力，提高对微电网的认知和接受程度。 图15：节能降耗的政策持续加码 2.2.电力供需紧平衡+市场化改革不断推进，提高企业用电管理必要性 我们认为电力供需关系紧张（影响用电可靠性，即“有没有电用”）、电力市场化改革（影响用电经济性，即“用更便宜的电，甚至借此盈利”），将加速企业用电管理需求。 微电网是解决用电管理的有效手段，据我们测算，到2025年国内微电网市场将达到571亿元。 电力供需紧平衡或成为常态。根据中电联《2023年度全国电力供需形势分析预测报告》，2023年全国电力供需总体紧平衡，部分区域用电高峰时段电力供需偏紧。根据各省发布的最高负荷预测值来看，东部沿海省份最高负荷均有所增长。近年来，我国电源新增装机的主力主要以光伏、风电等新能源为主，但“看天吃饭”的新能源无法满足迎峰度夏、迎峰度冬时尖峰负荷的短时出力需求，而火电、水电等支撑性电源建设有所放缓，因此我们预计电力供给紧平衡在较长时间内或将成为常态。 图16：东部沿海省份最高负荷均呈增长态势 图17：近几年电源新增装机主要以光伏和风电为主（装机单位：万千瓦） 峰谷价差不断拉大+现货市场大力推进，电价“能涨能跌”影响用电经济性，进而提高企业用电管理积极性。2023年1月，国家发改委发布《关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知》，提出要鼓励支持10千伏及以上的工商业用户直接参与电力市场，逐步缩小代理购电用户范围。随着新能源渗透率的增加，各地通过拉大代理购电峰谷价差引导市场主动调峰。根据2023年6月全国代购电峰谷电价，有15个省份峰谷价差超过0.7元/kWh。全国已完成了2批、共计14个省份的现货市场试点，根据山东现货市场的运行情况，2023年1-5月，用电侧日前/实时现货交易结算价差最高分别为1.12/1.25元/kWh，电价波动浮动进一步拉大。我们认为，随着电力市场化改革的不断推进，用户侧电价差有望维持在较高水平，能够有效推动高耗能企业主动进行用电的精细化管理。 图18：2023年6月全国有15个省峰谷价差超过0.7元/kWh 图19：2023年1-5月山东省现货市场用电侧现货交易最大价差 分布式光伏、储能、充电桩的广泛接入，电力用户从“刚性消费者”转为“柔性产销者”。随着“双碳”战略的推进，分布式光伏、储能、充电桩等新能源和双向负荷快速发展。根据国家能源局和EVCIPA数据，2022年全国新增分布式光伏装机为51.11GW，同比+75%，全国新增公共充电桩65万台，同比+91%，除此之外，分布式储能也在快速发展。随着这种分布式源荷的不断接入，电力用户的用地特征便从电能的“刚性消费者”转变为“柔性产销者”，用户内部负荷趋于复杂化，对电网的负荷曲线和潮流走向或造成一定影响。因此，我们认为，必须通过硬件或信息化手段加强对用户侧分散的源荷的可观、可测甚至可控，实现电网和用户之间更加柔性的互联互动。 图20：2022年新增分布式光伏装机51.11GW 图21：2022年新增公共充电桩65万台 微电网管理是实现电力用户内部源荷资源高效利用，解决用电可靠性、经济性的有效手段。微电网是指由分布式电源、储能装置、能量转换装置、负荷、监控和保护装置等组成的小型发配电系统。通过搭建微电网运行管理平台，通过将电力用户内部的光伏、储能、充电桩以及可控负荷进行监视、优化调控，实现用户内部的多能互补，提高用能效率，降低用能成本。随着信息化技术的进步和可调资源的丰富，企业微电网还可以参与调峰、需求侧响应、备用等电力辅助服务市场，在获取补偿收益的同时，还可改善用电负荷的涉网特性，成为新型电力系统中不可或缺的一环。 图22：微电网系统示意图 图23：微电网可以实现负荷的优化运行 2.3.