首次覆盖：交通改善与项目扩张，成长性与复苏有望共振

核心观点：公司拥有云南西北部核心旅游资源，疫后复苏景气度确认，且随交通改善和新项目落地，业绩有望超市场预期，当前估值尚未充分反应其成长部分。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计，公司23/24/25年的营业收入为7.69/8.14/8.72亿元，增速143%/6%/7%，归母净利润2.57/2.82/2.97亿元，增速688 4%/9%/5%，对应PE 22.0/20.1/19.1x。考虑到公司业务的盈利性和未来新项目的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司坐拥云南西北部旅游核心资源，盈利手段主要为索道、演出、酒店业务。目前公司的业务布局云南西北部的丽江古城、玉龙雪山、泸沽湖、香格里拉地区，形成以索道、演出、酒店为核心业态的旅游公司。其中，索道业务毛利最高，毛利率常年维持在80%以上，2019年索道毛利占公司总毛利的55%。 交通改善与新项目扩张带来成长性。自2016年年末昆明接入全国高铁网至今，云南西北部的交通改善逻辑持续演绎。2014年以来，公司走出丽江，向泸沽湖、香格里拉地区布局酒店与演出业务。然而，2017-18年云南旅游整治，团队游承压，2020-22年遭遇疫情，景区客流大幅下挫。基本面改善恰逢外部不利因素压制，导致业绩稳定性与成长性未充分体现。疫后，压制因素解除，业绩有望得到快速释放。 23Q1创单季历史最高业绩，景气度确认。23年Q1，公司在淡季实现营收1.80亿，归母净利润0.55亿元，两项指标皆创历史最高水平，景气度得到确认。当前市场对于景区疫后复苏有所预期，而对于公司的成长性尚未有充分判断。我们认为，丽江股份，有望在景区个股中实现复苏与成长的共振。 风险提示：控制权变更的风险；自然灾害的风险；酒店无法盈利的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。 1.历史悠久的滇西北旅游龙头，净利率较高 1.1以玉龙雪山旅游资源为核心，具备较好的盈利性 公司核心的景区资源为丽江市玉龙雪山，位于丽江市北部，是国家首批5A级旅游景区，核心景点冰川公园海拔4500米。在玉龙雪山景区内，公司核心运营的资产包括三条索道：玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道，以及《印象·丽江》文艺演出。2014年以来公司持续外围扩张，目前旅游资源布局云南西北部的丽江古城、玉龙雪山、泸沽湖、香格里拉地区，形成以索道、演出、酒店为核心业态的旅游公司。 公司净利率较高。剔除疫情影响（2020-2022年）、地震灾害影响（2008年）、索道停运改造（2010年）等因素，其余多数年份维持在20%-30%甚至更高的净利率水平。拆解来看：1.公司的索道业务在部分年份能够维持80%以上毛利率。2.公司享受西部大开发战略的企业所得税优惠，索道、演出等业务按15%所得税缴纳。 图表1：丽江股份的净利率常年维持在较高水平 图表2：景区股的净利率，丽江股份位居前列 图表3：丽江股份各项业务的营收（万元），索道占比较高 图表4：丽江股份各项业务的毛利（万元），索道贡献最大 图表5：公司部分业务享受企业所得税优惠 1.2股权：上市后实控人发生过变更，目前为华邦生命健康董事长张松山 公司自2004年上市以来，经历过控制权变更。上市之初，第一大股东为云南省丽江玉龙雪山省级旅游区旅游开发总公司（05年改制为丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司），实控人为丽江玉龙雪山省级旅游开发区管委会。 2017年，华邦生命健康对丽江山峰旅游商贸投资有限公司增资完成后，丽江股份的实际控制人由丽江玉龙雪山省级旅游开发区管理委员会变更为张松山先生。 根据公司22年年报，张松山先生作为华邦生命健康股份有限公司董事长，为丽江股份实控人。华邦生命健康直接持有本公司14.26%的股权，并间接和直接持有丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司54.36%股权，合计控制本公司29.99%股权。公司的控股股东仍为丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司。 图表6：截至22年报，丽江股份的主要股东股权结构 图表7：华邦生命健康广泛布局文旅与大健康产业 1.3上市以来两次重大资本运作：收购印象旅游51%股权、募资建新项目 2011年，收购《印象·丽江》业务。丽江股份向丽江市玉龙雪山景区投资管理有限公司定向发行1258.5万股，以2.1亿元的价格，收购其持有的印象旅游51%的股份，将《印象·丽江》演出业务并表，使公司营收和业绩端出现较大幅度增长。 2014年1月，丽江股份非公开发行股票募集资金完成。募资7.8亿，用于香格里拉香巴拉月光城项目、茶马古道奔子栏精品酒店项目、玉龙雪山游客综合服务中心项目建设。截至22年末，募资的三大项目都已完工并投入运营。 图表8：2011年公司将《印象·丽江》演出业务并表后营收净利出现大幅增长 图表9：公司下辖酒店开业后的经营情况 2.索道、演出、酒店为核心的客流变现手段 2.1索道：公司盈利的基本盘 公司经营玉龙雪山景区内的三条索道：分别是玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道。其中，玉龙雪山索道1998年开始营业，2010年完成改造。云杉坪索道1994年开始营业，2008年完成改造，2016年完成100%控股。牦牛坪索道2007年完成100%控股。 索道维持高毛利。玉龙雪山景区内的三条索道，分别通向玉龙雪山的冰川公园、牦牛坪、云杉坪三个独立景点，并且是到达景点的主要交通方式。在疫情之前，索道的毛利率可以维持80%以上，为公司盈利的最主要来源。 图表10：疫情前，公司索道毛利率维持在80%以上 图表11：公司经营玉龙雪山景区内的三条索道 图表12：公司索道业务发展的重大事件 图表13：从索道人次结构看，玉龙雪山索道是人次最多的核心索道 人次与客单：游客总人次持续增长，18年之后票价受限，客单价出现下滑。从公司三条索道总人次的角度，疫情前基本保持持续增长，游客人次从11年267.8万人次增长到19年477.7万人次，CAGR 7.5%。索道总人次受到几个因素影响：1.玉龙雪山旅游总人次；2.索道改造升级、恶劣天气等原因导致的停运；3.索道单日的运营上限，旺季供不应求。 从游客结构角度看，得益于玉龙雪山冰川公园景点的知名度提升，玉龙雪山索道的游客人次相对增速更快，11年至19年人次CAGR 16.6%，增速超过其他两条索道。从客单角度，18年云南省出台行政指导意见，三大索道票价均下调，导致客单价出现下滑。2018年至今，索道票价尚未发生变化。 图表14：票价下调致使索道业务客单价下滑 2.2演出：雪山脚下的可选消费，现金流稳定 《印象·丽江》是以玉龙雪山为背景的室外实景演出，由张艺谋、王潮歌、樊跃等著名艺术家策划、创作、执导，自06年首演至今。玉龙雪山脚下的核心区位优势是演出得以长盛不衰的主要原因。2011年，公司通过收购将该演出业务并表，目前持有丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司51%的股权比例。 见《云南省发展与改革委员会关于印发完善旅游景区门票价格形成机制、降低国有景区门票价格，促进旅游转型升级的实施意见》云发改价格〔2018〕951号 图表15：《印象·丽江》是以玉龙雪山为背景的实景演出 毛利率维持高水平，绑定玉龙雪山核心客流。疫情前，《印象·丽江》的毛利率能够常年维持在50%以上。《印象·丽江》的接待人次存在上限，主要包括：1.场地和场次的限制，目前《印象·丽江》一天接待的场次为2场，由于是室外演出，因此还会受到恶劣天气的困扰。2.《印象·丽江》的观演需要先进入玉龙雪山景区，因此受到玉龙雪山总游客人次的影响。 2014年之后营收开始出现下滑，系竞争影响。2014年3月，《丽江千古情》演出正式营业，对《印象·丽江》的观演客群出现分流。分流的主要原因为，游客在丽江市的停留时长有限，对演出的需求基本以一场为限，因此《印象·丽江》与《丽江千古情》存在较强竞争关系。2019年，公司加强《印象·丽江》营销与宣传活动，与玉龙雪山的旅游产品做联合营销，演出收入出现回升。 图表16：疫情前《印象·丽江》毛利率常年维持在50%以上 图表17：《印象·丽江》观演人次在2014年之后出现下滑(单位：万人) 图表18：《印象·丽江》和丽江千古情近期票价对比 图表19：《印象·丽江》与《丽江千古情》位于丽江市南北两侧 图表20：丽江千古情营业收入反超印象丽江 2.3酒店：持续扩张，预计疫后有较好的收入业绩贡献 公司自2009年以来开始布局酒店业务，定位中高端客群。截至22年末，公司旗下三大酒店公司，主要酒店包括和府洲际度假酒店、丽江古城英迪格酒店、迪庆月光城英迪格酒店、茶马道丽世酒店系列及巴塘假日酒店，委托洲际酒店集团和丽世酒店集团管理。酒店分布于丽江市、香格里拉市以及金沙江沿线。 图表21：公司旗下三大酒店公司 图表22：公司酒店分布于丽江市、香格里拉市、金沙江沿线 酒店业务尚未盈利，持续扩张收入稳定但毛利率下滑。自2009年公司布局酒店业务以来，多数年份亏损。疫情3年受客流冲击情况下，公司拥有的酒店数量持续增长，从而保证收入持续稳定，但由于扩张带来的成本增加导致毛利率下滑。此外，22年将酒店折旧等开支由管理费用、销售费用调整到主营业务成本，毛利率大幅下滑。预计疫情后，随着客流恢复，酒店毛利率将出现反弹，收入端有较好贡献。 图表23：公司的酒店业务持续亏损，疫情期间收入仍保持提升 图表24：丽江股份酒店布局持续扩张 图表25：丽江股份酒店业务毛利率下滑 3.成长性逻辑，疫后逐步体现 3.1交通改善持续多年，红利有望疫后得到充分释放 交通改善逻辑自16年开始，但17年至疫情前叠加云南旅游市场整治，团队游承压。丽江股份的交通改善逻辑，自2016年年末昆明市接入全国高铁网开始。然而，2017年后，政府大力整治云南旅游市场，包括取缔不合理低价游、打击旅游市场不规范行为等，致使旅行团游客量承压。 云南整体的游客接待量增速并未因交通改善出现大幅提升，根据云南省统计年鉴，10-16年，丽江市国内游客接量CAGR 26.0%，17-19年，CAGR 15.8%。 图表26：整治旅游市场后，丽江市游客量增速下降 图表27：2017年后，云南旅游市场整治提速 20年之后疫情冲击，交通改善红利未充分体现。17-19年云南旅游市场整治后，20-22年叠加疫情冲击，致使旅游客流大幅下滑。但交通改善仍持续，如丽江至香格里拉高速公路21年全线通车，丽江至玉龙雪山轻轨（丽江轨道交通一号线）预计23年通车，丽江三义机场三期扩建工程持续建设。 图表28：云南高铁网建设逐步提速 客流改善对于丽江股份的正向因素有两个路径：1.从游客总量方面，交通基础设施完善有助于提升接待游客总量。2.交通改善有助于散客比例提升，丽江股份的酒店业务由此受益。丽江股份布局的中高端酒店，比旅游团主流的酒店价格带更高，定位以高端散客为主。随着基础设施改善，散客比例增加，公司布局多年的酒店业务有望实现盈利。 图表29：丽江股份布局的中高端酒店或将受益于散客比例提升 3.2景区扩张，走出丽江 市场对自然景区的成长性有担忧，主要原因是上市公司的核心旅游资源有限，难以异地扩张。丽江股份近年来的旅游资源布局已经从玉龙雪山扩张至滇西北地区，且扩张处于早期，尚未兑现，未来有望贡献增量业绩。 景区持续扩张，由丽江市延伸至泸沽湖、香格里拉地区。在丽江和玉龙雪 图表31：索道业务23Q1复苏强劲 图表30：部分已披露的新建项目情况 图表32：丽江股份的收入端具有明显淡旺季特征（单位：亿元） 图表33：演出业务23Q1净利率大幅提升，主要原因为上座率增长 5.盈利预测与估值 预计公司23/24/25年营收分别为7.69/8.14/8.72亿元 ，yoy 143%/6%/7%，归母净利润2.57/2.82/2.97亿元，yoy6884%/9%/5%。 索道业务，考虑到核心索道玉龙雪山索道的每日运载量有上限，预计23年运载量较2019年增长11%，至340万人次，并保持这一趋势。考虑到主索道无法承载的客流会分流至其他景区，预计云杉坪索道23/24/