信息不对称下的绿色债券定价与漂绿

信息不对称下的绿色债券定价与漂绿 云高和Jochenm.Schmittmann WP/22/246 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 2022 12月 ©2022年国际货币基金组织(imf)wp/22/246 国际货币基金组织的工作论文 亚洲和太平洋百货 信息不对称下的绿色债券定价与漂绿作者：YunGao和JochenM.Schmittmann* 授权由ChikahisaSumi于2022年12月发行 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:我们采用简单的逆向选择模型，在没有先天绿色偏好的理性框架下分析企业绿色债券市场。企业可以使用绿色债券向投资者发出绿色证书的信号。转型风险源于引入碳定价的不确定性。我们表明，当存在信息不对称、转型风险以及从事漂绿（即虚假或夸大绿色声明）的成本很高时，绿色债券比传统债券具有价格溢价。 市场上的漂绿程度是绿色债券溢价的函数。碳定价的快速和逐步实施会产生较小的绿色债券溢价和低水平的漂绿，而延迟和大规模的碳定价对两者都产生模糊的影响。该模型提供了丰富的政策含义，特别是需要迅速采取行动进行碳定价，并加强信息披露和监管 ，以确保绿色债券的完整性。 建议引用:Gao，Yun和JochenM.Schmittmann（2022），“不对称信息下的绿色债券定价和漂绿”。货币基金组织工作文件WP/22/246。 冻胶分类数字: D82;八国;G32;Q56 关键词: 绿色债券定价;漂绿;过渡风险;碳定价;绿色债务;气候融资 作者的电子邮件地址: YGao2@imf.org;JSchmittmann@imf.org *作者要感谢ChikahisaSumi，JonathanDunn，KenichiUeda，KosukeAoki，SuphacholSuphachalasai，NateVernon，AugustusPanton，AlejandroBadel，ChristophUngerer，PeterLindner，CharlotteGardes，MarcoPani以及第二届CEPR亚洲崛起研讨会的研讨会参与者和国际货币基金组织亚洲及太平洋办公室的非常有益的评论。所有剩余的错误都是我们的。 工作底稿 信息不对称下的绿色债券定价与漂绿 由云高和Jochenm.Schmittmann I.我NTRODUCTION 近年来，绿色债券市场和更广泛的绿色金融债务产品增长迅速（Schmittmann和Chua，2021年）。许多政策制定者和从业者将绿色债券视为为绿色目的筹集资金和帮助为气候风险定价的重要工具。本文提出了一种信息不对称且无绿色偏好的企业绿色债券市场模型。该模型提供了对产生绿色债券溢价的条件 、绿色债券定价与漂绿之间的相互作用以及碳定价作用的见解.1该模型的核心思想是，正如Flammer（2021年）对绿色债券的实证调查所提出的那样，绿色债券可以提供企业绿色资质的昂贵且部分可信的信号。在我们的模型中，该信号对投资者很有价值，因为它允许他们避免因引入碳定价而面临风险的公司 。 学术研究主要集中在绿色债券市场的实证方面，特别是绿色债券的定价。结果好坏参半——一些研究发现绿色债券相对于棕色债券（“Greenium”）的价格溢价，而另一些则没有（见下一节）。理论工作通常假设绿色债券发行人和投资者的绿色偏好，以产生绿色债券的溢价。在这些情况下，绿色的存在还需要假设溢价不会被没有绿色偏好的投资者套利。 相比之下，我们开发了一种逆向选择模型，其中债券发行人（公司）和债券购买者（投资者）之间存在信息不对称，市场参与者没有绿色偏好.2公司有两种类型，绿色（无排放）和棕色（正排放），公司类型是私人信息.3每个公司都有一个项目，发行绿色或棕色债券。 投资者可以在不观察公司类型的情况下购买绿色或棕色债券。绿色企业发行绿色债券可以看作是其绿色资质的信号，但信号是 1我们交替使用碳定价和碳税。在实践中，碳定价可以通过碳税以外的其他方式实现，例如通过排放交易计划。 2我们论文的重点是企业绿色债券。如果将生产视为贷款或投资组合，则模型直觉延伸到金融机构。我们的模型不能很好地扩展到 主权国家，对这些国家实施碳定价的决定是内生的，碳定价与主权违约风险之间的联系尚不清楚。 3企业在气候概况方面的类型可以从前瞻性的角度来考虑，不仅包括企业当前的排放，还包括未来的减排计划。 不完美，因为布朗公司也可能发行绿色债券（在这种情况下，布朗公司将从事漂绿），尽管成本更高。公司和投资者的最佳策略是选择能够最大化其预期利润的债券类型。该模型中的转型风险源于政府在债券发行后引入碳税的可能性。转型风险不会影响零碳排放的绿色企业，但它会使棕色企业面临风险，因为它们可能面临破产，如果它们的排放量很大和/或碳税率很高。投资者是相同的，对绿色资产没有非财务偏好 。这意味着投资绿色和棕色债券的预期利润必须相等，债券市场才能清理。在此之下无套利条件，我们可以结合漂绿水平推导出绿色债券价格溢价。 我们发现，如果没有投资者对绿色的偏好，当债券发行人和买家之间存在信息不对称、过渡风险和代价高昂的漂绿时，就会存在绿色。在完美的信息下，绿色是不可能存在的，因为投资者可以直接识别绿色和棕色公司。没有转型风险，绿色企业就不可能存在，因为绿色企业和棕色企业具有相同的违约风险 。没有漂绿成本，绿色就不可能存在，因为绿色债券在信号方面没有价值。我们进一步计算了整个经济的漂绿水平，这取决于绿化、与传统债券发行相关的绿色债券发行相关的额外发行成本（例如，认证、审计和咨询费用）以及漂绿的成本.4关于碳税，在完美的信息下，任意小的碳税可以将所有棕色公司赶出市场。在不对称信息下，小碳税导致小绿化和低水平的漂绿，但大碳税对绿化和漂绿的影响尚不确定 。 该模型简化了可追踪性的假设，但关于绿色债券定价和漂绿的关键见解不受这些假设的影响。我们假设一个企业只有一个项目，我们对绿色企业强加了强烈的认同感，即绿色企业为零 4漂绿的成本可以解释为与被曝光为一家事先假装绿色的棕色公司相关的成本，这可能导致法律责任和声誉损害。Du（2015）已 经根据经验记录了这种成本，他发现公司的股票回报率在被洗绿后异常低。还有轶事证据表明昂贵的漂绿。例如，意大利竞争和市场管理局对石油公司ENIEuro处以500万欧元的罚款，声称其棕榈油柴油是“绿色”的。包括德意志银行（DeutscheBank）和纽约梅隆银行（BNYMellon）在内的几家金融公司因虚假的环境声明而被监管机构罚款。 排放。实际上，大多数公司经营绿色和棕色业务部门，并且处于零排放和超大排放之间的连续统一体。绿色企业的零排放假设可以通过设置非零阈值来放松，而无需改变模型的直觉。在模型中，同时具有绿色和棕色业务线的公司可以被认为是绿色和棕色公司的组合。5因此，我们模型的一个局限性是产品市场缺乏任何供应或价格反应，例如在向净零排放过渡期间对棕色生产的投资不足。该模型中唯一的风险来源于碳定价——我们不考虑其他风险来源。 我们的模型对绿色金融和气候政策的若干政策影响。首先，为了支持绿色债券市场大规模运作，政策制定者需要引入碳定价机制来产生转型风险，从而激励投资者购买绿色债券。其次，迅速实施碳定价是必要的，以避免未来需要高碳价格。在该模型中，快速和渐进的碳定价会产生一个小的绿化和低水平的漂绿，从而减少了不确定性。第三，需要强有力的监督和监管来减少漂绿。政府干预，例如日本和新加坡目前实施的绿色债券补贴，可能会有所帮助，但存在增加漂绿的潜在风险。因此，严格的事前筛选程序和严格的事后信息披露要求对于增加漂绿成本和确保绿色债券的完整性是必要的。 本文其余部分的结构如下。第2节总结了相关文献。第3节介绍了模型设置。第4节描述了完美信息下的基准案例。 第5节解决了信息不对称下的最优决策，并讨论了绿色债券的定价和漂绿。第6节和第7节讨论了模型应用和相关的政策影响。第8节结束。 5有关生产方面的观点和绿色企业对减排的贡献，请参阅法拉利和兰迪（2021）以及牛姚、邵、李和王（2018）中 的环境DSGE模型。 II.R得意洋洋的l文学 更广泛地说，关于绿色债券和绿色债务的文献大多是实证性的。关于绿色债券相对于棕色债券的定价 ，实证文献的结果好坏参半。国际货币基金组织（2019年）、弗拉默（2021年）和拉克尔和瓦茨（2020年）表明，绿色债券和棕色债券的收益率之间没有明显差异。然而，Sebastian和Karim（2020）、Zerbib （2019）和Baker等人（2018）发现，绿色债券的定价往往溢价，收益率低于传统债券。MacAskill等人 （2021）回顾了2007年至2019年的文献，发现更多的研究支持存在小型绿化，特别是对于政府发行的绿色债券，投资级，并遵循定义的绿色债券治理和报告程序。 实证论文，尤其是那些支持绿色环保的文件，倾向于将绿色债券溢价归因于投资者出于对环境的关注而愿意为绿色债券支付更高的价格。Flammer（2021）是一个例外，她认为她的实证结果——没有绿色债券溢价，股票价格对绿色债券发行的积极反应，以及绿色债券发行后更好的环境表现——与公司通过发行绿色债券来表明其对环境的承诺是一致的。我们的模型建立在Flammer的信号论证之上，但在信号的接收者方面存在重要差异。弗拉默认为，绿色债券信号使公司对包括股票投资者在内的长期和绿色投资者具有吸引力。在我们仅进行债务融资的简单单期模型中，绿色证书的信号是向债券投资者发出的，信号的价值完全来自与可能引入碳定价相关的债券违约风险。 关于绿色债券定价的理论文献大多认为绿色债券应该有溢价。Pedersen、Fitzgibbons和Pomorski（2021）以及Pa'stor、Stambaugh和Taylor（2021）使用具有绿色投资者偏好的资产定价框架表明，绿色资产的预期回报较低（价格较高），因为投资者喜欢持有这些资产（绿色偏好），而绿色资产可以对冲气候风险。Bakeretal.（2018）以及Agliardi和Agliardi（2021）也提出了类似的论点。与这些论文相比，我们的模型可以解释正绿色债券溢价和无溢价，因此更符合 混合的经验证据。在我们的模型中，当存在转型风险、绿色债券发行成本和漂绿成本时，就会存在绿色 。此外，我们的结果不需要投资者假设非金融绿色偏好来产生绿色债券的溢价。 向低碳经济转型所产生的转型风险的概念在政策制定者和文献中已经确立。例如，国际货币基金组织 （2019年）、绿色金融体系网络（2020年）和巴塞尔银行监管委员会（2021年），这些研究表明转型风险是政策制定者的重要关注点;Jondeau、Mojon和Monnet（2021年）表明转型风险可能导致棕色资产挤兑;Bolton等人（2020）表明，快速向低碳过渡可能会对金融稳定产生负面影响;Carattini，Heutel和Melkadze（2021）表明，雄心勃勃的气候政策可能导致金融不稳定，但可以通过宏观审慎政策来缓解风险 。我们的模型还表明，延迟和大规模的碳税会导致不稳定，这强调了快速采取碳定价行动的重要性，以避免未来需要更高的碳定价来实现给定的气候目标。在我们模型的动态扩展中，迅速和逐步引入碳税（而不是延迟和大规模税收）支持绿色公司的发展，并减少漂绿，总碳排放和棕色公司破产的金融稳定风险。 关于政府对绿色债券的补贴，法拉利和兰迪（2021）使用DSGE框架和环境部门来表明央行对绿色债券的补贴对减排的影响有限。我们的模型暗示了类似的结果，即对绿色债券的普遍补贴提高了漂绿度，从而破坏了减排的效果。然而，我们表明，补贴与强有力的信息披露、法规和执法相结合，可以帮助缓解