再审绿色信用债机遇与挑战：绿色债券专题报告之十二：“绿”与“非绿”，如何选择？

固收深度报告20240722 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 绿色债券专题报告之十二：“绿”与“非绿”如何选择？—再审绿色信用债机遇与挑战 观点 供给维度：1）绿色信用债2024H1供给仍存在优势，2024年6月末存量余额较2023年末同比增加2.24%，高于绿色金融债的1.73%和绿色地方债的-0.56%，主要由绿色中期票据和绿色公司债拉动。2）政策视角：2023年以来发布的相关政策主要可以分为两类，a）监管规范类， 表明中央高度重视绿债市场的制度规范发展；b）产业推动类，预示我国在工业、能源、建筑、交通等节能减排重点领域的绿色低碳发展潜力显著，因此，随着绿色金融标准体系的完善、产业主体“绿化”程度的提升以及与国际合作的加强，未来中国绿债市场供给有望继续保持快速增长，政策的持续支持将推动更多的资金流向绿色低碳领域，助力实现“双碳”目标，为经济社会的可持续发展和产业优化升级保驾护航。3）发行与净融资视角：2024H1我国绿色信用债发行规模约1366.78亿元，较2023H2环比增加18.12%，较2023H1同比增加44.35%，发行显著提速；2024H1绿色信用债净融资额约193.88亿元，较2023H2环比下降21.82%，但较2023H1同比增加225.89%，或主要由于2023年绿色信用债偿还节奏前置，造成净融资基数起伏较大。a）细分至板块观察，2024H1期间绿色城投债净融资额为正且高于绿色产业债，意味着在绿色债券这一细分板块中，城投平台融资渠道相对畅通，仍具备突破“借新还旧”限制而新增发债的可能，原因在于绿色债券的发行流程中对于发行人的资质、募投项目的属性及可行性、资金的管理及跟踪、第三方审计和核实等环节的把控较普通城投债的发行更为严格，因此，城投平台自身的业务和项目若符合绿色债券的规范和要求，或可将绿色债券视为城投平台可以新增融资的一个重要品种。b）细分至区域观察，12个重点区域的债券募资增长主要集中于非绿信用债品种，19个非重点区域的债券募资在绿色信用债和非绿信用债两个品种之间相对均衡，总体呈现“此消彼长”态势，但绿色信用债品种的增长幅度明显高于非绿信用债，表明绿色信用债供给在区域分布上明显向债务率尚可、有经济基本面支撑、市场经济总体活跃、产业发展架构清晰的区域倾斜，分化态势显著,故或可对在绿债板块发力、尤其是绿色城投债品种有新发债券的区域加以关注，如重庆、四川、陕西、江苏等。c）细分至行业观察，2024H1绿色信用债发行量高于100亿元的行业共6个，该数量较2023H1、H2同环比均有所增加，表明一方面绿色债券正在逐步涉猎更多的行业领域，发债主体业务范围进一步多元化，另一方面板块内“头部效应”隐现，资源或更多向部分行业流入，“绿色”融资渠道募资能力分化加剧。d）聚焦加权平均发行期限变化，可以发现绿色信用债的发行期限不仅持续高于信用债整体，并且呈现逐渐拉长趋势，故高于信用债整体的幅度亦逐渐加大，表明绿色信用债较非绿信用债可获得更多长期限债券的投资优势加持。e）聚焦加权平均票面利率变化，可以发现绿色信用债的票面利率持续低于信用债整体且呈现逐渐下行的趋势，尽管绿色信用债与信用债整体之间的票息差距有所缩小，但绿色信用债仍以其严格的发行审批流程、全面的信息披露要求和迭出的政策优惠力度而在融资端较非绿信用债拥有更多发行成本优势，但需注意违约风险的压降是以票息吸引力的弱化为代价，因此需依据投资风格稳健抑或激进来加以权衡。 成交维度：1）2024H1成交量同环比对比数据显示非绿信用债2024年以来交投情绪少许减弱，而绿色信用债交投情绪则小幅增强。2）2024H1绿色信用债同环比换手率减少幅度均明显小于非绿信用债，或提示绿色信用债的交投情绪韧性较非绿信用债稍强，一方面可为资金跨板块流动 提供一定“安全垫”、熨平波动，另一方面可为板块内个券的估值真实性和流动性风险提供一定保障。3）尽管绿色信用债因存量规模不及非绿信用债、存续债券结构不似非绿信用债拥有大量交易活跃的城投债、地产债等品种而市场热度低于非绿信用债，但绿色信用债在成交维度仍具备其特有的“防守”属性，进一步凸显绿色债券的投资安全性。 2024年07月22日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之十一：时至势成踏浪行——绿色债券市场2022年度复盘与展望》 2023-02-01 《绿色债券专题报告之十：低碳转型债券——绿色债券市场中的新兴蓝海》 2022-11-14 1/22 东吴证券研究所 债券表现维度：1）收益率与利差视角：绿色信用债和非绿信用债二者的中高评级短久期的利差空间相近，优势不显著；若适度拉长久期至5Y、7Y，则非绿信用债的中高评级利差空间较绿色信用债扩大，品种利 差走阔至10-50BP；若下沉至AA-及以下低评级，非绿信用债利差优势较绿色信用债更为突出，品种利差进一步走阔至30-70BP；若久期拉长至10Y及以上，利差优势反转，绿色信用债拥有约20BP的品种利差。因此，若仅考虑绝对收益率和利差压缩空间指标，整体存量规模数十倍于绿色信用债的非绿信用债更具优势，即绿色信用债“进攻”属性不及非绿信用债，存续债券区域、行业覆盖面更广的非绿信用债或可提供更多的套利机会和收益挖掘空间，在择券方面具备更多可能性。2）收益风险性价比视角：a）区间平均收益率：2024H1期间高评级绿色信用债的市场关注度提升，收益率下行幅度和速度或快于非绿信用债，并导致当前绝对收益率和利差空间略不及非绿信用债；b）区间年化波动率：高评级绿色信用债在各主要久期区间均具备更好的收益稳定性；c）区间最大回撤：扩大绿色信用债作为组合“压舱石”、减小收益波动的优势，对于交易盘投资者的配置价值抬升；d）区间夏普比率：绿色信用债个券适宜适度拉长久期兼之高评级持仓，主要系评级结构向AAA级集中、发行期限呈拉长之势所致，整体呈现“收益低波动小+收益高波动小”的态势，再度佐证绿色信用债在“防守”方面独具优势，而非绿信用债适宜中低评级持仓并采取下沉策略博弈高收益债，提示其在“进攻”方面优势鲜明。3）综上所述，投资者或可将绿色信用债选作底仓布局，同时择优增配非绿信用债，二者相辅相成，一方面力求压降组合流动性风险和违约风险，有效控制回撤波动，另一方面挖掘机会增厚组合收益，凭借二者各自的优劣不同扬长避短，协力提高组合的收益风险性价比。 风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；债市超预期波动。 2/22 东吴证券研究所 内容目录 1.供给维度5 1.1.政策视角6 1.2.发行与净融资视角10 2.成交维度14 3.债券表现维度14 3.1.收益率与利差视角14 3.2.收益风险性价比视角18 4.风险提示21 3/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：过去十年绿色债券存量规模变化（单位：亿元）5 图2：绿色信用债发行额及净融资额同环比变化（单位：亿元）11 图3：绿色信用债按发行人所属行业的发行额同环比变化（单位：亿元）11 图4：绿色信用债按发行人所属区域的发行额同环比变化（单位：%）12 图5：绿色信用债加权平均发行期限及票面利率与信用债整体比较（单位：亿元）13 图6：绿色信用债存量余额按评级分布（单位：亿元；只）15 图7：绿色信用债及非绿信用债各评级余额占比比较（单位：%）15 图8：绿色信用债存量余额按剩余期限分布（单位：亿元；只）16 图9：绿色信用债及非绿信用债各剩余期限余额占比比较（单位：%）16 图10：绿色信用债不同久期的收益率分布（单位：%）18 图11：非绿信用债不同久期的收益率分布（单位：%）18 表1：2023年以来绿色金融相关政策一览7 表2：绿色信用债与非绿信用债的成交量、换手率同环比比较（单位：亿元；%）14 表3：绿色信用债与非绿信用债不同评级、久期的收益率及利差比较（单位：%；BP）17 表4：绿色信用债与非绿信用债不同评级、久期的收益率及利差比较（单位：%；BP）（续） ..................................................................................................................................................................17 表5：绿色信用债与非绿信用债不同评级、久期的收益与风险比较（单位：%）19 表6：绿色信用债与非绿信用债不同评级、久期的收益与风险比较（单位：%）（续）20 表7：绿色信用债与非绿信用债不同评级、久期的最大回撤比较（单位：%）20 表8：绿色信用债与非绿信用债不同评级、久期的最大回撤比较（单位：%）（续）20 4/22 1.供给维度 作为债券市场的一个重要专项品种，绿色债券历经10年发展，从由银行引领发行绿色金融债逐步发展成为包含绿色地方政府债、绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色中期票据、绿色短期融资券和绿色定向工具等多类债券种类的集合板块。根据Wind概念板块绿色债券口径统计，截至2024年6月30日，我国绿色债券存量规模达2.9万亿元，10年间复合年化增长率(CAGR)高达56.47%，其中2018年以来开始发行的绿色地方政府债系绿色债券板块供给扩容的主要推手，自2020年起其存量规模已超绿色金融债，当前占比约40%，成为板块第一大券种。 但2024年上半年期间，由于地方政府债发行节奏因国债发力靠前、地方债项目审批延后、提前批额度下达时点较晚等因素而偏缓，一定程度上对绿色地方债的发行有所拖累，未能维持过去持续增长的态势，导致2024年中期时点，绿色债券的总量较2023 年末变化不大。然而，倘若聚焦绿色信用债中的5类品种，可以发现尽管绿色企业债存量规模因全国各地城投平台融资端受监管影响大幅收紧而较2023年末下滑9.64%，绿色短期融资券和绿色定向工具存量规模亦同比有所减少，但与绿色地方债和绿色金融债 相比，绿色信用债整体2024年上半年的供给仍存在优势，较2023年末同比增加2.24%， 高于绿色金融债的1.73%和绿色地方债的-0.56%，主要由绿色中期票据和绿色公司债拉动。叠加我们在2024年5月21日发布的报告《如何解读2024年以来信用债供给情 况？》中所发现的产业债或已成为2024年债券供给扩容的新引擎，而绿色信用债发行人以产业主体为主，因此在当下“资产荒”延续的背景下，供需两端或可合力推升绿色信用债的配置价值，故本文将从供给、成交和债券表现3大维度多个视角对绿色信用债的机会与风险予以深度剖析。 图1：过去十年绿色债券存量规模变化（单位：亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 地方政府债金融债企业债公司债中期票据短期融资券定向工具 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/22 东吴证券研究所 东吴证券研究所 1.1.政策视角 当前，中国绿色债券市场迎来多项政策利好，政策支持力度持续加大。2023年以来发布的相关政策主要可以分为两类，一类是监管规范类政策，表明中央高度重视绿色债券市场的制度规范发展。例如，上海证券交易所发布的《公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》从绿色债券募集资金用途方面明确要求绿色公司债券募集资金100%用于绿色项目，提升了资金使用的透明度和规范性；中国银行间市场交易商协会的《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》则强调了对绿色及转型发展领域的支持，鼓励多种创新融资工具的使用；《绿色债券存续期信息披露指南》通过细化信息披露要点和提供定期报告模板并强化环境信息披露，进一步 健全绿色债券信息披露标准，提升了绿色债券市场的透明度，有利于提振投资者信心。 另一类是产业推动类政