国企改革系列报告之“日特估”启示录：从“日特估”视角再论“三桶油”长期投资价值

2023年6月2日 行业研究 从“日特估”视角再论“三桶油”长期投资价值 ——国企改革系列报告之“日特估”启示录 要点 “中特估”受到资本市场广泛关注，回调不改“三桶油”投资价值。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。截至2023年5月26日，中国石油、中国石化、中国海油分别报收7.11、6.18、18.00元/股，分别较年初上涨43%、42%、18%。近期“三桶油”股价出现了回调，我们一方面坚决看好“三桶 油”作为我国能源安全支柱企业的价值，另一方面从业绩、现金流、分红的角度看好“三桶油”的长期投资价值。 日本股市重回增长通道，低估值+高分红具备吸引力。2012年以来，随着“安倍经济学”提振日本经济，叠加日本企业经营质量提升，日本股市重回增长通道。2012年至今，日经225指数的收益率大幅超过富时100和上证指数，与 标普500指数收益率基本持平，在全球市场中位居前列。日经225指数的PB 估值长期低于美国标普500指数，略高于上证指数，日经225指数破净率超过了40%。日本企业的自由现金流从2015年起结束了长期为负的状态，FCFF明显改善。随着日企利润率的增长和对分红的重视程度增加，日本大型上市公司分红逐年增长，日经225指数营收前20公司的分红额从2010年的不到1万亿 日元，增长至2021年的超过3万亿日元，我们认为股市整体的低估值和分红的稳定增长对于国际资本具有较强吸引力。 《伊藤报告》影响下，提升ROE为日本企业长期目标。2014年8月，一桥大学教授伊藤邦雄发布《伊藤报告》，设定了8%的ROE目标水平，得到了企业界的热烈响应，提高ROE成为日本上市公司提高长期投资价值的手段。2012年以来，日本企业的ROE水平整体处于上行态势，日本市场营收前20公司的加权平均ROE自2012年以来便稳定在伊藤报告的8%目标以上，且呈现上升态势。从ROE的杜邦分析拆分视角来看，日本企业ROE上升的最主要原因是净利润率的提高，然而，从全球视角来看，日本主要上市公司的ROE仍低于美国、欧洲，提升ROE将成为日本企业的长期目标。 强业绩+高股息+ROE改善，石化行业“中特估”迎价值再发掘。2023Q1布伦特原油均价为82.16美元/桶，同比-16.1%，但“三桶油”业绩并未受到油价的严重冲击，继续坚定看好中石油和中石化上游业务降本增效、炼化业务受益于行业景气度反转、天然气业务受益于市场化改革，中海油亦将维持强大的成本管控能力，长期来看“三桶油”业绩有望站上新台阶。2022年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别在8.5%、8.1%、8.3%，以中国石油为代表的“三桶油”的分红总额和油价正相关，但整体上维持高股东回报，高分红为公司的投资价值筑基。“三桶油”业绩的新台阶将有效驱动ROE的长期改善。此外，2023年国企改革引入“一利五率”考核，将原本考核指标中的净利润改为净资产收益率，有利于国企长期盈利质量和投资价值的提升。 投资建议：我们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下，叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型，优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的：（1）中国石油、中国石化与中国海油；（2）“三桶油”集团旗下公司，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程；（3）中化集团和兵器集团旗下公司； （4）地方国企中的龙头白马，万华化学、华鲁恒升等一些地方化工国企。风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、引言：1倍PB以后，如何看待“中特估”长期投资价值？5 2、对标“日特估”：低估值+高分红具备吸引力，长期致力于ROE提升6 2.1、2012年起日股重回长牛，23年受到全球资本关注6 2.2、低估值+高现金流+高分红回购，日本企业投资价值凸显7 2.3、《伊藤报告》影响下，提升ROE为日本企业长期目标10 3、强业绩+高股息+ROE改善，石化行业“中特估”迎价值再发掘12 3.1、国企改革持续推进，中国特色估值体系被多次提及12 3.2、国企强业绩+高股息+ROE改善，“三桶油”长期投资价值持续上行12 3.3、对标海外石化龙头，国有能源企业具备“低估值+高盈利”属性17 4、投资建议18 5、风险分析19 图目录 图1：1980年以来日经225指数变化7 图2：2012年以来日本股指收益率在全球位居前列7 图3：日经225指数的PB长期低于标普500指数8 图4：日经225指数的破净率较高8 图5：日经225权重股FCFF明显改善8 图6：日本大型上市公司分红逐年增长，股息率稳定8 图7：日经225回购收益率与分红收益率（%）9 图8：沪深300回购收益率与分红收益率（%）9 图9：日经225回购收益率与分红收益率分行业（%）9 图10：日股前10大市值公司营收中枢稳定（营业收入单位：亿日元）10 图11：日本主要上市公司的ROE和利润率低于美国、欧洲10 图12：多数投资者认为日本企业的ROE低于资本成本10 图13：日本大型上市公司ROE和净利润逐年增长11 图14：日本主要上市公司的ROE仍低于美国、欧洲11 图15：丸红ROE和利润总额情况11 图16：住友商社ROE和利润总额情况11 图17：中国石油单季度归母净利润及同比13 图18：中国石化单季度归母净利润及同比13 图19：中国海油单季度归母净利润及同比13 图20：2006-2023E中国石油资本性支出情况(百万元)14 图21：2016-2022年中国石化资本性支出情况14 图22：2016-2022年中国海洋石油资本性支出情况14 图23：2016-2022年中国石油、中国石化、中国海洋石油原油储量（百万桶）15 图24：2016-2022年中国石油、中国石化原油产量（百万桶）15 图25：“三桶油”（A股）股息率15 图26：“三桶油”（H股）股息率15 图27：2017年以来化工上市央企ROE改善明显17 图28：中国石油企业与世界石油企业PE-G估值对比17 图29：中国石油企业与世界石油企业PB-ROE估值对比17 表目录 表1：今年以来主要“中特估”板块及标的市场表现5 表2：安倍经济学主要内容和具体措施6 表3：日股前20大市值公司及主要业务内容9 表4：近期中国特色估值体系涉及内容12 表5：2022年中国石油、中国石化、中国海洋石油储量、产量15 表6：不同油价下“三桶油”股息分配情况16 表7：“三桶油”回购进展16 表8：国有、海外代表性化工企业估值指标18 表9：国有、海外代表性化工企业财务、估值指标18 1、引言：1倍PB以后，如何看待“中特估”长期投资价值？ 党的二十大以来，国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声，新一轮国企改革全面深化。相较以往国企改革，本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理，优化投资者结构，探索建立中国特色估值体系；另一方面聚焦企业核心竞争力，改革考核目标，坚持高质量发展，对标世界一流。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。截至2023年5月26日，中国石油、中国石化、中国海油分别报收7.11、6.18、18.00元/股，分别较年初上涨43%、42%、18%。 表1：今年以来主要“中特估”板块及标的市场表现 板块 上市公司 股票代码年初至今涨幅PE-TTM PB-MRQ 2022年经营现金流股息率 净额（亿元） （2022年） 23Q1业绩同比23Q1业绩环比 中国石化600028.SH47.9%12.10.9611638.14%-11.07%108.48% 中国石油601857.SH54.3%9.11.0039388.50%12.15%49.86% 中国海油600938.SH20.7%6.31.3920568.34%-6.38%-2.49% 中油工程600339.SH37.9%29.70.89-11.31%32.80%- 石化 海油工程600583.SH1.7%15.21.13331.65%279.56%-27.99% 中海油服601808.SH-13.1%28.01.73690.97%33.00%39.62% 海油发展600968.SH14.6%13.31.48342.95%37.25%-28.23% 石化油服 600871.SH 5.1% 73.0 5.08 42 0.00% 112.50% -22.58% 运营商 中国电信601728.SH43.2%19.41.2513724.68%10.53%161.73% 中国移动600941.SH42.5%16.11.6028085.72%9.53%4.23% 中国联通600050.SH9.6%20.71.0010172.43%11.56%384.63% 中国中铁 601390.SH 41.5% 6.2 0.74 436 3.60% 3.84% -4.61% 中国交建601800.SH31.3%8.70.6842.70%9.60%69.75% 中国铁建601186.SH35.3%5.30.605613.62%5.10%-25.17% 基建 中国建筑601668.SH9.8%4.70.64384.65%14.10%98.27% 交通银行 601328.SH 24.1% 4.7 0.50 3682 7.87% 5.56% 1.51% 农业银行601288.SH20.3%4.70.54132207.64%1.14%16.09% 邮储银行601658.SH12.6%6.00.6947495.58%5.22%131.03% 金融 建设银行601939.SH14.7%5.00.5897846.91%0.00%15.88% 中国银行601988.SH24.4%5.10.55-1137.34%-0.15%6.08% 工商银行601398.SH11.1%4.80.53140476.99%-0.52%-4.75% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-05-30 2018年以来，中国石油、中国石化A股估值长期破净，国企改革推动央企估值提升，截至2023年5月30日，中国石油、中国石化、中国海油PB-MRQ 分别为1.00、0.96、1.39。此前市场对破净石化央企的估值修复空间预期为1倍PB，中国石油、中国石化A股PB达到1倍以后，“三桶油”股价出现了回调。我们一方面坚决看好“三桶油”作为我国能源安全支柱企业的价值，另一方面从业绩、现金流、分红的角度看好“三桶油”的长期投资价值。2012年以来日本股市经历长牛，近期亦受到国际资本极大关注，我们通过探寻“日特估”的本质，从外部视角进一步挖掘“三桶油”乃至“中特估”主题的长期价值。 2、对标“日特估”：低估值+高分红具备吸引力，长期致力于ROE提升 2.1、2012年起日股重回长牛，23年受到全球资本关注 表2：安倍经济学主要内容和具体措施 复盘20世纪80年代以来的日本股市，可将日本市场分为六个阶段： （1）1980-1985年，日本经济持续繁荣，股市反映经济基本面变化，平稳上行；（2）1985-1990年，随着“广场协议”签订，日元升值，日本央行降息，日本股市出现泡沫化上涨；（3）1990-2002年，泡沫经济破裂，日本深陷“失去的二十年”，股市随之表现低迷；（4）2002-2008年，日本央行开始采用量化宽松策略，股市从低位开始上行；（5）2008年金融危机影响下股 市再次跌入谷底；（6）2