2023下半年展望：低基数上盈利回升，估值修复仍可期

交银国际研究行业剖析 证券行业 行业评级同步 2023年6月2日 2023下半年展望：低基数上盈利回升，估值修复仍可期 2023年1季度自营投资收益扭亏为盈带动盈利大幅回升，轻资产业务收入 行业与大盘一年趋势图 同比仍降。42家A股上市券商2022年合计归母净利润同比下降34%，行业表现恒生指数 15% 2023年1季度同比显著增长86%，主要由于股票市场转暖，自营投资收益同比显著增长。我们预计2023年下半年，经济延续复苏态势，股票市场有望回暖，日均成交金额同比恢复正增长，推动证券行业盈利在低基数上回升。 2023年主要预测：我们预计2023年全年日均成交金额有望回到万亿元 （人民币，下同）水平，同比增长8%左右；预计IPO募资额在高位上同比下降，全面注册制下，投行业务市场份额继续向头部集中；券商资管规模仍未止跌，但资管布局领先券商将受益于居民财富由房产向金融资产转移的中长期趋势。 预计下半年股票市场仍以结构性行情为主。2023年前四个月经济呈现弱复苏的态势，股票市场呈现以人工智能和“中特估”为主线的结构性行情。我们预计在没有新的政策刺激情况下，下半年经济仍将延续慢复苏态势，股票市场仍将以结构性行情为主。 维持行业同步评级。分季度来看，2023年1季度上市券商盈利同比大幅上升86%，2季度面临较高同比基数，我们预计上市券商上半年盈利增速降至25-30%，全年有望实现20%左右的盈利增速，在2022年的低位上回升显著。当前行业估值仍处于偏低水平。我们预计2023年随着经济复苏，疫情影响减退，股票市场估值有望回升，推动证券行业估值修复。 在个股上，我们重点推荐两条逻辑主线。1）自营投资收益和盈利具备一定弹性的券商，受益于股票市场估值回升，如华泰证券（6886HK/买入），以及在权益投资上具有差异化优势，2023年有望在市场回升行情中实现超跌反弹的券商，如东方证券（3958HK/未评级）；2）业务均衡，在投行、机构业务上竞争优势突出的头部券商，如中信证券（6030HK/买入）和中信建投（6066HK/买入）。若下半年经济复苏力度超预期，市场成交趋于活跃，新基金发行转暖，在财富管理业务和资管业务上具备差异 化竞争力的券商也值得关注，如东方财富（300059CH/未评级）、广发证券（1776HK/未评级）。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 中信证券 6030HK 买入 21.50 14.42 1.539 1.699 8.5 7.7 0.72 0.68 4.1 中信建投 6066HK 买入 10.00 8.58 1.190 1.355 6.5 5.7 0.60 0.56 4.6 中金公司 3908HK 买入 21.00 14.32 1.916 2.222 6.8 5.8 0.58 0.54 1.4 华泰证券 6886HK 买入 12.50 9.79 1.420 1.612 6.3 5.5 0.46 0.44 4.8 富途控股 FUTUUS 买入 65.00 36.86 25.100 28.665 11.5 10.1 1.67 1.43 NA 海通证券 6837HK 中性 5.60 5.20 0.667 0.745 7.1 6.3 0.36 0.35 4.2 国泰君安 2611HK 未评级 NA 9.64 1.560 1.829 5.4 4.8 0.50 0.46 7.3 招商证劵 6099HK 未评级 NA 7.44 1.164 1.347 5.6 5.0 0.48 0.45 4.3 平均 7.2 6.4 0.67 0.61 4.4 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)*2023年5月31日收盘价 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点3 催化剂因素3 风险提示3 1、首季自营投资收益扭亏带动盈利大幅回升，轻资产业务收入同比仍降4 2、2023年行业主要指标预测5 1）日均成交金额呈回升态势，2023年全年有望回到万亿水平5 2）全面注册制下，投行业务市场份额保持向头部集中态势6 3）券商资管规模仍未止跌，资管布局更为关键8 3、预计下半年外资有望加大A股资金流入规模10 4、预计下半年经济延续慢复苏趋势，股市仍以结构性行情为主11 5、维持行业同步评级13 投资要点 我们预计2023年下半年，经济将延续复苏态势，股票市场有望回暖，日均成 交金额同比恢复正增长，推动证券行业盈利在低基数上回升。我们预计2023年全年日均成交金额有望回到万亿水平，IPO募资额在高位上同比下降，券商资管规模降幅有望收窄，自营投资收益同比显著回升，上市券商全年有望实现20%左右的盈利增速。 在个股上，我们重点推进两条逻辑主线：1）自营投资收益和盈利具备一定弹性的券商，如华泰证券（6886HK/买入），以及在权益投资上具有差异化优势的券商，如东方证券；2）业务均衡，在投行、机构业务上竞争优势突出的头部券商，如中信证券（6030HK/买入）和中信建投（6066HK/买入）。 若下半年经济复苏力度超预期，市场行情热点有所扩散，市场成交趋于活跃，新基金发行转暖，在财富管理业务和资管业务上具备差异化竞争力的券商也值得关注，如东方财富、广发证券。 催化剂因素 1）政府部门出台支持经济增长的政策，稳定经济增长预期，实际经济复苏态势好于预期； 2）美联储暂停加息，美元指数升值放缓，缓解人民币汇率压力，外资流入A 股力度加大。 风险提示 1）经济复苏力度低于预期，股票市场表现差于预期； 2）美国通胀回落速度慢于预期，美联储继续加息，加剧人民币贬值压力，外资流入A股市场规模低于预期； 3）地缘政治关系紧张，造成股票市场下跌。 1、首季自营投资收益扭亏带动盈利大幅回升，轻资产业务收入同比仍降 2023年1季度上市券商盈利显著反弹。42家A股上市券商2022年合计归母净利润同比下降34%，2023年1季度同比显著增长86%，主要由于股票市场转暖，自营投资收益同比显著增长。前十大券商2022年归母净利润同比下降28%，2023年1季度盈利同比增长37%，盈利波动幅度小于上市券商整体。前十大券商中，海通、广发和申万宏源盈利增速超过60%，中信证券业务结构稳健，盈利同比增3.6%，增速低于同业。 营收大幅增长主要来自自营投资收益扭亏为盈。1季度上市券商营业收入同比增长39%，扣除其他业务收入的核心营收同比增长55%，主要由于自营投资收益大幅反弹。自营投资收益由2022年1季度的亏损20亿元转为2023年1季度的近500亿元正数收益，主要由于股票市场同比表现回暖。手续费佣金净收入同比下降15%，主要来自经纪和投行业务，资管业务趋稳。 我们预计2023年下半年，经济延续复苏态势，股票市场有望回暖，日均成交金额同比恢复正增长，推动证券行业盈利在低基数上回升。 图表1:2023年1季度A股42家上市券商合计盈利大幅反弹 核心营收 54.5% 自营投资收益净手续费佣金 扭亏为盈 -15.3% 经纪投行资管 -16.7% -24.7% -2.3% 利息净收入-18.5% 营业支出16.8% 管理费用29.5% 归母净利润 86.1% -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0% 资料来源:万得，交银国际 图表2:2023年1季报前十大券商财务指标增速比较 同比增速（%） 中信 华泰 国泰君安 海通 中金公司 申万宏源 招商 银河 广发 中信建投 合计 总资产较年初增速 10.1 0.8 4.4 2.9 2.6 3.2 -1.8 4.9 7.6 3.0 4.3 归母净利润 3.6 46.5 20.7 62.2 36.0 87.8 51.7 44.6 65.6 57.8 36.9 营业收入 0.9 24.1 14.0 106.2 22.4 19.4 28.7 18.5 35.7 5.8 20.9 扣除其他业务收入后营收 17.0 41.6 37.6 81.3 22.3 63.4 35.6 28.9 49.2 26.0 35.1 1）手续费佣金净收入 -10.8 -3.4 1.2 -38.4 -26.7 -18.0 -23.6 -25.8 -12.6 -18.8 -16.4 经纪佣金 -18.6 -13.8 -17.4 -31.7 -7.8 -14.5 -13.9 -22.0 -12.5 -13.5 -16.7 投行承销 8.4 -14.7 -34.0 -49.1 -60.4 -26.5 -65.4 -52.7 -32.9 -30.7 -31.9 资管 -10.0 2.5 242.4 -12.7 -6.4 -23.6 -13.4 -16.4 -10.8 -4.6 0.2 2）利息净收入 -42.1 -62.8 -44.5 -35.3 37.9 34.6 159.4 -13.9 -5.4 36.1 -27.2 3）自营投资收益 97.3 149.2 1,786.8 扭亏 143.1 302.4 880.8 326.6 扭亏 297.7 497.8 资料来源：万得，交银国际 2、2023年行业主要指标预测 我们预计2023年全年日均成交金额有望回到万亿元水平，同比增长8%左右；预计IPO募资额在高位上同比下降，全面注册制下，投行业务市场份额向头部集中；券商资管规模仍未止跌，但资管布局领先券商将受益于居民财富由房产向金融资产转移的中长期趋势。 图表3:股票市场主要指标及预测 2019 2020 2021 2022 2023E 1Q22 1Q23 股票日均ADT（亿元） 5,222 8,511 10,616 9,277 10,000 10,086 8,810 同比增速(%) 40.7 63.0 24.7 -12.6 7.8 6.5 -12.7 融资融券余额（亿元） 10,192 16,190 18,322 15,485 16,259 16,728 16,067 同比增速(%) 34.9 58.8 13.2 -15.5 5.0 -8.7 3.8 IPO融资额（亿元） 2,532 4,806 5,427 5,870 5,000 1,799 651 同比增速(%) 83.8 89.8 12.9 8.2 -14.8 129.6 -63.8 股权融资额（亿元） 15,423 16,788 18,178 16,867 15,000 4,199 3,555 同比增速(%) 27.4 8.8 8.3 -7.2 -11.1 8.1 -15.3 市场指数表现上证综指 3,050 3,473 3,640 3,089 3,252 3,273 较年初增速(%) 22.3 13.9 4.8 -15.1 -10.6 5.0 沪深300指数 4,097 5,211 4,940 3,872 4,223 4,051 较年初增速(%) 36.1 27.2 -5.2 -21.6 -14.5 4.2 券商资管规模（亿元） 108,310 85,531 82,352 68,740 63,241 78,479 64,516 同比增速(%) -18.9 -21.0 -3.7 -16.5 -8.0 -8.0 -17.8 资料