2023下半年展望：光伏玻璃盈利拐点将至；运营商盈利能见度仍好

交银国际研究行业剖析 新能源行业 行业评级领先 2023年6月6日 2023下半年展望：光伏玻璃盈利拐点将至；运营商盈利能见度仍好 光伏：制造环节产能释放过快为最大隐忧，光伏玻璃盈利拐点将至。虽然2023年全球光伏新增装机有望增长45%，但我们仍预计制造环节的产能释放在年內将明显超过组件的预测需求。子板块方面，我们预计光伏玻璃板块盈利拐点将在3季度出现，短期內政府对新产能风险预警的取态有助缓 解供应量过快释放，成本端有下降空间，预料光伏玻璃在3季度将迎来量价齐升。多晶硅在今年产能过剩的局面几成定局，2024年将有所加剧。 风电：装机量复苏明显，整机商竞争仍激烈。今年前四个月风电装机显著加快，追回去年4季度延后的进度。承接去年近100吉瓦的招标量，我们 依然看好年度新增装机按年近翻倍至75吉瓦。虽然裝机量強劲，但整机 商1季度业绩仍疲弱，除发货与实际装机之间的时间差以外，行业竞争以 至毛利率下跌应是主要原因。我们认为整机商盈利水平仍有望在2季度随发货量回升有所改善。 运营商：沖刺十四五装机目标，暂无急切融资需求。对于新能源运营商，特别是国企/央企，我们认为在今年将开始更积极推进项目进展，冲刺十四五新增装机目标。至于收购的可能规模及融资方案方面，除华润电力已宣布将分拆新能源业务回A外，龙源，大唐新能源及中国电力均未表示在未来一至两年需要股本融资。我们认为，如果龙源进行较大规模的收购，将较有可能在A股市场作股本融资。 运营商盈利能见度仍较明显，关注上游公司个别投资机会。基于对装机增长、补贴核查进度及公司短期盈利弹性等因素及估值考虑，我们在运营商的选股仍偏好龙源电力（916HK/买入）。另外，在光伏制造各环节中，我们认为光伏玻璃较快出现盈利改善。由于听证会产能审批约束和投产积极性较低，我们预计下半年供给增长将慢于需求，3季度将迎来明显盈利 拐点。在光伏玻璃板块内，我们首选央企背景的二线企业凯盛新能（1108HK/买入）。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 华润电力 836HK 买入 18.12 18.08 2.680 3.316 6.7 5.5 0.82 0.74 5.2 福莱特玻璃 6865HK 买入 25.10 22.45 1.334 1.794 15.2 11.3 2.64 2.20 1.0 协鑫科技 3800HK 买入 2.70 1.63 0.469 0.215 3.1 6.9 0.72 0.66 0.0 中国电力 2380HK 买入 4.12 2.95 0.302 0.455 8.8 5.8 0.81 0.73 4.1 龙源电力 916HK 买入 10.62 8.98 0.931 1.138 8.7 7.1 0.97 0.87 2.3 信义能源 3868HK 买入 3.15 2.27 0.173 0.205 13.1 11.1 1.45 1.45 8.3 大唐新能源 1798HK 买入 3.52 2.81 0.366 0.430 6.9 5.9 1.02 0.88 1.8 新特能源 1799HK 买入 23.10 16.90 8.252 3.369 1.8 4.5 0.54 0.50 16.2 京能清洁能源 579HK 买入 2.31 1.88 0.382 0.427 4.4 4.0 0.45 0.42 7.1 凯盛新能 1108HK 买入 8.85 6.55 0.481 1.004 12.3 5.9 0.84 0.74 0.0 信义光能 968HK 中性 9.50 8.32 0.577 0.718 14.4 11.6 2.29 2.08 3.4 平均 8.7 7.2 1.14 1.02 4.5 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)*2023年6月5日收盘价 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 6/2210/222/23 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 光伏：制造环节产能释放过快为最大隐忧3 2023年全球新增装机有望增长45%，2024年增速将放缓至25%4 内地需求：1季度装机超预期，2023年增量主要来自集中式4 海外需求：欧洲需求保持高增，美国需求将报复性反弹6 光伏玻璃：1季度利润率降至谷底，3季度将现明显拐点7 多晶硅：2023年转向产能过剩，2024年将加剧12 风电：新增装机速度强劲，有望达到近年高位14 年初至今新增装机复苏趋势明显14 单机大型化趋势明显，风机单位成本持续下跌15 整机商盈利情況有望在2季度随发货量回升16 运营商：沖刺十四五目标；暂无急切融资需求17 2023-24年主要运营商将加快装机速度17 负债比率稳定，除大型收购外未见有股权融资需求18 风险因素19 运营商盈利能見度仍较明显，关注上游公司个别投资机会20 运营商和光伏玻璃盈利增长仍突出，估值仍处合理水平20 运营商短期利好仍充分，龙源电力短期盈利复苏明显21 光伏玻璃盈利拐点将至，凯盛新能盈利增长幅度超同业22 光伏：制造环节产能释放过快为最大隐忧 我们估计全球组件在2023年的需求约为440吉瓦，较去年增约45%。根据目前的扩产规划，我们预计今年多晶硅及其他主辅材也不存在硬性供给约束，各环节的产能释放在年內将明显超过组件的预测需求。特別在硅片、电池片及组件产量，2023年年底可达700吉瓦的预期。过去两年多晶硅受产能建设周期长的影响，供给难以快速增加，但在2022年4季度起，多晶硅供给快速增加，亦逐渐在2022年4季度开始转为供过于求。多晶硅和组件价格因此大幅下跌，目前已跌至人民币（下同）13万元/吨和1.64元/瓦，相较去年年中高位回落44%及17%。 图表1:各环节供给对应组件产量预测（吉瓦） 多晶硅硅片电池片组件玻璃胶膜胶膜粒子高纯石英砂 750 740 770 650 590 540 530 550 560 500500 380 400 340 330340 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2022E2023E 资料来源：中国光伏行业协会，交银国际预测 图表2:多晶硅价格走势 (万元人民币/吨) 35 30 25 20 15 10 5 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 0 图表3:光伏组件价格走势 (人民币/瓦)单晶182组件单晶210组件 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 1.0 资料来源：PVInfoLink，交银国际 资料来源：PVInfoLink，交银国际 2023年全球新增装机有望增长45%，2024年增速将放缓至25% 我们预计2023年全球新增装机将保持高速增长势头，同比增长45%至355吉瓦，其中中国/海外为160/195吉瓦，同比增长83%/24%。中国、欧洲、美国将贡献主要增量。在连续两年40%以上的高速增长后，我们预计2024年增速将放缓至25%，全球新增装机将增至445吉瓦，其中中国/海外为190/255吉瓦，同比增长19%/31%。 图表4:全球光伏新增装机预测 其他 美国 印度 中国 欧洲 同比 (GW)400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 202120222023E2024E 资料来源：中国光伏行业协会，交银国际预测 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 内地需求：1季度装机超预期，2023年增量主要来自集中式 据我们测算，目前前三批大基地和各省保障性并网项目中光伏项目已达160吉 瓦，其中110吉瓦要求在2023年底前并网。我们预计2023年集中式装机将大增120%至80吉瓦，贡献内地主要装机增量，随着组件价格继续下跌，2024年将进一步增长23%至98吉瓦。 随着新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制正式落地，我们预计2023年工商业分布式装机将增长59%至41吉瓦，受海外碳关税等政策推动，2024年增速仍将达20%。我们预计组件价格下跌也将推动2023年户用装机增长54%至39吉瓦，受资源条件限制，2024年增速则将放缓至10%。 我们预计2023年内地光伏新增装机合计将达160吉瓦，同比大增83%，2024年将进一步增至190吉瓦，增速则放缓至19%，集中式占比将由2022年的41.5%提高至2024年的51.6%。 图表5:内地光伏新增装机图表6:内地光伏新增装机构成（吉瓦） 新增装机（吉瓦）同比 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120221Q23 200% 150% 100% 50% 0% -50% 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 集中式工商业分布式户用分布式 2020202120221Q23 资料来源:国家能源局，交银国际资料来源:国家能源局，交银国际 图表7:内地光伏月度新增装机（吉瓦） 202120222023 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：国家能源局，交银国际 图表8:内地光伏新增装机预测 (GW)200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 工商业分布式户用分布式 集中式 同比 20222023E2024E 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 资料来源：中国光伏行业协会，交银国际预测 海外需求：欧洲需求保持高增，美国需求将报复性反弹 受益于欧洲能源短缺、化石能源价格高企、各国对可再生能源的大力支持，海外光伏新增装机快速增长。据盖锡咨询统计，2022年中国光伏组件出口量同比大增57%至158.5吉瓦，其中出口到欧洲的总量同比大增95%至81.6吉瓦，贡献了大部分增量，其他主要市场中，巴西同比大增69%至17.6吉瓦。由于前期进口量过多导致库存积压以及年底为装机淡季，欧洲进口量去年下半年明显回落，导致中国组件月出口量由去年7月的15.5吉瓦持续降至12月的10.0吉瓦，但今年以来欧洲等地区需求强势复苏，推动3月出口量大增至20.3吉瓦，创下单月历史新高。 尽管印度去年4月加征基本关税前的突击进口导致基数较高，今年1季度中国光伏组件出口量仍同比增长16%至47.9吉瓦，环比大增48%，其中出口欧洲 16.8吉瓦，同比/环比大增42%/46%。 图表9:中国光伏组件月出口量（吉瓦）图表10:光伏组件分地区出口量 25.00 20.