保险行业2023下半年展望：全年新业务价值增速前高后低，行业仍处复苏通道

交银国际研究行业剖析 保险行业 行业评级同步 2023年6月2日 2023下半年展望：全年新业务价值增速前高后低，行业仍处复苏通道 维持行业同步评级，推荐平安/友邦/国寿。我们预计定价利率下调对下半年传统险销售产生压力，2023年新业务价值增速呈前高后低走势，但仍处于复苏通道。新会计准则的实施预计使投资收益和盈利的波动性较旧准则下加大。目前行业估值经历了一定程度的修复，但仍处于偏低水平。板块超额收益主要产生在2022年11月-2023年1月期间，预计下半年板块 内部将呈分化趋势，维持行业同步评级。我们重点推荐负债端呈复苏趋 势，但股价表现相对滞后的平安（2318HK）和友邦（1299HK），以及代理人队伍率先企稳，在高利率产品销售上较为谨慎，预计受定价利率下调影响相对较小的国寿（2628HK）。 预计全年新业务价值增速前高后低，下半年仍需关注代理人渠道复苏态势。2020-22年行业受到疫情的冲击陷入深度调整，代理人招聘、培训和展业均受到疫情的巨大影响，新业务价值连续三年负增长，形成较低业务 基数。2023年1季度，上市寿险公司新业务价值增速转正。疫情发生以来，银保渠道对于新业务价值的贡献呈上升趋势，但是代理人渠道仍是寿险公司的核心渠道，无法被银保所替代。我们预计定价利率的下调将对下半年传统险产品的销售产生负面影响，银保渠道的爆发式增长预计难以持续，下半年新业务价值的增长仍需关注代理人渠道的复苏进程。 财险业务：车险面临综合成本率边际上升压力。财险行业承保利润主要来自车险，我们预计2023年车险保费增速有望同比持平，但综合成本率仍面临边际上升压力。人保财险（2328HK）目前估值已经较为充分反映强劲的基本面，仍需关注车险综合成本率变动趋势。 新会计准则的实施预计将提升盈利的波动性。2023年开始，上市保险公司正式实施新会计准则。新会计准则包括新金融工具准则和新保险合同准则。根据新金融工具准则，金融资产重新分类，投资收益波动总体会加大；新保险合同准则相比旧准则的变化主要体现在准备金折现率曲线和合同服务边际的吸收能力（传统险适用通用模型，分红险等适用浮动收费法）。新准则的实施对于资产、负债匹配能力提出更高的要求，寿险公司之间不同的业务结构将对于财务表现具有较大影响。 估值概要 公司名称股票代码 评级 目标价(当地货币) 收盘价(当地货币) -----每股盈利----- FY23EFY24E (报表货币)(报表货币) ----市盈率---- FY23EFY24E (倍)(倍) ----市账率---- FY23EFY24E (倍)(倍) 股息率 FY23E (%) 中国人寿2628HK 买入 18.50 13.22 1.3631.532 8.87.8 0.760.74 4.1 中国平安保险2318HK 买入 70.00 49.70 5.4106.091 8.37.4 0.900.84 5.6 友邦保险 1299HK 买入 103.00 75.10 0.382 0.548 25.1 17.5 2.80 2.49 2.1 中国太保 2601HK 买入 30.00 19.80 2.838 3.106 6.3 5.8 0.73 0.66 6.3 众安在线 6060HK 买入 32.00 22.05 0.320 0.492 62.6 40.6 1.85 1.75 0.0 新华保险 1336HK 中性 27.00 20.25 3.954 4.537 4.6 4.1 0.51 0.47 6.5 中国人保财险 2328HK 中性 8.50 9.33 1.275 1.390 6.6 6.1 0.81 0.74 6.0 中国太平保险 966HK 中性 9.60 8.16 1.239 1.418 6.6 5.8 0.37 0.35 3.3 平均 16.1 11.9 1.09 1.01 4.2 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年5月31日 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点3 催化剂因素分析3 风险提示3 1、2023年1季度，新业务价值在连续三年下跌后增速转正4 2、预计全年新业务价值增速前高后低，下半年仍需关注代理人渠道复苏态势5 3、新会计准则的实施预计将提升盈利波动性10 4、财险：车险面临综合成本率边际上升压力12 5、维持行业同步评级13 投资要点 寿险行业在疫情期间经历深幅调整，形成较低业务基数。2023年1季度上市寿险公司新业务价值增速转正。1季度新业务价值的正增长主要来自储蓄型保险需求的推动，预计新业务价值率仍延续此前的下降趋势。 我们预计定价利率的下调将对下半年传统险产品的销售产生负面影响，银保渠道的爆发式增长预计难以持续，下半年新业务价值的增长仍需关注代理人渠道的复苏进程。我们预计2023年新业务价值增速前高后低，但由于疫情影响已减退，寿险行业仍将处于复苏通道。 目前行业估值经历了一定程度的修复，但仍处于偏低水平。板块超额收益主要产生在2022年11月-2023年1月期间，预计下半年板块内部将呈分化趋势，维持行业同步评级。下半年我们重点推荐负债端呈复苏趋势，但股价表现相对滞 后的平安（2318HK/买入；目标价70.0港元）和友邦（1299HK/买入；目标价 103.0港元），以及代理人队伍率先企稳，在高利率产品销售上较为谨慎，受定价利率下调影响相对较小的国寿（2628HK/买入；目标价18.5港元）。 催化剂因素分析 1）经济复苏态势好于预期，居民就业和收入预期好转，推动保险产品需求回升。 2）美联储停止加息，美元升值动力减弱，缓解人民币汇率贬值压力，外资流入A股市场，推动股票市场回升。 3）经济复苏，外资加大流入A股市场等因素推动股票市场上涨，促进分红险产品销售，并带动保险公司股票投资收益和盈利增长。 我们预计新会计准则的实施将提升盈利的波动性。新准则下，股票投资将更多分类为FVTPL。若下半年股票市场表现较好，有望推动上市寿险公司盈利显著增长。 风险提示 1）经济复苏态势低于预期，股票市场表现低于预期。 2）定价利率下调降低储蓄型保险产品吸引力，新单保费增速显著放缓。 1、2023年1季度，新业务价值在连续三年下跌后增速转正 寿险行业在疫情期间深幅调整，形成较低业务基数。从行业新业务价值增速的发展趋势来看，2016-17年为高增长阶段；2018年随着134号文正式实施，引导行业回归保障，行业发展迎来拐点，从高速增长转向高质量增长，2019年寿险公司新业务价值增速呈分化态势。2020-22年行业受到疫情的冲击陷入深度调整，代理人招聘、培训和展业均受到疫情的巨大影响，新业务价值率连续下滑，新业务价值出现连续三年的负增长。 图表1:2020-22年新业务价值连续三年下降 (%)120.0 100.0 80.0 60.0 2020/20192021/20192022/2019 99.4 93.9 76.3 61.3 72.5 86.6 83.6 71.0 65.3 61.2 49.954.5 37.937.4 24.8 40.0 20.0 0.0 资料来源:万得，交银国际 国寿平安太保新华太平 2023年1季度新业务价值增速转正。2023年年初以来随着疫情影响消退，经济呈复苏态势，储蓄险需求增长强劲，寿险公司新业务价值在1季度增速转正。2023年1季度太保新业务价值同比增速最高为16.6%，国寿和平安分别为7.7%和8.8%，新华代理人同比降幅较大，但银保渠道期交保费增长强劲，我们预计其新业务价值同比增3%左右。 1季度新业务价值的正增长主要来自储蓄型保险需求的推动。2022年资管新规已正式实施，银行理财打破刚兑，净值波动加大，尤其是2022年4季度银行理财出现亏损，带动银行理财规模下降；银行存款收益率持续下行，5年期存款利率目前为2.65%左右；偏股型基金在经历2022年股票市场的大幅下跌净值尚未明显改善，2023年以来A股市场呈现结构性行情，缺乏赚钱效应。在这样的背景下，寿险公司预定利率高达3.5%的增额终身寿险等储蓄型产品，兼顾安全性和收益性，竞争优势凸显。监管为防范利差损风险，要求下调定价利率，营销上“炒停售”使得产品需求短期内集中爆发。 由于1季度产品结构以储蓄型保险为主，估计新业务价值率延续下降趋势。从新业务价值率来看，2020-22年受疫情和产品结构变化影响，新业务价值率持续下滑。2023年1季度，新单保费增长主要来自储蓄险和银保渠道，估计新业务价值率仍同比下降。平安1季度新业务价值率同比下降3.7个百分点。 图表2:上市寿险公司新业务价值增速1Q23转正图表3:新业务价值率持续下滑 (%)80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 -80.0 平安太保新华太平国寿 20162017201820192020202120221Q23 (%)60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 平安太保新华太平国寿 201720182019202020212022 资料来源：各家公司资料，交银国际资料来源：各家公司资料，交银国际 图表4:平安季度累计新业务价值增速图表5:平安季度累计新业务价值率 1Q23,8.8 2021,-23.6 2022,-24.0 2020,-34.7 (%)20 10 0 -10 -20 -30 平安新业务价值增速 (%)60 50 40 30 20 平安新业务价值率 1Q23,20.9 -40 1Q181Q191Q201Q211Q221Q23 10 1Q181Q191Q201Q211Q221Q23 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 2、预计全年新业务价值增速前高后低，下半年仍需关注代理人渠道复苏态势 商业银行具有庞大客户基础和分布广泛的网点渠道，储蓄型保险与银行理财产品具有较多共同点，银保渠道对于满足客户财富管理需求具有显著优势；但是保险公司与银行合作中不具备优势，普遍以费用率作为竞争手段。在银保渠道上，我们相对看好具备综合金融优势的平安。 代理人渠道仍是寿险公司的核心渠道，无法被银保渠道所替代。我们预计定价利率的下调将对下半年传统险产品的销售产生负面影响，银保渠道的爆发式增长预计难以持续，下半年新业务价值的增长仍需关注代理人渠道的复苏进程。 我们预计2023年新业务价值增速前高后低，但由于疫情影响减退，寿险行业仍将处于复苏通道。 （1）银保渠道对于新业务价值的贡献呈上升趋势。 2020年以来，由于受到疫情的冲击，线下展业受到限制，寿险公司代理人持续大幅下滑，银保渠道重要性逐步提升。从产品结构上来看，2021年1季度重疾险定义修订带来新旧产品切换，城市普惠型医疗险产品对于商业健康险带来较大冲击，居民保险需求呈现从保障型产品向理财型产品转变的趋势，而银行渠道的优势适配理财型保险的销售。 2019年以来，银保渠道对于新业务价值的贡献呈提升趋势。从银保渠道占新业务价值的比重来看，新华从2019年的3.0%提高到2022年的14.3%，提升幅度最为显著，平安和太平2022年分别较2019年提高5.5和6.6个百分点；国寿2017-19年银保渠道贡献新业务价值10%左右，2020年显著下降，但2022年占比较2020年提升6个百分点。 2023年1季度银保渠道新单期交保费增长强劲。1季度国寿和新华银保渠道新单期