AI将赋能游戏及线上教育业务，云音乐毛利率逐步改善

网易（NTES.US/9999.HK）更新报告 买入2023年6月1日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价 85.08美元/132.60港元 目标价 105.00美元/164.43港元 (+23.41%/+24.00%) 股票代码NTES(US)/9999(HK) 总股数 6.6亿ADS/32.6亿股 市值 549亿美元 52周高/低107.71美元/52.39美元 每ADS账面值23.83美元主要股东丁磊46.38% BlackRock3.04% Vanguard2.31% AI将赋能游戏及在线教育业务，云音乐毛利率逐步改善 2023Q1业绩摘要：2023Q1网易实现营收250.5亿人民币，同比增长 6.3%，基本符合彭博一致预期。得益于游戏业务收入自上个季度一次性计提版权相关费用，毛利率增长至59.5%，同比增长498bps；经营利润率为28.8%，同比增长545bps。GAAP归母净利润为67亿元，同比增长55.5%；non-GAAP归母净利润为75.7亿元，同比增长47.8%，高于一致预期的57.0亿元，摊薄EPA为11.62美元。净利润的超预期主要由于手游收入的增长。 《蛋仔派对》Q1热度不减，AIGC赋能游戏提升用户体验：本季度游戏及相关增值服务收入为201亿元，同比增长7.6%，其中手游营收134.5亿元，同比增长16.3%；端游收入51.6亿元，同比下降9.8%。手游《蛋仔派对》本季度下载量登顶国内iOS免费榜，端游收入收暴雪停服带来的新游戏短缺下降。520发布会开启玩家共创季，未来将上线包括《零号任务》《全明星街球派对》《巅峰极速》《超凡先锋》等游戏。此外，公司积极应用AIGC赋能新游戏，6月将上线实装智能NPC系统的《逆水寒》手游。公司继续扩张海外市场，年内《哈利波特》将于海外上线，《蛋仔派对》也有出海计划。 有道收入季节性下滑，大模型助力在线教育：有道收入12亿元，同比下滑3.1%。受疫情及春节假期影响，学习服务和智能硬件收入分别为7.3/2.1亿元，同比下降11.3%/16.0%。得益于营销系统的升级以及广告需求的回暖，在线营销服务收入2.2亿元，同比增加79.7%。本季度上线“子曰”大模型，目前已发布AI口语老师、有道翻译AIbox以及有道词典笔“开口说”等应用功能。 云音乐成本管控改善毛利率：网易云音乐收入20亿元，同比下降5.2%。得益于公司减少主播及工会的分成比例，本季度毛利率为22.4%，同比增加10.3%。在线音乐付费率稳定在20%，平台独立音乐人达61万，DAU/MAU稳定在30%。 目标价105.00美元/164.43港元，买入评级：我们预计2023-2025年公司收入CAGR为11.8%，Non-GAAP净利润CAGR为12.8%。采用分部估值法，给予游戏业务18倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价105美元/164.43港元，对应2023年PE为 19.2倍，对比美股和港股股价分别有23.41%/24.00%上升空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 总营业收入（百万美元） 11,651 13,610 14,855 16,282 17,652 变动 12.1% 16.8% 9.1% 9.6% 8.4% Non-GAAP净利润（百万美元） 2,787 3,217 3,554 3,999 4,374 Non-GAAP每ADS盈利（美元） 4.1 4.9 5.5 6.2 6.9 变动 33.7% 17.9% 12.0% 14.1% 10.9% 基于85.08美元的市盈率（估） 20.6 17.4 15.6 13.6 12.3 每股派息（美元） 0.7 1.4 1.2 1.4 1.5 股息现价比 0.9% 1.7% 1.4% 1.6% 1.8% 截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测 120 100 80 60 40 20 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入82,60696,496 105,320 115,439 125,152 毛利率(%) 50.8% 54.7% 56.8% 57.1% 57.4% -主营业务收入成本-40,635-43,730 -45,504 -49,501 -53,318 EBITDA利率(%) 17.8% 23.3% 24.2% 25.0% 25.3% 毛利41,97152,766 59,816 65,937 71,833 净利率(%) 20.4% 21.1% 20.7% 21.4% 21.7% 营业开支-30,554-33,138 -35,493 -38,268 -41,488 Non-GAAP净利率 23.9% 23.6% 23.9% 24.6% 24.8% -行政管理费用-4,264-4,696 -4,845 -5,137 -5,569 -市场营销费用-12,214-13,403 -14,324 -15,469 -16,770 营运表现 -研究和开发开支-14,076-15,039 -16,325 -17,662 -19,148 行政管理费用/收入(%) -5.2% -4.9% -4.6% -4.5% -4.5% 营业利润11,41719,629 24,324 27,670 30,345 市场营销费用/收入(%) -14.8% -13.9% -13.6% -13.4% -13.4% -利息收入1,5202,150 2,106 2,309 2,503 研究和开发费用/收入(%) -17.0% -15.6% -15.5% -15.3% -15.3% -营业外亏损净额3,1682,472 211 231 250 实际税率(%) -25.6% -20.7% -20.0% -20.0% -20.0% 税前利润16,10424,250 26,641 30,209 33,099 -所得税支出-4,128-5,032 -5,328 -6,042 -6,620 应收账款天数 9.5 10.4 10.0 10.0 10.0 净利润16,97619,218 21,312 24,167 26,479 应付账款天数 22.3 19.9 19.5 19.5 19.5 普通股东所得净利润16,85720,338 21,852 24,759 27,120 财务状况 折旧与摊销3,2762,858 1,135 1,167 1,330 总负债/总资产 35.3% 37.0% 35.1% 33.5% 35.9% EBITDA14,69322,487 25,459 28,837 31,676 收入/净资产 83.1% 88.6% 88.0% 86.8% 84.4% 主营业务增长(%)12%17% 9% 10% 8% 经营性现金流/收入 30.2% 28.7% 24.5% 26.6% 37.7% EBITDA增长率(%)-18%53% 13% 13% 10% 资产负债表 现金流量表 2021年2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同14,49824,889 23,083 25,034 41,224 +净利润 16,976 19,843 21,312 24,167 26,479 +短期投资85,91395,269 107,074 119,285 133,041 +折旧、摊销 3,276 2,858 1,135 1,167 1,330 +应收账款与票据5,5085,003 6,250 6,084 7,288 +其他调整 1,487 1,510 3,344 3,595 3,892 +其他流动资产7,2016,442 6,075 6,584 6,211 +非现金运营资本变动 3,188 3,497 -25 1,787 15,452 总计流动资产113,120131,603 142,482 156,987 187,765 经营活动现金流量 24,927 27,709 25,767 30,717 47,153 +总固定资产10,71112,613 14,590 16,627 18,726 -累计折旧5,2776,270 7,406 8,573 9,903 +固定及无形资产变动 -1,602 -2,100 -1,978 -2,037 -2,098 +净固定资产5,4346,342 7,185 8,055 8,823 +短期投资净变动 -2,040 -2,502 -12,000 -12,000 -12,000 +总计土地使用-净值4,1084,122 4,122 4,122 4,122 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 +其他长期资产7,12311,261 11,261 11,261 11,261 +其他投资活动 -3,437 -2,768 0 0 0 总计长期资产40,52441,158 42,000 42,870 43,638 投资活动现金 -7,078 -7,370 -13,978 -14,037 -14,098 总资产153,644172,761 184,483 199,857 231,403 +应付账款9851,507 986 1,726 1,195 +已付股利 -3,508 -6,724 -5,463 -6,190 -6,780 +短期借款19,35223,876 23,876 23,876 23,876 +短期债务 2,150 6,119 0 0 0 +延递收入12,13312,519 13,896 15,286 32,100 +股本回购 -12,911 -8,328 -8,328 -8,328 -8,328 +其他短期负债18,03118,668 18,668 18,668 18,668 +其他融资活动 1,683 -1,305 0 0 0 总计流动负债50,50156,829 57,685 59,815 76,098 融资所得现金 -12,586 -10,238 -13,791 -14,518 -15,108 总长期负债3,7197,059 7,059 7,059 7,059 总负债54,22063,888 64,744 66,873 83,157 现金净增减 5,208 10,212 -2,002 2,162 17,947 夹层股东权益145136 136 136 136 期初现金 12,169 17,376 27,588 25,586 27,749 总股东权益99,279108,737 119,602 132,847 148,110 期末现金 17,376 27,588 25,586 27,749 45,695 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只