AI拓展游戏内容丰富教育场景，云音乐毛利率继续改善

網易（NTES.US/9999.HK）更新報告 買入2023年9月4日 盈利摘要 AI拓展遊戲內容豐富教育場景，雲音樂毛利率繼續改善 曹淩霽 +852-25321539 2023Q2業績摘要：2023Q2網易實現營收240.1億人民幣，同比增長3.7%， 低於彭博一致預期的247.6。得益於自研遊戲數量上升，毛利率為59.9%， 同比增長400bps；經營利潤率為25.2%，同比增長389bps。GAAP歸母淨利潤為82.4億元，同比增長20.5%；Non-GAAP歸母淨利潤為90.1億元，同比增長66.7%，高於一致預期的59.9億元，攤薄EPA為13.88美元。淨利潤的超預期主要來自匯兌損益以及遊戲業務的毛利改善。 《蛋仔派對》繼續貢獻流水，AIGC助力打造開放世界：本季度遊戲及相關增值服務收入為188億元，同比增長3.6%，其中手游營收126.9億元，同比 增長14%；端遊收入45.5億元，同比下降20.3%。《蛋仔派對》本季度持續貢獻流水增量，《夢幻西遊》系列穩定長線運營，端遊仍受暴雪停服帶來的新遊短缺影響。AI賦能《逆水寒》手遊提升研發效率並打造開放世界，後續有望貢獻Q3遊戲收入增量。《哈利波特》6月出海14個國家，8月23號上線《全明星街球派對》目前穩居iOS免費榜前五，後續遊戲儲備包括《燕雲十六聲》《零號任務》《九畿：岐風之旅》等。 子曰大模型賦能有道落地教育場景：有道收入12億元，同比上升26.2%。本季度學習服務收入同比上升20.8%達6.8億元；智慧硬體收入同比下滑7.4%達2.2億元。得益於AI提高投放效率和廣告需求的回暖，線上行銷收 入同比增加98.7%達3.0億元。目前子曰大模型已在智慧硬體中落地翻譯、口語等6大應用場景，後續將不斷通過AI拓展更多學習內容和智慧硬體的應用場景。 雲音樂持續優化毛利率：網易雲音樂收入19億元，同比下降11.1%。得益于成本控制和收入分成的優化，毛利率為27%，同比增加14%。MAU達2.1億人，同比增加14%，線上音樂付費率穩定在20%，ARPU達6.8元/月，平臺獨 立音樂人達65萬。 目標價130.00美元/204.10港元，買入評級：我們預計2023-2025年公司收入CAGR為8.3%，Non-GAAP淨利潤CAGR為9.9%。採用分部估值法，給予 遊戲業務2.0倍PEG，對應25倍PE；有道及雲音樂按網易持股份額的市值計算，集團市值給予5%的折扣。目標價130.00美元/204.10港元，對應2023年PE為20.3倍，對比美股和港股股價分別有25.63%/24.60%上升空間，維持買入評級。 Rita.cao@firstshanghai.com.hk韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk主要資料 行業TMT 股價104.45美元/163.8港元 目標價130.00美元/204.10港元 (+25.63%/+24.60%) 股票代碼NTES(US)/9999(HK)總股數6.5億ADS/32.2億股 市值674億美元 52周高/低110.82美元/51.93美元每ADS帳面值24.07美元 主要股東丁磊46.4% BlackRock2.83% TheVanguardGroup,Inc2.33% 股價表現 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（百万美元） 11,178 13,273 14,347 15,551 16,865 变动 10.3% 18.7% 8.1% 8.4% 8.5% Non-GAAP净利润（百万美元） 2,718 3,137 3,346 3,796 4,159 Non-GAAP每ADS盈利（美元） 4.0 4.8 5.1 5.9 6.6 变动 33.7% 17.9% 8.1% 15.0% 11.1% 基于104.45美元的市盈率（估） 25.9 21.9 20.3 17.6 15.9 每股派息（美元） 0.7 1.4 1.1 1.3 1.4 股息现价比 0.7% 1.3% 1.1% 1.2% 1.4% 來源:公司資料,第一上海預測來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入81,267 96,496 104,304 113,052 122,609 毛利率(%) 50.0% 54.7% 56.0% 56.9% 57.2% -主营业务收入成本-40,635 -43,730 -45,865 -48,699 -52,423 EBITDA利率(%) 16.4% 23.3% 23.4% 24.4% 38.3% 毛利40,632 52,766 58,439 64,353 70,186 净利率(%) 20.7% 21.1% 20.1% 21.3% 21.5% 营业开支-30,554 -33,138 -35,150 -37,477 -40,645 Non-GAAP净利率 24.3% 23.6% 23.3% 24.4% 24.7% -行政管理费用-4,264 -4,696 -4,798 -5,031 -5,456 -市场营销费用-12,214 -13,403 -14,185 -15,149 -16,430 营运表现 -研究和开发开支-14,076 -15,039 -16,167 -17,297 -18,759 行政管理费用/收入(%) -5.2% -4.9% -4.6% -4.5% -4.5% 营业利润10,079 19,629 23,288 26,876 29,541 市场营销费用/收入(%) -15.0% -13.9% -13.6% -13.4% -13.4% -利息收入1,520 2,150 2,086 2,261 2,452 研究和开发费用/收入(%) -17.3% -15.6% -15.5% -15.3% -15.3% -营业外亏损净额3,168 2,472 209 226 245 实际税率(%) -28.0% -20.7% -20.0% -20.0% -20.0% 税前利润14,766 24,250 25,583 29,363 32,238 -所得税支出-4,128 -5,032 -5,117 -5,873 -6,448 应收账款天数 9.5 10.4 10.0 10.0 10.0 净利润16,976 19,218 20,466 23,491 25,791 应付账款天数 22.6 19.9 19.5 19.5 19.5 普通股东所得净利润16,857 20,338 21,001 24,070 26,419 财务状况 折旧与摊销3,276 2,858 1,135 730 17,459 总负债/总资产 35.3% 37.0% 35.2% 33.6% 36.1% EBITDA13,354 22,487 24,423 27,606 47,000 收入/净资产 81.7% 88.6% 87.6% 85.8% 83.7% 主营业务增长(%)10% 19% 8% 8% 8% 经营性现金流/收入 30.7% 28.7% 23.9% 26.1% 50.9% EBITDA增长率(%)-26% 68% 9% 13% 70% 资产负债表 现金流量表 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同14,498 24,889 22,486 23,520 51,761 +净利润 16,976 19,843 20,466 23,491 25,791 +短期投资85,913 95,269 107,009 119,121 134,184 +折旧、摊销 3,276 2,858 1,135 730 17,459 +应收账款与票据5,508 5,003 6,142 5,938 7,163 +其他调整 1,487 1,510 3,326 3,525 3,816 +其他流动资产7,201 6,442 6,088 6,543 6,221 +非现金运营资本变动 3,188 3,497 -35 1,783 15,307 总计流动资产113,120 131,603 141,725 155,121 199,329 经营活动现金流量 24,927 27,709 24,893 29,528 62,372 +总固定资产10,711 12,613 14,590 16,627 20,763 -累计折旧5,277 6,270 7,406 8,135 25,594 +固定及无形资产变动 -1,602 -2,100 -1,978 -2,037 -4,135 +净固定资产5,434 6,342 7,185 8,492 -4,831 +短期投资净变动 -2,040 -2,502 -12,000 -12,000 -12,000 +总计土地使用-净值4,108 4,122 4,122 4,122 4,122 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 +其他长期资产7,123 11,261 11,261 11,261 11,261 +其他投资活动 -3,437 -2,768 0 0 0 总计长期资产40,524 41,158 42,000 43,308 29,984 投资活动现金 -7,078 -7,370 -13,978 -14,037 -16,135 总资产153,644 172,761 183,726 198,429 229,313 +应付账款985 1,507 1,006 1,662 1,210 +已付股利 -3,508 -6,724 -5,250 -6,017 -6,605 +短期借款19,352 23,876 23,876 23,876 23,876 +短期债务 2,150 6,119 0 0 0 +延递收入12,133 12,519 13,771 15,148 31,810 +股本回购 -12,911 -8,328 -8,328 -8,328 -8,328 +其他短期负债18,031 18,668 18,668 18,668 18,668 +其他融资活动 1,683 -1,305 0 0 0 总计流动负债50,501 56,829 57,580 59,613 75,823 融资所得现金 -12,586 -10,238 -13,578 -14,346 -14,933 总长期负债3,719 7,059 7,059 7,059 7,059 总负债54,220 63,888 64,638 66,672 82,882 现金净增减 5,208 10,212 -2,663 1,146 31,304 夹层股东权益145 136 136 136 136 期初现金 12,169 17,376 27,588 24,925 26,071 总股东权益99,279108,737118,951131,621146,295期末现金17,37627,58824,92526,07157,375 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面