集装箱上市系列专题（三）：集装箱运价特征与价格形成机制

专题报告——航运 集装箱上市系列专题（三） 集装箱运价特征与价格形成机制 报告日期：2023年6月2日 ★集装箱报价模式与分类： CY-CY整箱运输是最常见和最具有参考性的集装箱海运报价模式。集运市场价格通常分为三类，货代价格、即期运价和长协价格。货代价格通常是货代对中小型货主的即时报价。即期运价是船公司针对中小货代、或直客的非长协舱位的短期/即期价格。即期价格是反映市场即时供需波动最有效的价格，通常也是狭义集装箱运费指代的对象。长协价格通常是船公司与大型货主或货代签订的中长期的、具有合同约束的价格。其中，即期运价是长协价格和货代价格的基础，也是海运市场供需变化的风向标。 航★集装箱价格形成机制： 运供需决定价格趋势，成本对价格形成支撑。通常情况下，集装箱运费由供需基本面决定，只有在市场对供需变化不敏感的情况下，运费对成本的敏感度才会上升。 供需定价模式下，供需过剩，集装箱运价下跌，供需偏紧，运价上涨。集装箱需求受欧美宏观较为直接，库存周期的变化会加剧集装箱需求的波动幅度，此外受政治因素或突发事件影响，集装箱海运距离变化也会影响集装箱需求。集装箱供应受产业层面因素影响较大，船队规模是运力的中长期约束，船舶周转效率赋予短期运力一定弹性。 集装箱海运成本可以划分为运输成本、人力成本和资金费用，占比分别为83%、6%和11%。运输成本占海运成本的大头，成本通常与航线、航程以及货量直接相关，按费用主体可以划分为船舶航程费用、集装箱成本、货物管理费用以及燃油成本。 ★集装箱运价走势特征： 集装箱运价同时具备周期性和季节性两大特征。周期性主要受到造船周期影响，供需错配程度较大，周期长且周期性强。季节性则主要受到需求的季节性影响，每年7-9月和12-1月通常是每年运价峰值。 兰淅高级分析师(黑色与航运部)从业资格号：F03086543 投资咨询号：Z0016590 Tel:8621-63325888-2722 Email:xi.lan@orientfutures.com 相关报告： 集装箱上市系列专题（一）：从供应链角度看集装箱海运_20220722 集装箱上市系列专题（二）：集装箱航线概况与发展_20230301 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、集装箱报价模式与分类4 1.1、集装箱即期运价与构成4 1.2、集装箱长协定价模式4 2、集装箱价格形成机制5 2.1、供需决定运价趋势6 2.1.1、集装箱需求影响因素6 2.1.2、供应影响因素10 2.2、成本提供价格支撑12 3、集装箱运价走势特征13 3.1、周期性13 3.2、季节性14 图表目录 图表1：集装箱价格影响因素6 图表2：美国居民消费与可支配收入7 图表3：美国居民消费与储蓄和信贷7 图表4：美国商品消费占比8 图表5：欧美通胀变化趋势8 图表6：美国社会库存同比变化9 图表7：美国主要零售企业库存规模9 图表8：亚洲-欧洲集装箱贸易量季节性10 图表9：亚洲-北美集装箱贸易量季节性10 图表10：集装箱船舶闲置率与贸易变化12 图表11：集装箱船舶航速与贸易变化12 图表12：集装箱海运成本构成13 图表13：运输成本中各类费用占比13 图表14：SCFI综合指数趋势因子14 图表15：各类商品价格波动率对比14 图表16：SCFI欧洲航线季节性因子15 图表17：亚洲-欧洲集装箱贸易量季节性因子15 图表18：SCFI美西航线季节性因子15 图表19：亚洲-北美集装箱贸易量季节性因子15 1、集装箱报价模式与分类 按交接方式和交接地点划分，集装箱运输形式多样，报价模式也存在不同。集装箱运输分为整箱和拼箱两种，按交接方式划分可以大致分为四类，整箱交-整箱接（FCL/FCL）、整箱交-拼箱接（FCL/LCL）、拼箱交-整箱接（LCL/FCL）、拼箱交-拼箱接（LCL/LCL）。交接地点可以划分为门（发货人或收货人工厂或仓库，Door）、站（港口集装箱货运站，即负责集装箱货物拆箱或拼箱的仓库，CFS）、场（港口集装箱堆场，CY）。通常而言，门和场的集装箱交接通常适用于整箱交接，而集装箱货运站意味着拼箱交接。CFS涉及额外的拼箱费用，而涉及门交接的集装箱运输则需要支付额外的陆运费用。因此，CY-CY整箱运输是最常见和最具有参考性的集装箱海运报价模式，也是各大集装箱指数的采集和编制的对象。我们对集装箱运费的讨论仅针对CY-CY整箱运输。 集运市场价格通常分为三类，货代价格、即期运价和长协价格。货代价格通常是货代对中小型货主的即时报价，但因货代体系繁杂，价格波动较大、难以进行有效追踪。目前各大集装箱价格指数中，针对货代价格进行采集和编制的指数只有FBX指数。 1.1、集装箱即期运价与构成 即期运价是船公司针对中小货代、或直客的非长协舱位的短期/即期价格。即期价格是反映市场即时供需波动最有效的价格，通常也是狭义集装箱运费指代的对象。即期价格相对公开，是目前各大集装箱指数重点追踪的对象，如SCFI指数、WCI指数等，都是针对即期运价进行采集和编制的指数。 集装箱海运费由基础海运费和附加费两部分构成。基本费率指每一记费单位货物收取的基本运费，即航线内基本港之间对每种货物规定的必须收取的费率，也是其他一些按百分比收取附加费的计算基础，是海运费的重要组成部分。基本运费的确立基本可以反映海运的各项成本，如船舶租金/折旧、燃油费用、维护成本、港口使用费、管理费、人力成本等。但在实际航行中，由于船舶、货物、港口及其他原因，航运成本存在波动。因此，附加费是在保持基本费率相对稳定的基础上，班轮公司在基本费率之外，为了弥补损失而收取的各种额外加收的费用。附加费种类繁杂，会随着情况变化，取消或者制定新的附加费，附加费在海运费中的占比并不低，因此附加费影响海运费用波动的重要因素。常见的附加费包括燃油附加费（BAF/FAF/LSS）、紧急燃油附加费（EBS/EBA）、综合费率上涨附加费（GRI）、旺季附加费（PSS）、运河附加费（SCS/SCF/PTF/PCC）、集装箱不平衡附加费（CIC）、币值附加费（CAF/YAS）、港口拥挤附加费（PCS）、战争附加费（WRS）等。 1.2、集装箱长协定价模式 长协价格通常是船公司与大型货主或货代签订的中长期的、具有合同约束的价格。对于长约期限，市场一般定义为6个月以上、1年为主，根据需求也可以一季或两年一签，也存在部分船公司给出超过3年的长约合同，但并不多见。对于期限较长的合同，费率 通常会定期（季度或月度）参考市场指数或贸易情况进行调整，如XSI指数和CTS贸易和价格数据。因此，长协价格的制定是在即期价格基础上，参考未来一年供需预期制定的，是对未来半年到一年市场预期的反映。 对于船企而言，长协的签订主要以锁定客户和保障运输货量为目的。但由于公司理念和经营上的差异，各大船企长协比例并不统一。大型班轮公司在欧美航线上长约占比约为50%，其中马士基长协比例高达70%，而中小型班轮企业长约占比则更低。在长协的定价上，马士基、中远和CMA有绝对的主导权，其他船企只能决定是否跟随定价。对于货主而言，长协的吸引力则在于舱位保障和相对低价。对于货主或货代而言，可以根据自身的生产计划，调整锁量锁价（带亏舱协议）和锁量不锁价（随行就市）两种合约配置比例。 此外，对于不同航线，长协签订有所不同，欧美航线长协占比远高于其他非主流航线。欧线和美线也存在差异，欧线习惯在新年开始之前即四季度末进行签约，美线签约则通常放在二季度进行。欧美航线一般一年一签，但欧线会按季对费率进行调整，而且习惯签订锁价不锁量的全球性合约，当货量达到一定阈值后，船公司会针对性的退还费用。此外，欧线长约签订比例小于美线，欧线长协占比一般在20%-40%、美线则高达50%。 2、集装箱价格形成机制 即期运价是长协价格和货代价格的基础，也是海运市场供需变化的风向标。和其他商品类似，供需关系决定价格变化趋势，成本只是定价的参考和支撑。集装箱运价由供需基本面决定，而通常情况下，成本对价格趋势的影响相对有限。只有在市场对供需变化不敏感的情况下，运费对成本的敏感度才会上升。典型场景是，市场供需过剩，价格持续下跌、在不断趋近成本线的过程中，价格对供需的敏感度不断降低、对成本的敏感度不断抬升，换言之成本对价格的支撑增强。进一步地，当运价跌至或跌破成本线之后，即便供需继续恶化，运价也难以持续向下，甚至当成本上升的时候、运价也将随之回升。 图表1：集装箱价格影响因素 资料来源：东证衍生品研究院 2.1、供需决定运价趋势 海运价格的标的是服务，但和其他商品一样，也取决于供需基本面的变化。供需过剩，集装箱运价下跌，供需偏紧，运价上涨。不同的是，集装箱供需面对宏观因素的敏感度异常高，可以说集装箱需求几乎完全由宏观决定。 2.1.1、集装箱需求影响因素 集装箱运输的标准化意味着对运输对象特征的淡化，可以说绝大多数能够想到的商品都能进行集装箱海运，包括大宗商品。但由于成本制约，加上便捷性考量，集装箱运输通常用于非大宗类的散货运输，以制造业成品、半成品为主，同时包含部分小宗原料。由于运输的“非特异性”，集装箱运输标的无法定位为某一具体行业或某一具体商品，因此传统的产业供需逻辑无法适用于对集装箱需求的分析，取而代之的是更加宏观的分析框架。 考虑到欧美和亚洲在全球集装箱贸易中的重要地位，欧美和亚洲经济体经济政治变化是影响集装需求变化的关键。集装箱贸易可以简单地划分为跨区域贸易和区域内贸易。跨区域贸易按始发地划分，亚洲是全球集装箱出口最为密集的区域，亚洲出口的集装箱占到全球跨区域集装箱贸易的50%，其次是欧洲和北美，占比分别为19%和12%。按目的地划分，北美和欧洲是全球集装箱需求最大的区域，北美自全球进口的集装箱贸易量占到全球跨区域贸易的28%，欧洲占比达到23%，其次是亚洲和南半球。而区域内贸易地规模和跨区域贸易不相上下，亚洲和欧洲是区域内贸易相对活跃地地区。按航线划分， 跨太平洋和亚欧航线是全球贸易量最大、发展最成熟的航线，也是全球运价走势的风向标。 （1）消费和地产是影响需求趋势的决定性变量 从全球产业链分工来看，欧美是核心消费国。以美国为例，按规模大小划分的集装箱进口货物，依次为家具、机械设备、塑料、玩具、橡胶钢铁制品、纺织服饰等。因此，欧美商品消费和房地产市场的变化是影响集装箱需求趋势的直接原因。但本质而言，引起消费和地产变化的根本实则在于经济政策的调整。 财政或货币政策调整或直接或间接带来居民可支配收入和预期变化，进一步对消费造成影响。消费的变化趋势并不完全与可支配收入一致。一方面，通胀的变化影响消费者实际购买力，进而对实际消费造成影响，极端通胀之下，消费端受到的负反馈会被无限放大。另一方面，储蓄和信贷在收入和消费之间起到缓冲作用，从而平滑消费的变化。比如，疫情初期，在宽松政策的推动下，欧美居民收入大增对消费形成了正向拉动；2022年，欧美通胀和加息的影响下，就业市场逐步降温，居民收入增速放缓，但由于对储蓄和信贷的透支，消费仍然维持有一定韧性。此外，从消费结构来看，欧美以服务消费为主，通常而言，商品和服务消费之间的关系维持稳定，但消费者习惯受到疫情影响出现了一定不可逆转的变化、加上电商平台发展，欧美商品消费占比有所提高、但仍低于服务类消费占比。目前来看，欧美政策环境仍旧偏紧，欧洲通胀僵持难解，美国银行危机、债务危机若隐若现，加上政策传导的滞后性，欧美经济前景堪忧，居民收入增速难以为继。而储蓄和信贷的透支空间已经被消