金融工程专题：中特估概念行情指标特征研究及红利成长低波策略构建

证券分析师 金融工程专题 中特估概念行情指标特征研究及红利成长低波策略构建 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 研究助理 路景仪 邮箱：lujy＠tebon.com.cn 相关研究 1.《复盘历史上TMT行业二次配置时点》2023.04.25 证券研究报告|金融工程专题 深度报告 2023年6月01日 投资要点： 不同涨幅区间指标对比：中国特色估值体系自2022年11月提出以来备受关注。经测算发现：随着区间涨幅增加，指数区间换手率（累加）以及上一高点到当前最大回撤显著增大。区间涨跌幅/区间换手率在（0，20%）和（20%，40%）区段内 中位数、平均数的表现较为接近，平均每单位换手率推动指数上涨28.37%、 29.49%；区间涨跌幅/区间换手率在（40，60%）区段出现显著下降，平均每单位换手率推动指数上涨13.20%。中特估指数的历史上涨区间起终点的行业pe分位数、pb分位数通常较为接近，甚至一轮上涨行情结束后，区间终点的行业pe、pb分位数要低于区间起点，即中特估成分股的pe、pb在对应中信一级行业中的排名更加靠前，说明市场估值对过往的上涨行情并未起到显著推动作用。 中特估指数指标时序复盘：历史上涨区间的起终点pe、pb分位数并无显著差异，通常在上涨区间内，pe、pb分位数还会震荡下跌，直至行情结束回到起始点水平。本轮行情与历史上上涨行情存在显著差异，自2022年11月中特估概念提出以来， 作为本轮上涨的主要推动因素，中特估指数行业pe、pb分位数稳步上升，截止至2023年5月26日中特估指数行业pe分位数为40.88%，行业pb分位数为32.15%，处于历史相对高点。中特估指数30日滑动区间涨幅/区间累加换手率底点与历史上涨区间起点较为接近，220日滑动区间涨幅/区间累加换手率顶点与历史上涨区间终点较为接近，中特估指数220日滑动区间涨幅/区间累加换手率近期在2023年5 月8日见顶13.63%，判断是该轮行情终点。2023年5月26日中特估指数30日滑动区间涨幅/区间累加换手率为0.28%，处于历史中部位置，当前回撤9.10%，符合上涨水平，结合当前中特估概念相关政策，预计中特估成分股估值尚有进一步上调空间，当前时点可能为较合理的中特估指数二次配置时点。 依据近期市场表现总结：截止日期2023年5月26日前的（2023-02-17，2023-05-16）这轮行情与历史上涨区间（2016-12-20，2017-04-11）较为接近，当前时刻中特估指数行业pe分位数为40.88%，行业pb分位数为32.15%。目前 位于历史相对高点，但当前单位换手率能推动的有效上涨已不及历史行情水平，结合其他指标观测认为2023年5月8日可能处于本轮上涨区间的终点，在经历近期回撤调整后，相对同行业其他公司仍具有低估值特点，从估值角度上尚可认为存在空间。因此，我们认为长期来看，中特估还存在一定上涨空间，且当前时刻可能是合适的配置中特估概念股的时点。 红利成长低波中特估组合构建：pb_lf、营业收入ttm同比和股息率ttm因子，从中特估指数成分股中筛选低估值、高成长、高分红的成分股构建低波组合。自2020年12月31日至2023年5月26日，top20组合年化收益为21.53%，top30组合 年化收益为24.01%，分别超中特估指数成分股等权组合5.43%和7.91%。累计风险收益情况较中特估指数成分股等权组合更优。今年以来，超额收益分别为2.80%和1.64%。 风险提示：宏观经济变化风险；政策环境超预期变动风险；新冠疫情反复的风险；历史规律失效风险；指数系统性下跌风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.中特估指数5 1.1.中特估指数简介5 1.2.中特估指数近期表现5 1.3.中特估指数成分股表现6 2.上涨区间定义7 3.上涨区间指标特征复盘7 3.1.上涨区间定义7 3.2.上涨区间复盘——区间涨幅（0，20%）9 3.2.1.区间段特征9 3.2.2.区间起终点特征9 3.3.上涨区间复盘——区间涨幅（20%，40%）10 3.3.1.区间段特征10 3.3.2.区间起终点特征10 3.4.上涨区间复盘——区间涨幅（40%，60%）11 3.4.1.区间段特征11 3.4.2.区间起终点特征11 3.5.本轮复盘及不同涨幅区间指标对比11 4.中特估指数指标时序复盘14 4.1.中特估指数行业pe、pb分位数14 4.2.中特估指数区间涨幅/区间换手率时序14 5.红利成长低波中特估组合构建15 5.1.组合构建逻辑15 5.2.回测结果16 6.总结17 7.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：中特估及中信一级行业股息率（近12个月）5 图2：中特估指数及沪深300指数净值6 图3：中特估指数成分股区间涨跌幅与基金持股比例6 图4：中特估指数历史上涨区间7 图5：细分二次上涨区间1（2016-02-29——2017-09-06）8 图6：细分二次上涨区间2（2019-01-02——2019-04-19）8 图7：细分二次上涨区间3（2020-03-23——2021-09-13）8 图8：细分二次上涨区间4（2022-08-03——2023-05-08）8 图9：中特估指数2023年2月17日到2023年5月16日净值13 图10：历史上中特估指数与近三月行情表现接近的上涨区间净值13 图11：中特估指数中信一级行业pe分位数时序图14 图12：中特估指数中信一级行业pb分位数时序图14 图13：中特估指数30日滑动区间涨幅/区间累加换手率时序15 图14：中特估指数220日滑动区间涨幅/区间累加换手率时序15 图15：中特估指数回测期内各期成分股数量16 图16：红利成长低波中特估组合净值16 表1：中特估指数历史上涨区间及区间内涨幅8 表2：中特估指数细分上涨区间9 表3：（0，20%）涨幅上涨区间区段特征9 表4：（0，20%）涨幅上涨区间起终点特征10 表5：（20%，40%）涨幅上涨区间区段特征10 表6：（20%，40%）涨幅上涨区间起终点特征10 表7：（40%，60%）涨幅上涨区间区段特征11 表8：（40%，60%）涨幅上涨区间起终点特征11 表9：不同涨幅区间指标对比11 表10：中特估指数当前成交占比、换手率、行业pe、pb分位数12 表11：行情指标对比13 表12：不同涨幅区间行业pe、pb分位数14 表13：红利成长低波中特估组合累计风险收益情况17 表14：红利成长低波中特估组合分年度风险收益情况17 1.中特估指数 1.1.中特估指数简介 中国特色估值体系（以下简称“中特估”）由中国证监会主席易会满在2022年11月金融街论坛年会上首次提出，以探索建立具有“中国特色”的估值体系，建设“中国特色现代资本市场”为目标。中特估所指企业包含央企、国企以及一些特殊行业的上市公司，涉及行业主要集中在建筑、通信、银行等传统领域，大多具有强现金流、高分红、低估值等鲜明蓝筹股特征。 万得中特估指数（8841681.WI）是按中特估概念主题选取成分股，等权重加权编制的价格指数，目前包含79只成分股，其指数走势及指标特征能较好的反映中特估概念股的市场表现。 中特估指数及中信一级行业股息率（近12个月）如下图。中特估指数的股息率为4.59%，远高于中信一级行业股息率平均值2.15%。三十个中信一级行业中仅煤炭和银行股息率高于中特估指数股息率，说明中特估指数成分股具有高分红的特点。 图1：中特估及中信一级行业股息率%（近12个月） 8 7 6 5 4 3 2 1 煤炭银行 中特估指数石油石化 钢铁建材家电 交通运输房地产纺织服装 非银行金融 建筑通信 商贸零售食品饮料综合金融轻工制造 电力及公用事业 基础化工 汽车有色金属 传媒机械 电力设备及新能源 电子医药 消费者服务 综合计算机农林牧渔国防军工 0 数据来源：wind，德邦研究所 截止日期：2023-05-26 1.2.中特估指数近期表现 中特估指数2022年10月以来持续走强，相较于同期沪深300指数偏弱的行 情走势，除22年12月以及近期出现一定程度回落外，整体呈现稳定上涨态势。 自2022年10月10日至2023年5月26日，中特估指数累计上涨32.01%，今年以来上涨20.93%，上涨幅度远超同期沪深300指数。 图2：中特估指数及沪深300指数净值 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 中特估沪深300 数据来源：wind，德邦研究所 截止日期：2023-05-26 在中特估表现强势的情况下，我们通过复盘历史上中特估指数上涨行情下各指标的特征表现，为当前投资中特估概念提供参考。 1.3.中特估指数成分股表现 我们统计了中特估指数成分股2023一季度基金持股比例和今年以来区间涨 跌幅。可以发现，中特估指数成分股普遍跑赢沪深300指数，大部分成分股涨幅落在0%至40%区间，其中中科曙光(603019.SH)涨幅最大，为126.47%。从基金持仓来看，大部分成分股的基金持股比例在5%以内，持股比例前三大的分别是中国海油(600938.SH)、中国移动(600941.SH)和华润三九(000999.SZ)，均超过了10%。从总市值来看，中特估指数成分股偏重大市值，200亿元以上的个股占成分股比例为96.20%。对于特大市值成分股的表现，中国石油(601857.SH)、中国石化(600028.SH)的区间涨幅也十分可观，均在40%以上。 图3：中特估指数成分股区间涨跌幅与基金持股比例 数据来源：wind,德邦研究所截止日期：2023-05-26 注：绿色横线为沪深300指数2023-01-01至2023-05-26区间涨跌幅，散点图圆圈大小代表股票总市值规模大小。 2.上涨区间定义 直观来看，每一轮行情的始末都是一个趋势拐点，趋势拐点包含顶点和底点，我们把从底点开始到顶点结束的区间定义为上涨区间。其中，底点和顶点的具体判定方式如下： 1.底点：给定一个反弹级别u，若一个点P满足在P点右侧，至少存在一个点B使得B的价格大于P的价格乘以(1+u)，同时在P点左侧，至少存在一个点A使得A的价格大于P的价格乘以(1+u)，且P是A和B之间的最小值，我们称 P点为底点。 2.顶点：给定一个反弹级别u，若一个点P满足在P点右侧，至少存在一个点B使得B的价格乘以(1+u)小于P的价格，同时在P点左侧，至少存在一个点A使得A的价格乘以(1+u)小于P的价格，且P是A和B之间的最大值，我们称 P点为顶点。 我们使用上述底点和顶点的定义方式捕捉中特估指数的上涨区间，并使用同样的方法对捕捉到的上涨区间进行细分，按照上涨幅度进行分类，分析历史上中特估指数上涨行情特征。 3.上涨区间指标特征复盘 3.1.上涨区间定义 自2015年1月1日至2023年5月26日，在反弹级别为20%的参数下，可 较好捕捉到中特估指数的4个历史上涨区间。 图4：中特估指数历史上涨区间 资料来源：wind，德邦研究所 截止日期：2023-05-26 中特估指数具体历史上涨区间及区间内涨幅如下表，上涨区间内区间涨幅在30%到60%之间，持续天数普遍较长，因此我们将上涨区间进一步细分，以研究不同涨幅的指标特征。 表1：中特估指数历史上涨区间及区间内涨幅 序号 上涨区间起点 上涨区间终点 区间终点收盘价 区间涨幅 持续天数 1 2016-01-28 2017-09-06 14789.00 45.58% 587 2 2018-10-18 2019-04-19 14904.23 36.72% 183 3 2020-02-03 2021-09-13 18487.58 52.54% 588 4 2022-04-26 2023-05-08 22223.18 51.21% 377 数据来源：wind，德邦研