公司深度报告：市场技术先行者，GIL龙头蓄势待发

公司研究 2023年06月01日 公司深度 买入（首次覆盖）安靠智电（300617）：市场技术先行 者，GIL龙头蓄势待发 证券分析师 周啸宇S0630519030001 电力设备 zhouxiaoy@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 联系人王珏人 wjr@longone.com.cn 总股本(万股)16,800 流通A股/B股(万股)10,427/0 资产负债率(%)27.24% 市净率(倍)2.47 净资产收益率(加权)3.14 12个月内最高/最低价52.48/30.10 GIL龙头蓄势待发，战略布局多点开花。公司创立于2006年，深耕输电行业十余年。成立 初期，公司为国家电网、南方电网等多家电力企业客户提供地下智能输电系统整体解决方案和电力工程勘察设计及施工的配套服务。2007年，公司完成500kV超高压电缆连接件系统研发，打破国外巨头垄断。2015年，公司推出全球首创的220kV三相共箱GIL产品。2020年，公司自研“开变一体机”，将变压器和GIS开关融为一体。2021年，公司涉足数字能源领域，研发智慧海绵电力系统。目前公司战略布局主要围绕四项业务展开，分别为电缆连接件、气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）、智能电力以及智慧模块化变电站。 电缆连接件：筑牢业务基本盘。电缆连接件是电缆输电系统的核心组件，在保证整个电 网输电可靠性中发挥着重要作用。随着国家电力电网投资提升及应用领域不断拓宽，电 缆和电缆附件需求呈稳定增长态势。同时，受益于技术进步和产业政策支持，新能源发 43% 32% 21% 11% 0% -11% -21% -32% 22-0522-0822-1123-02 安靠智电沪深300 电行业将进一步催生电线电缆的增量需求。公司是国内少数实现500kV电缆连接件商业化运行的企业之一，深耕输电行业十余年，积累了大量优质客户资源。电缆连接件作为公司业务基本盘，历年营收维持在2-3亿之间。由于宏观经济影响导致电缆项目开工率不足，叠加超高压电缆连接件部分订单未确认收入，公司连接件业务2022年营收同比下滑。预计2023年起经济复苏，延迟项目批量开工、复工，该项业务将有效修复。 GIL：技术先发，静待花开。GIL即“气体绝缘金属封闭输电线路”具有输电容量大、土地使用面积少、运维简单、寿命长、无辐射、环境影响小等显著优点，逐渐成为特殊环境 下替代高压架空线、地下电缆的首选方案。GIL在海外已稳定运营四十余年，实例证明在 相关研究 1、SNEC参展人数超预期，多项新技术备受关注——电力设备新能源行业周报 2、高景气及硅料降价下，下游逐步修复——光伏行业2022年报及2023一季报总结 3、CIBF发布多款新型电池，风光大基地第三期印发——电力设备新能源行业周报 非长距离大容量输电项目中，GIL是比电缆更合适的技术选择，电力电网的建设对电力传导设备的需求有望推动国内企业加快研发和布局。GIL的应用场景大体分为城市高压架空线入地、特高压建设和工业园区需求三个方向，经我们测算行业潜在空间超2000亿元。公司首创三相共箱技术，进一步优化制造和敷设成本并有效提升绝缘性能，经测算若采用SF6/N2混合气体（70%N2）填充单公里相比单相可节约36.9%~41.1%的建造成本；同时三相结构的最大场强值为17.77kV/mm，显著优于单相。公司凭借技术先发优势+长期沉淀奠定国内220kVGIL行业龙头地位，包揽行业近九成220kVGIL项目订单，目前在手订单充足，2023年投运的七个项目总长超28km，同年年底产能有望达到35km，我们认为公司现有及新增产能可以逐步得到有效消化并带来稳定的盈利增长。预计2023-2025年公司GIL销量分别为18/35/50km，对应业务收入分别5.76/9.60/12.60亿元。 智慧模块化变电站：打造第二成长曲线。相比传统变电站，模块化变电站能够实现变电站设备的箱式化，将变电站内各设备模块按功能进行整合，具有施工周期短、现场作业少、占地面积小等特点，能够有效解决传统变电站的痛点。公司于2020年布局智慧模块化变电站业务，以单体容量大、单台价值高的智慧模块化变电站产品切入IDC建设、城市变配电网改造、新能源等用户侧市场，研发核心产品“开变一体机”属世界首创，技术先进性位于行业乃至世界前列。目前业务顺利推进，2020年以来签订的合同金额总计约2.64亿元，预计2023-2025年业务收入分别为1.65/1.89/2.74亿元。 我们选取与安靠智电具有相似业务的公司作为比对，其中国电南瑞具备220kVGIL的生产能力、长缆科技主营业务设计中低高压的电缆附件及配套产品。参照可比公司估值水平，考虑到公司电缆连接件业务作为基本盘较为稳定、GIL技术市场领先、智慧模块化变电站逐步成为公司第二成长曲线，预期公司2023-2025年实现营收12.81/17.45/21.78亿元，分 别同比增长65.77%/36.15%/24.86%，净利润2.51/3.99/5.28亿元，分别同比增长60.14%/59.32%/32.23%，对应2023年5月31日收盘价，PE为分别26.40/16.89/12.89倍。首次覆盖，予以买入评级。 风险提示：GIL市场需求不及预期；GIL行业竞争加剧；产能投放不及预期。 盈利预测与估值简表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 528.76 805.59 772.97 1281.38 1744.65 2178.31 同比增速(%) 66.27% 52.35% -4.05% 65.77% 36.15% 24.86% 归母净利润(百万元) 132.37 199.77 151.41 239.95 375.02 491.19 同比增速(%) 108.08% 50.92% -24.21% 58.48% 56.29% 30.98% 毛利率(%) 52.89% 50.37% 43.52% 46.50% 49.71% 50.61% 每股盈利(元) 0.79 1.19 0.90 1.43 2.23 2.92 ROE(%) 14.32% 7.76% 6.01% 8.93% 12.72% 14.92% PE(倍) 47.85 31.70 41.83 26.40 16.89 12.89 资料来源：Wind，东海证券研究所，数据截至2023年5月31日 正文目录 1.安靠智电：电缆连接件为锚，GIL业务宏图大展6 1.1.专精特新小巨人，深耕输电行业十余年6 1.2.家族企业分工明确，股权激励推动长远发展7 2.电缆连接件：筑牢业务基本盘9 3.GIL：技术先发，静待花开13 3.1.技术先发+长期沉淀奠定行业龙头地位13 3.2.市场需求广阔，行业潜在空间超2000亿18 3.2.1.城市架空线入地18 3.2.2.特高压建设20 3.2.3.工业园区需求23 3.3.在手订单充足，产能落地静待利润释放24 4.智慧模块化变电站：打造第二成长曲线25 5.投资建议31 6.风险提示32 图表目录 图1公司发展历程6 图22017-2022年公司营收及同比7 图32017-2022年公司归母净利润及同比7 图4GIL业务营收占比稳步提升7 图5公司主要业务毛利率变化7 图6公司股权结构（截至2023年Q1）8 图7常见电缆连接件结构9 图8电力电网投资稳步提升带来电缆稳定需求9 图9新能源装机容量提升催生电缆增量需求9 图10近三年安靠智电高压超高压电缆连接件毛利率维持50%+10 图11头部企业电缆连接件业务毛利率均维持50%附近10 图122023~2025年连接件营收预测13 图13高压连接件营收占比逐年提升13 图14GIL典型结构13 图15GIL管廊内部图13 图16德国施卢赫湖抽水蓄能电站14 图17我国第一条最高电压800kV的拉西瓦GIL14 图18三相共箱GIL示意图15 图19单相和三相结构外形尺寸对比16 图20单公里220kVGIL壳体材料和气体使用量对比16 图21年新增220kV及以上线路长度（公里）20 图22跨省跨区输电量持续提升21 图23苏通GIL综合管廊工程21 图24国家电网在建在运特高压工程示意图23 图25鲁西化工220kVGIL采用高空敷设降低隧道建造成本24 图26GIL业务2023-2025年营收预测（单位：百万元）25 图27GIL业务、公司业务2023-2025年毛利预测25 图28电力系统流程图25 图29社会用电量逐年增长，用电负荷攀升25 图30模块化变电站按设备模块功能整合，各模块在厂内预制调试后现场安装26 图31公司攻克大电流连接、绝缘性能、冷却性能等难题，首创发明开变一体机29 图32全国数据中心市场规模维持30%的年增速30 图33全国大型数据中心机架数量五年四倍，占比超80%30 图34变电站业务2023-2025年营收预测30 图35变电站业务2023-2025年毛利预测30 表1三兄弟作为公司高管，分工明确8 表2公司于2020年实行股权激励计划，绑定核心员工利益8 表3高压及超高压电缆附件仍具备较高生产门槛10 表4高压及超高压架空电缆造价统计11 表5公司电缆连接件产品11 表6公司总包、承接多个全国重点项目12 表7GIL与地下电缆对比14 表8截止2014年6月，全球敷设的GIL累计长度已达757km15 表9加载1050kV雷电冲击电压下，导体与壳体间电场强度分布17 表10公司近年来包揽近九成220kVGIL项目订单17 表11GIL与架空线路对比19 表12部分架空线入地政策梳理19 表13部分特高压建设政策梳理22 表14公司在建项目及预计投运时间24 表15模块化变电站可有效解决传统变电站痛点26 表16公司智慧模块化变电站工程统计26 表17分业务盈利预测31 表18可比公司估值表32 附录：三大报表预测值33 1.安靠智电：电缆连接件为锚，GIL业务宏图大展 1.1.专精特新小巨人，深耕输电行业十余年 图1公司发展历程 公司创立于2006年，主要致力于输变电系统关键部件的生产研发，深耕输电行业十余年。成立初期，公司以电缆连接件产品为基础，同时为国家电网、南方电网、中国国电、中国华电、中国大唐等客户提供地下智能输电系统整体解决方案和电力工程勘察设计及施工的 配套服务。 公司2007年研发的500kV超高压电缆连接件系统打破了国外巨头垄断，完成了超高压电缆连接件国产化，从而推动了中国电缆工业从高压到超高压的跨越。2015年，公司正式推出了220kV-1100kV气体绝缘金属封闭输电系统（GIL），其自主研发的220kV三相共箱GIL产品为全球首创，率先在城市电网应用，随后于2017年取得全球首个百万伏GIL型式试验报告，标志着公司GIL输电技术达到世界一流水平。2020年，公司进一步开拓智慧模块化变电站业务，开创性地将变压器和GIS开关融为一体，将传统设备的占用空间缩小70%。2021年，公司涉足数字能源领域，研发智慧海绵电力系统，致力于为储充、光储充和源网荷储一体等多种用户侧应用场景提供设备、服务和系统解决方案，结合柔性配电与智慧能源管理系统，在无需配网改造的情况下，提供电网友好型扩容方案。 资料来源：公司官网，东海证券研究所 由于宏观经济影响订单执行并使国内电网建设受到一定冲击，公司2022年营收和利润规模有所回落。2022年公司实现营业收入7.73亿元，同比-4.0%，五年CAGR为16.5%；实现归母净利润1.51亿元，同比-24.2%，五年CAGR为13.7%。2022H1由于宏观经济影响订单执行和重要订单签订推迟，营收规模有所回落。 图22017-2022年公司营收及同比图32017-2022年公司归母净利润及同比 资料来源：iFinD，东海证券研究所资料来源：iFinD，东海证券研究所 公司的战略布局主要围绕四项业务展开，分别为电缆连接件、气体