公司深度报告：仿生矿化胶原技术领先，人工骨修复材料市场龙头正扬帆

仿生矿化胶原技术领先，人工骨修复材料市场龙头正扬帆 —奥精医疗(688613)公司深度报告 2025年1月3日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 曹佳琳医药行业分析师 S1500523080011 caojialin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 奥精医疗(688613)投资评级买入上次评级 奥精医疗沪深300 40%20% 0% -20%-40%-60% 24/0124/0524/0925/01 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）16.9652周内股价波动区间21.95-11.78(元)最近一月涨跌幅(％)-3.58总股本(亿股)1.36流通A股比例(％)100%总市值(亿元)22.99 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 仿生矿化胶原技术领先，人工骨修复材料市场龙头正扬帆 2025年1月3日 本期内容提要: 核心观点：我们认为受“集采降价后性价比凸显”、“同种异体骨舆论事件”等因素影响，人工骨修复材料临床用量有望加速释放，奥精医疗作为国内深耕人工骨修复材料领域的领先企业，拥有“骼金”、“齿贝”、“颅瑞”等产品，种类丰富，可充分满足临床骨缺损修复需求，随着对市场开拓和研发的投入持续加大，公司成长有望步入成长快车道。 行业层面：国内骨修复市场持续扩容，人工骨修复材料渗透率持续提升，仿生矿化胶原技术优势明显，发展潜力较大。①随着骨修复手术渗透率提升，以及人口老龄化进程加速，我国骨修复材料市场持续扩容，有望保持快速增长趋势。②在骨修复材料使用上，我国非自体骨使用比例远低于美国，存在较大的提升空间。由于自体骨供给有限，且易造成二次创伤与并发症，叠加同种异体骨在临床使用的法律和伦理问题引发社会关注，我们认为人工骨替代天然骨的速度有望加快。③矿化胶原人工骨修复材料具有“制备工艺仿生、微观结构仿生、组织成分仿生”的特点，生物相容性、成骨速度、孔结构等各项性能比肩自体骨，且供给充足，具有较好的临床应用前景，发展潜力较大。 公司层面：产品管线丰富，加大市场和研发投入，紧抓行业发展机遇，骨科、口腔、神外三大领域齐发力，成长可期。 ①骨科：2018年我国骨科骨缺损修复材料市场三分之二为天然骨（其中90%为同种异体骨），人工骨修复材料渗透率存在较大的提升空间。公司骼金产品具备优良的生物相容性、无免疫原性及毒副作用，性能优异，2023年骼金产品以330元/cm3的价格在集采A组中标，年度采购需求量在全部人工骨企业中按包数排名第一，我们认为集采降价后，公司骼金产品性价比优势更为凸显，有望呈现加速增长趋势。此外，公司积极拓展海外市场，Bongold为国内首个获批美国FDA510(k)的国产人工骨产品，美国市场的突破有望给公司增长提供更持续的动力。 ②口腔：随着种植牙需求扩大，口腔骨修复材料市场规模有望持续扩容。从市场格局来看，外资瑞士盖氏占比达70%，国产仅占15%（其中公司占16%），进口替代空间较大。公司的齿贝产品具有无免疫排异风险、可降解等优势，为推动口腔骨修复业务发展，2024年公司完成对德国口腔种植产品企业HumanTechDental公司的收购，口腔种植体和齿贝有望形成较好的协同效应，为公司打造第二增长曲线。 ③神经外科：随着颅骨缺损疾病发病率提升，神经外科颅骨缺损修复材料市场规模不断扩大，公司神经外科骨修复产品为颅瑞，骨传导能力优良，在颅骨小缺损病症应用上具有领先优势，满足了开颅钻孔致颅骨缺损，需修复治疗的临床需求，未来有望替代部分钛合金、钛网等金属材料的使用，呈现快速增长态势。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2.07、3.01、4.19亿元，同比增速分别为-8.5%、45.4%、39.2%，归母净利润分别为0.07、0.61、0.97亿元，同比增速分别为-86.7%、739.8%、59.3%，对应当前股价PE分别为318、38、24倍，公司正处于业绩高速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：人工骨替代天然骨进程不及预期的风险；下游市场需求扩容不及预期的风险；产品结构单一的风险；产品注册风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A 245 2023A 226 2024E 207 2025E 301 2026E 419 增长率YoY% 3.9% -7.7% -8.5% 45.4% 39.2% 归属母公司净利润 95 54 7 61 97 (百万元)增长率YoY% -21.2% -43.0% -86.7% 739.8% 59.3% 毛利率% 83.4% 82.7% 70.5% 63.2% 64.5% 净资产收益率ROE% 7.3% 3.9% 0.5% 4.1% 6.2% EPS(摊薄)(元) 0.70 0.40 0.05 0.45 0.71 市盈率P/E(倍) 24.14 42.39 317.63 37.82 23.75 市净率P/B(倍) 1.76 1.66 1.61 1.54 1.46 资料来源：ifind，信达证券研发中心预测;股价为2025年1月3日收盘价 目录 一、清华系团队，深耕人工骨修复材料领域6 1.120年专注骨修复领域，产品逐渐覆盖三大领域7 1.2清华专家领头，实际控制人及一致行动人共同控股21%8 1.3集采影响+投入加码，营收和利润增长均短期承压9 二、骨修复材料市场规模达百亿，仿生矿化胶原技术潜力较大12 2.1国内骨修复市场持续扩容，年均复合增长率超全球12 2.2骨修复材料种类众多，人工骨修复材料渗透率有望提升12 2.3仿生矿化胶原技术优势明显，发展潜力较大15 三、“天然骨替代+进口替代”双轮驱动，三大领域齐增长18 3.1骨科产品：集采后市场加速扩容，骼金/Bongold齐发力18 3.2口腔产品：种植牙集采后需求提升，齿贝+种植体协同效应凸显23 3.3神经外科产品：复合材料具备发展潜能，颅瑞产品专而精26 四、在研管线丰富，研发实力领先行业29 五、盈利预测与同行估值对比31 5.1业务拆分及盈利预测31 5.2同行估值对比33 六、风险提示34 表目录 表1:奥精医疗主要产品线情况7 表2:奥精医疗高管团队介绍9 表3:骨缺损修复材料市场材料分类13 表4:人工骨缺损修复材料市场主流材料优劣势对比14 表5:骨科高值耗材市场划分18 表6:人工骨临床效果优于天然骨相关学术论文简述19 表7:骨科人工骨市场规模测算20 表8:骼金与国内市场竞品比较21 表9:Bongold与美国市场竞品比较22 表10:口腔种植体、人工骨市场规模测算24 表11:神经外科人工骨市场规模测算27 表12:公司牵头的国家级项目29 表13:公司在研产品管线（截止至2024年中报）30 表14:奥精医疗分产品盈利预测32 表15:奥精医疗盈利预测（2022A-2026E）33 表16:奥精医疗同业估值对比33 图目录 图1:奥精医疗发展历程7 图2:奥精医疗控股情况与子公司情况（截止至2024年三季报）8 图3:近年公司营业收入变化情况10 图4:近年来公司归母净利润变化情况10 图5:近年公司销售毛利率和净利率变化情况10 图6:近年公司费用率变化情况10 图7:近年来公司收入结构11 图8:近年公司分业务毛利率变化情况11 图9:2014-2018年我国骨缺损修复材料市场规模12 图10:2018年我国骨缺损修复材料市场拆分12 图11:2007-2017中美两国自体骨使用比例比较13 图12:奥精医疗胶原矿化过程15 图13:奥精医疗矿化胶原微观结构仿生人骨16 图14:奥精医疗矿化胶原成分仿生人骨16 图15:中国人口老龄化趋势不断加深18 图16:2012-2021E我国骨科手术量（万例）18 图17:2018年我国骨科骨缺损修复市场竞争格局19 图18:骼金临床手术具体操作21 图19:2018-2024H1骼金收入和毛利率情况22 图20:2011-2020我国种植牙数量23 图21:2018年中美韩三国人均种植牙数量对比23 图22:2020年我国口腔科骨缺损修复市场竞争格局24 图23:齿贝临床具体应用情况25 图24:2018-2024H1齿贝收入与毛利率25 图25:2020年我国神经外科骨缺损修复市场竞争格局26 图26:颅瑞临床具体应用情况28 图27:2018-2024H1颅瑞收入与毛利率28 图28:2018-2023公司研发费用情况（百万元）29 图29:2018-2023同业研发费用占收入比重29 投资聚焦 1、从行业层面来看：国内骨修复市场持续扩容，人工骨修复材料渗透率持续提升，仿生矿化胶原技术优势明显，发展潜力较大。 ①随着骨修复手术渗透率提升，以及人口老龄化进程加速，我国骨修复材料市场持续扩容，有望保持快速增长趋势。②在骨修复材料使用上，我国非自体骨使用比例远低于美国，存在较大的提升空间。由于自体骨供给有限，且易造成二次创伤与并发症，叠加同种异体骨在临床使用的法律和伦理问题引发社会关注，我们认为人工骨替代天然骨的速度有望加快。③矿化胶原人工骨修复材料具有“制备工艺仿生、微观结构仿生、组织成分仿生”的特点，植入体内后可引导新骨再生并被新生骨组织爬行替代，生物相容性、成骨速度、孔结构等各项性能比肩自体骨，且供给充足，具有较好的临床应用前景，发展潜力较大。 2、从公司层面来看：产品管线丰富，加大市场拓展和研发投入，紧抓行业发展机遇，骨科、口腔、神外三大领域齐发力，成长可期。 ①骨科：2018年我国骨科骨缺损修复材料市场三分之二为天然骨（其中90%为同种异体骨），人工骨修复材料渗透率存在较大的提升空间。公司骼金产品具备优良的生物相容性、无免疫原性及毒副作用，性能优异，2023年骼金产品以330元/cm3的价格在集采A组中标，年度采购需求量在全部人工骨企业中按包数排名第一，我们认为集采降价后，公司骼金产品性价比优势更为凸显，有望呈现加速增长趋势。此外，公司积极拓展海外市场，Bongold为国内首个获批FDA510（K）的产品，美国市场的突破有望给公司增长提供更持续的动力。 ②口腔：随着种植牙需求扩大，口腔骨修复材料市场规模有望持续扩容。从市场格局来看，外资瑞士盖氏占比达70%，国产仅占15%（其中公司占16%），进口替代空间较大。公司的齿贝产品具有无免疫排异风险、可降解等优势，为推动口腔骨修复业务发展，2024年公司完成对德国口腔种植产品企业HumanTechDental公司的收购，口腔种植体和齿贝有望形成较好的协同效应，为公司打造第二增长曲线。 ③神经外科：随着颅骨缺损疾病发病率提升，神经外科颅骨缺损修复材料市场规模不断扩大。公司神经外科骨修复产品为颅瑞，骨传导能力优良，在颅骨小缺损病症应用上具有领先优势，满足了开颅钻孔致颅骨缺损，需修复治疗的临床需求，未来有望替代部分钛合金、钛网等金属材料的使用，呈现快速发展态势。 一、清华系团队，深耕人工骨修复材料领域 1.1专注骨修复领域20年，围绕三大领域布局，产品逐渐丰富 公司成立于2004年，由清华大学材料学院专家崔福斋创立，是一家持续深耕人工骨修复材料领域的国家级专精特新“小巨人”企业、国家级高新技术企业。公司科研团队专注矿化胶原人工骨修复材料领域，从骨缺损修复临床需求出发，完成了矿化胶原人工骨修复材料的临床转化和产业化，并建立了具有完整知识产权的体外仿生矿化技术平台。目前公司骨科、口腔科、神经外科产品均获中国第三类医疗器械产品注册证，其中骨科产品于2015年获美国FDA市场准入许可，是国内骨植入材料中获得FDA510(k)批准的第一款产品。 图1:奥精医疗发展历程 资料来源：公司官网，ifind，公司公告，信达证券研发中心 以体外仿生矿化技术为核心，