国内库存去化，铜铝正套走向盈利

策略月报——有色金属 国内库存去化，铜铝正套走向盈利 报告日期：2023年05月31日 ★套利策略推荐 铜：跨期套利逐步寻找止盈机会，内外反套寻找更好的边际操作。 核心逻辑在于:（1）6月份国内供需相对偏紧状况或延续，但三季度整体供应增长压力较大，将限制策略的盈利空间，6月份若宏观预期继续发酵，导致铜价破位下行，策略胜率将会提升。（2）短期基本面内强外弱格局会延续，库存表现为国内去库而海外累库，内外反套的基本面支撑仍在。（3）跨期正套处于尾部策略实现期。铝：1）跨期套利，Al2307-Al2309正套。核心逻辑在于:（1）供应方 有面，6月国内电解铝供应继续恢复预计50万吨左右，贵州5月投产后6月所剩待投产数量不多，近期云南降水缓解，后续铝厂投产概 色率增加。（2）需求方面，消费端总体表现不及预期，但仍具有一 金定韧性，铝价下跌后下游补货较为积极。国内库存预计仍将去化。 属2）跨市套利，内外反套。核心逻辑在于：内强外弱的大格局暂未发生改变。国内铝锭去库速度较快，铝锭入库量不多，现货升水背 景下仓单持续去化。 硅：1）单边策略，空SI2308。核心逻辑在于:（1）供应方面，西北大厂仍维持高开工，叠加川滇地区少量硅厂复产，国内产量稳中有增。（2）需求方面，多晶硅现有产能开工率维持高位，但多晶硅价格近期下跌较快，厂商出于成本控制对上游压价比较明显，铝合金、有机硅开工率稳中有降。库存或将继续累积。 1）跨期套利，SI2308-SI2310反套。核心逻辑在于：10月份川滇来 水走弱，电价小幅调涨将导致成本支撑上移。 ★操作建议 铜：跨期套利逐步寻找止盈机会，内外反套寻找更好的边际操作。铝：跨期套利，沪铝Al2307-Al2309正套，价差300元以内考虑建仓。跨市套利，国内铝锭进口亏损扩大至-1000元左右布局内外反套。工业硅：单边策略，建议空SI2308，13000元/吨以上入场。跨期套 利，建议关注工业硅SI2308-SI2310反套，价差0以上考虑建仓。 ★风险提示： 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 曹洋首席分析师(有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605 Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人孙文馨 从业资格号：F03107695Tel:8621-63325888 Email:wenxin.sun@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、铜 1.1基本面分析 市场对铜基差交易关注度持续提升，SMM1#电解铜升水一度走高，5月中下旬创下年内新高，期限结构变化角度，沪铜Back结构较前期更加陡峭，近月合约较远月合约升水一度走扩。基差阶段变化的核心在于铜价跌价环境下，国内现货供需阶段转紧，底层逻辑也可以理解为宏观情绪与基本面短期变化的背离。基本面角度看，我们认为现货供需偏紧处于尾部周期，6月份仍有发酵的空间，但步入三季度之后，国内整体供给增长的节奏将加快，叠加进口货流入压力较前期增强，这将一定程度限制现货升水走强以及Back结构进一步陡峭化。 图表1：中国1#电解铜升贴水变化图表2：上期所铜跨期价差变化 资料来源：SMM资料来源：Wind，东证衍生品研究院 供给角度，据SMM数据，1-4月份国内精炼铜累计产量同比增长10.6%至368.3万吨，5-6月份国内冶炼厂检修相对增多，5-6月份产量增长的节奏预计将边际放缓，但步入三季度之后，由于前期检修的冶炼厂逐步复产，且在新增产能释放压力之下，预计国内精炼铜增产节奏将再度加快。进口方面，下半年进口局面或有所变化，近期进口窗口阶段开启，且非洲的非标铜以及俄铜或逐步发运国内，总体上看，我们认为三季度国内供给增长压力会较前期有所增大，这无疑会对国内跨期正套及内外反套带来头寸压力。海外方面，从生产商观察来看，精铜产量继续处于弱修复状态，且干扰风险依然较大，海外三季度预计不会有太多精铜产出贡献，而国内通过加工手册出口的精铜预计也会出现减量，海外整体供给压力反而会阶段缓解。 图表3：中国精炼铜产量变化对比图表4：中国精炼铜进口量对比 资料来源：SMM资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 图表5：中国铜杆企业开工率变化对比图表6：中国铜管企业开工率变化对比 资料来源：SMM资料来源：SMM 需求角度，宏观预期给到了更多悲观压力，但微观实际表现并没有很弱，国内整体需求仍然处于弱复苏状态。继续关注国内政策托底的支撑，尤其是基建相关板块，现阶段电网与电源建设铜需求恢复相对不错，后期如果政策继续加持，我们认为这一块铜需求会有更好的体现。地产与出口相关铜需求继续承受压力，但是消费端包括家电与电子铜需求并不差，国内空调内销保持超预期增长。此外，新能源相关领域，包括风电、光伏、新能源汽车用铜依然会贡献较多的边际增量，尤其是风电与光伏领域。海外角度，微观需求存在一定区域分化，欧洲铜需求并不弱，美国铜需求整体回落，近期，悲观预期主 导的累库或并不是基本面变化所致，更多是预期变化导致的库存显性化，不过这种变化对内外价差及LME升贴水造成了更强的影响。 1.2套利策略推荐 跨期正套与内外反套 核心逻辑在于：1.6月份国内供需相对偏紧状况或延续，但三季度整体供应增长压力较大，将限制策略的盈利空间，6月份如果宏观预期继续发酵，导致铜价破位下行，策略胜率将会提升。2.短期基本面内强外弱格局会延续，库存表现为国内去库而海外累库，内外反套的基本面支撑仍在。3.跨期正套处于尾部策略实现期，建议逐步止盈，内外反套继续寻找更好的边际操作。 1.3操作建议 跨期套利逐步寻找止盈机会，内外反套寻找更好的边际操作。 2、铝 2.1上期策略回顾 上期我们推荐在国内铝锭进口亏损扩大至-1000元左右建立内外反套头寸。5月铝锭进口盈利在0至-900区间运行，该策略取得了不错的效果。不过5月国内跨期正套走出了非常好的效果，我们此前曾连续几个月推国内跨期正套，但未能抓住最流畅的一波行情属实遗憾。本轮国内跨期正套行情的核心驱动是，在库存持续走低的过程中，现货保持升水，仓单量持续降低，又遇上铝价大幅波动，空头只能被迫加在远月，造成了back结构拉大。 2.2套利策略推荐 6月预计国内结构继续偏强运行，如果有好的点位可以入场，此外内外反套策略可以继续关注。主要逻辑如下： 供给端：6月国内电解铝供应继续恢复预计数量在50万吨左右，贵州地区5月投产之后 6月所剩待投产数量不多，主要复产由云南地区提供，目前云南地区具体投产数量与进度并无确切消息，不过由于近期云南地区降水缓解，后续铝厂投产概率增加。海外电解铝6月继续维持缓慢增产，预计增产14万吨，复产速度偏慢量也不大，海外供给压力依然偏低。 消费端：消费端尽管总体表现不及预期，但仍具有一定韧性，铝价下跌后下游补货较为积极。此外，今年铝水比例很高，铸锭量偏低在一定程度上也放大了铝锭的表观消费水平。6月铝下游将逐步进入消费淡季，近期型材、板带等下游铝材加工行业开工率已经表现出一定的下行压力。此外国内5月制造业PMI继续下滑至48.8以下，国内经济修复动能进一步放缓。总体来看我们认为6月国内铝消费存在进一步走弱的压力，不过由于加工企业的蓄水作用，总体预计表现为抵抗式走弱。 库存：国内铝锭去库速度较快，铝锭入库量不多，现货升水背景下仓单持续去化，尽管6月国内铝锭去库速度存在放缓风险，但预计仍能维持去化状态。 总体来看，6月铝供需边际存在一定走弱压力，不过预计尚不至于扭转去库趋势，在消费仍有一定韧性的情况下，现货端价格将获得一定支撑，目前国内宏观情绪偏弱，国内结构预计将维持偏强状态，建议关注国内7-9跨期正套策略。内外盘方面，内强外弱的大格局暂未发生改变，仍可在铝锭进口亏损扩大至-1000元左右建立反套头寸。 2.3操作建议 跨期套利，建议关注沪铝Al2307-Al2309正套，价差300元以内考虑建仓。跨市套利，建议国内铝锭进口亏损扩大至-1000元左右建立内外反套头寸。 2.4重点指标跟踪 图表7：国内电解铝显性库存图表8：LME铝锭库存 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：国内铝现货升贴水图表10：LME铝现货升贴水 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业硅 3.1套利策略回顾 在上篇套利报告中，我们提出布局8-9正套的策略。策略提出之后，8-9价差一度从20 元/吨增至30元/吨，策略走向盈利。但后期价差有走缩趋势，主要原因在于工业硅库 存高位累积，空头加仓主要集中在8月，导致8月合约压力更大。 3.2套利策略推荐 6-8月，预计基本面偏松叠加成本下移，期现价格存在一定下行压力。主要逻辑如下： 供给方面：西北地区主导国内生产，而其中西北大部分产量由成本更具优势的大厂提供，接下来预计大厂仍将维持高开工率，国内整体供应量依然较为充足。叠加川滇地区仍有工厂复产，虽然复产进度相较往年有所落后，但少量硅厂复产仍将带来一定供应增量。 需求方面：整体较为弱势，多晶硅需求仍具有一定韧性。多晶硅厂商盈利水平仍然较高，短期内现有产能开工率维持高位，6月底开始有部分新项目投产，预计需要1-2个月才能开始放量。但多晶硅价格近期下跌较快，多晶硅厂商出于成本控制考虑对硅粉厂压价比较明显，进而导致硅粉厂对于工业硅压价力度也很大。硅粉厂有一定工业硅库存，在看跌后市背景下采购热度有所降低。有机硅市场已经受到地产、汽车行业拖累，单体厂利润较难大幅反弹，单体厂短期内目标仍为消耗库存，此前停车产能重新开工较为谨慎，预计单体厂对工业硅采购需求较弱；铝合金终端受到汽车行业的影响不是太景气，后续铝厂开工可能有小幅下滑，对工业硅仍将维持小批量的刚需采购；海外经济下滑背景下，出口亦同比较弱。 总的来看，如果云南降水没有出现特别大的问题，库存或将保持累积，盘面下行压力比较大。而且目前盘面价格距离8月份的成本线还有400-600元/吨，那么盘面下行空间依然存在。我们目前假设云南丰水期电价在0.4元/kwh左右，若后续云南降水有明显好转，电价下调超预期，则盘面下行空间或将更大。策略方面，宏观利好因素发酵或将带来盘面的阶段性小幅反弹，可以寻求合适点位进行逢高沽空。套利方面，考虑到10月份电 价调涨将成本支撑上移的逻辑，可在合适点位布局8-10反套头寸。 3.3操作建议 单边策略，建议空SI2308，13000元/吨以上入场。 跨期套利，建议关注工业硅SI2308-SI2310反套，价差0以上考虑建仓。 3.4重点指标跟踪 图表11：国内工业硅产量季节性变化图表12：国内工业硅社会库存季节性变化 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表13：工业硅月差结构图表14：工业硅价差变化（SI2308和SI2310） 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 4、风险提示 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月）