库存去化延续，跨期正套收益可期

策略月报——有色金属 库存去化延续，跨期正套收益可期 报告日期：2023年04月09日 ★套利策略推荐 不锈钢：跨期套利，多不锈钢2305空不锈钢2307。核心逻辑在于： 远月300系不锈钢成本坍缩压力更大；供给短期释放受限，中期释放压力更大；不锈钢价格阶段回调，终端需求边际弱改善，补库需求释放有一定空间，推动库存从高位继续回落。 铝：跨期套利，多沪铝2305空沪铝2307。核心逻辑在于：近1-2 个月内云南仍存在减产可能，即便未发生实质性减产，云南地区电解铝复产的进程大概率偏慢；季节性上看4月铝消费在3月的基础 有上仍有一定上涨空间；预计4月国内库存将保持去化状态。 锌：跨市套利，多沪锌空伦锌。核心逻辑在于：4月海内外库存变色动或进一步延续分化，国内消费旺季叠加炼厂检修，4月国内预计金仍是去库行情；随着欧洲地区供应逐步恢复，显性库存回升将对 属LME价格构成抑制。因此锌锭沪伦比存进一步向上修复的动能。 硅：跨期套利，多工业硅2308空工业硅2309。核心逻辑在于：电力供应趋于宽松叠加新项目爬产，9月份国内产量预计比8月份更为充足；“金九银十”不确定性高，销售端表现平平导致地产新开工难有大幅好转；石英坩埚减产限制硅片厂开工，实际终端需求传导至多晶硅存在较大不确定性。8月份库存压力相比9月份更低。 ★操作建议 不锈钢：跨期套利，4月初建议多不锈钢2305空不锈钢2307，价 差200元/吨以下入场，目标价差400元/吨以上。 铝：跨期套利，4月份建议多沪铝AL2305空AL2307，价差20以下入场，目标价差100。 锌：跨市套利，4月份建议多沪锌空伦锌的跨市反套机会，为规避 汇率风险，建议锁汇操作，推荐入场点位1.10-1.14。 硅：跨期套利，4月份建议多工业硅2308空工业硅2309，价差20以下入场，目标价差80。 ★风险提示： 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 曹洋首席分析师(有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605 Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 陈祎萱有色金属分析师从业资格号：F3074710 投资咨询号：Z0017769 Tel:8621-63325888 Email:yixuan.chen@orientfutures.com 联系人孙文馨 从业资格号:F03107695Tel:8621-63325888 Email:wenxin.sun@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、不锈钢 1.1基本面分析 基本面角度，市场对不锈钢供需改善预期低落，核心在于国内产能过剩预期叠加需求疲软预期，但我们认为需要注意年内的节奏变化，也正因为节奏预期差修正，不锈钢跨期套利才会有更大的收益弹性。供给方面，市场对国内担忧聚焦在新增产能投产与爬产上面，尤其鑫海投产与爬产以来。但我们也观察到，鑫海投产以来，国内300系不锈钢粗钢产量并没有直线上升，而呈现明显的小周期特征，这侧面说明，产能出清也在同步发生，未来产能仅仅是一个基数，产量释放更多由产能利用率决定，而底层逻辑则在于钢厂盈利变化。 钢厂盈利而言，无论是外采NPI为原料，还是更多使用废不锈钢，现阶段均处于相对亏损的状态，短期由于原料价格下行较为迅猛，钢厂亏损暂未显著扩大，反而呈弱收窄迹象。二级镍中期转过剩压力依然较大，且精炼镍结构性短缺解决之后，镍价对矿价的指引将继续向下，因此，我们认为中期不锈钢成本依然有一定的下降空间，不锈钢远月合约的成本支撑将限制弱于近月。此外，印尼方面，德龙最近有增产预期，市场关注点在于其国内减产，印尼增产，但我们整体上判断，德龙国内边际减量或将大于印尼边际增量，进口方面，国内短期面临一定的冲击，但趋势上中期压力可能更大，底层逻辑在于印尼的成本优势，以及汇率波动的影响。 图表1：中国300系不锈钢粗钢产量变化图表2：印尼300系不锈钢粗钢产量变化 资料来源：中联金，东证衍生品研究院资料来源：中联金，东证衍生品研究院 需求方面，现阶段是市场分歧最大的地方，由于不锈钢终端需求分散，且与消费、出口、制造业更相关，宏观情绪在这一块对市场产生了负面影响。实际上，我们认为不锈钢内 需在二季度存在一定的需求修复空间，这里面包括医疗、餐饮厨具、家用电器等等应用场景。外需相对于内需下行压力更大，这一点直接从海外不锈钢生产企业减产也可以验证，不锈钢及相关制品出口确实在二季度很难修复。工业领域需求相对平稳，军工订单普遍偏好，其他油气勘探与储运等相对平稳。总体上看，终端需求边际改善或将延续，但受需求分化的影响，我们大概率难看到需求显著回升，因此，对于贸易端及直接下游来说，即便在相对低价的环境也难以超额补库，但补库量持续收缩的可能性更小，我们认为补库更多呈现周期性与择时性特征。 图表3：中国300系不锈钢理论盈利变化（废钢）图表4：中国300系不锈钢理论盈利变化（NPI） 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 综上所述，成本角度，不锈钢远期成本坍缩压力将逐渐增大，尤其后期如果精炼镍价格大幅回调引导矿价下行，NPI与废不锈钢均有一定跌价空间，即远月合约成本支撑较弱。库存角度，短期由于供给增长受盈利限制，且需求边际弱改善，预计库存将继续去化，当然，库存基数处于历史同期高位将限制市场逼仓预期发酵。中期成本通缩形成之后，供给释放的空间可能会出来，即6-7月份可能面临更大的供给释放压力，这一块也包括对印尼产能释放的预期兑现。 1.2套利策略推荐 跨期套利：多SS2305空SS2307（跨期正套） 核心逻辑在于：1.远月300系不锈钢成本坍缩压力更大，6、7月份可能是镍料下行加速的时点，短期由于产业矛盾尚未完全解决，镍料价格或有反复，近月合约相对有一定的成本支撑优势。2.供给短期释放受限，中期释放压力更大，无论是国内产出，还是进 口冲击，远月压力大于近月。3.不锈钢价格阶段回调，终端需求边际弱改善，补库需求释放有一定空间，可以推动库存从高位继续回落。 图表5：上期所不锈钢期限结构变化图表6：上期所不锈钢价差变化（2305-2307） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3操作建议 跨期套利，4月初布局，多不锈钢2305空不锈钢2307，价差200元/吨以下入场，目标价差400元/吨以上。不锈钢期价如果出现下跌行情，价差实现的概率会更大。 2、铝 2.1上期策略回顾 3月我们推荐了多沪铝AL2304空AL2306的策略，建议价差平水以下入场，目标价差100。该策略取得了不错的效果。 2.2套利策略推荐 4月国内跨期套利方面，我们继续建议跨期正套。合约方面可以选择Al2305作为多配，AL2307作为空配。主要逻辑如下： 供给端：近期云南再次传出电力紧张的消息，据我们了解3月云南降水量不足，后续降水也难以看到明显缓解的迹象，同时随着南方地区温度不断提升，云南西电东送的压力也在增加。因此近1-2个月内仍存在减产的可能。即便未发生实质性减产，云南地区电解铝复产的进程大概率偏慢。国内二季度原铝供应压力偏低。海外电解铝复产继续推进，但总体速度偏慢。 消费端：3月国内铝下游表观消费增速较高。建筑、基建以及光伏等领域较快恢复。当然从实际调研下来的消费反馈相对一般。一方面汽车等领域表现不及预期，另外不同省份之间消费表现也存在一定差异，再者部分地区部分消费领域消费复苏的可持续性有所不足。这些问题造成了市场感受到的国内铝消费尚处在弱复苏阶段。4月份国内外宏观环境并未出现大的变化，从季节性上看4月铝消费在3月的基础上仍有一定上涨空间。 库存：国内铝锭库存超预期去化，铝锭出库量维持在高位，预计4月国内库存将保持去 化状态，同时库存绝对水平将降至100万吨以下，有利于国内跨期结构的走强。 总体来看，由于国内消费复苏强度不高，全球宏观风险偏好也处在低位，因此国内跨期正套策略一方面需要耐心等待合适的点位，同时策略兑现的时间可能也较慢，幅度也不宜过分高估，与此前的策略思路一致，如果短期出现较快盈利则可以快速止盈，反复建仓来做。 2.3操作建议 跨市套利，暂时观望。 跨期套利，4月份建议多沪铝AL2305空AL2307，价差20以下入场，目标价差100。 2.4重点指标跟踪 图表7：国内电解铝显性库存图表8：LME铝锭库存 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：国内铝现货升贴水图表10：LME铝现货升贴水 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、锌 3.1套利策略回顾 上期套利月报中，我们推荐投资者三月中旬布局多沪锌空伦锌的反套机会，推荐入场点位1.04-1.08（锁汇）。至4月4日，锁汇沪伦比回升至1.15，策略收益率超过6%，实现预期收益。 3.2套利策略推荐 回顾3月，海内外库存走势初显分化，国内锌锭社会库存去化近2万吨，而同期LME 锌锭库存回升0.6万吨，这一相反的库存变动节奏支撑沪伦比价向上修复。向后看，我们认为比价仍有进一步向上修复的动能和空间。 国内方面，原料约束缓解叠加利润维持高位，冶炼厂提产积极性较强，尽管短期内云南地区部分炼厂受限于电力原因开工率降低，但国内精炼锌产量依旧录得可观增幅，据SMM，1-3月精炼锌产量共计156.9万吨，同比增加6.6%。进入4月，考虑到云南、甘肃、湖南、陕西等地炼厂常规检修，国内精炼锌产量或现环比回落。另一方面，当前仍处于传统消费旺季内，同时年初以来基建维持高增速、有望在上半年内对锌锭需求提供稳定支撑。整体来看，尽管年内国内供应端亦有放量预期，但短期而言，消费旺季叠加炼厂检修，4月国内锌锭大概率延续去库。 海外方面，全年整体呈供增需减的格局，且目前来看这一预期正在逐步兑现。欧洲能源价格自高点大幅回落且已在低位运行一段时间，Nyrstar于2月20日宣布旗下位于法国的Auby冶炼厂将自三月部分复产，同时据了解旗下其余两座冶炼厂开工率也在逐步提升中，随着取暖季的结束，后续炼厂的复产节奏或有所加快。而通常加息周期临近尾声时，经济衰退都会使得外需承压回落，尽管目前从库存及现货升水的表现来看外需韧性仍存，但随着时间的推移，需求走弱的压力也将逐步显现。 综合来看，4月海内外库存变动或进一步延续分化：消费旺季叠加炼厂检修，4月国内预计仍是去库行情，且与历史同期相比，当前国内库存水平仍处低位，对SHFE价格构成一定支撑；随着欧洲地区供应逐步恢复，显性库存回升将对LME价格构成抑制。在此情况下，锌锭沪伦比存进一步向上修复的动能。 3.3操作建议 跨市套利策略方面，建议继续关注多沪锌空伦锌的跨市反套机会，为规避汇率风险，建议锁汇操作，推荐入场点位1.10-1.14。 3.4重点指标跟踪 图表11：锌锭沪伦比（未锁汇）图表12：锌锭沪伦比（锁汇） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：LME锌锭库存及注册仓单图表14：中国三地锌锭社会库存 资料来源：Wind，