央企估值修复进行时，油气航母乘风起

国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，上游业务稳健发展。政策层面：我们预计2023年油价仍然高位运行：1）供给端：全球上游资本开支增幅有限，油价上行并未提高全球资本开支积极性。俄罗斯出口量增加，但产能已进入下降期；OPEC+加大减产力度，部分国家产量达到极限；美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前水平。2）需求端：全球原油需求尚未达峰，仍保持增长态势。政策推动和原油价格高位情况下，公司保持上游勘探板块高资本开支水平，油气操作成本管理卓有成效，上游业务走向高质量发展。 政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。 政策层面：中国正推动炼厂转型升级，未来大幅新增炼化产能有限。在此情况下，公司有多个重点炼化项目正在投建，炼化板块未来可期。成品油方面：1）国内：汽、柴油与原油价差达到阶段性高点，国内成品油需求将回暖。2）海外：成品油价差扩大，且成品油出口配额增加。公司炼化板块国内外业务利润有望抬升。乙烯方面：国内乙烯进口依赖度高。 公司作为国内主要乙烯生产企业，持续推进转型升级，以乙烯为基础大力开发化工新产品新材料。 政策发力+国际气价回落，板块业绩有望改善。政策层面：未来有关部门或将建立健全规则相对统一的天然气上下游价格联动机制，天然气成本传导压力或将减小。海外气价：2023年以来，油价走低、暖冬、欧洲需求压减等原因导致国际气价下行，天然气进口成本有望下降。 央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。公司业绩表现优异，主业聚集度高，注重对股东的回报，股息率较高。公司PB值远低于其他市值排名靠前的石化企业，有望在政策推动下，估值回归理性水平。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1389.19、1417.29和1480.88亿元，同比增速分别为-7.00%、2.02%、4.49%，EPS（摊薄）分别为0.76、0.77和0.81元/股，2023年4月4日收盘价对应的A股PE分别为8.13、7.97和7.63倍，PB分别为0.78、0.74和0.70倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，国内天然气价格改革进程加速，2023-2025年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：国内经济复苏进程超预期；央企估值利好政策出台；油价持续高位运行；成品油出口配额增加；成品油消费税监管加强；海外天然气价格下行；国内天然气价格改革加速。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期；原油价格下跌风险；海外天然气价格上行风险。 F 1.航母级的油气龙头 中国石油天然气股份有限公司（以下简称“中国石油”或“公司”）是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，也是世界最大的石油公司之一。中国石油广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，是集国内外油气勘探开发和新能源、炼化销售和新材料、支持和服务、资本和金融等业务于一体的综合性国际能源公司。 2.油气和新能源：稳油增气步伐不停，新能源业务全面提速 预计2023年油价仍然高位运行。供给端，紧张。能源结构转型背景下，国际石油公司依旧保持谨慎克制的生产节奏，资本开支有限，增产意愿不足；受制裁影响，俄罗斯原油增产能力不足且会一定程度下降；OPEC+供给弹性下降，减产托底油价意愿强烈，沙特控价能力增强；美国原油增产有限，长期存在生产瓶颈，且从2022年释放战略原油库存转而进入2023年补库周期。需求端，增长。今年上半年国内经济恢复但海外经济衰退，下半年国内外经济都进一步恢复，需求端呈现前低后高的格局。综合国内外来看，全球原油需求仍保持增长态势。在没有突发大型冲击事件情况下，油价或将持续且较为稳定的处于高位运行。中石化的勘探开发板块业绩或将继续维持稳定且良好的业绩。 公司新能源业务加速发展。2022年，中石油新能源投资76.7亿元，同比增长252%，重点项目建设加快推进，生产用能清洁替代和对外清洁供能市场开拓成效明显。 3.炼化和新材料：政策趋严+行业好转，板块业绩有望迎来改善 公司炼化产能居全国第二。中石油不断提升炼化装置平稳运行水平，全年装置运行平稳率达到99.7%。截至2021年底，公司国内共拥有大型炼化一体化企业8个，千万吨规模炼厂13个。 中石油出口配额占比第二，海外市场前景广阔。2018-2022年，中国石油成品油出口配额占比始终保持在仅次于中国石化的第二位，分别为33.06%、32.83%、34.69%、33.58%、28.75%。2023年第一批成品油出口配额已落地，中国石油延续高点，占比为31.38%。目前，海外成品油价差仍维持高盈利水平，配合成品油出口政策放宽迹象，中石油海外业务前景广阔，盈利空间有望进一步释放。 4.销售：油品业务盈利回升，非油业务加快发展 公司销售板块收入疫后迅速回升。2020年，受全球新冠疫情的影响，公司大部分油气产品销售量减少、价格也大幅下降，导致销售业务营收大幅缩减近1/3。随着疫情影响的减弱，国内成品油市场需求逐步恢复，公司大力加强精细营销，积极开发零售和终端客户，同时积极统筹国内国际市场，合理安排成品油批发和出口，2021年销售业务营收迅速恢复到疫前水平，达到2.14万亿元，同比增长45.4%。2022年，受油价高企影响，公司成品油销售价格提升，销售业务营收继续保持高增长，达到2.74万亿元，同比 F 增长27.96%。 5.天然气销售：政策发力+国际气价回落，板块业绩有望改善 公司为我国最主要的天然气供应商。2022年，公司销售天然气2602.8亿方，国内天然气总需求为3786.94亿方，公司销售的天然气占国内总需求的70.35%。在公司销售的天然气中，外购气和自产气各占约50%。 6.央企价值重估正当时 中石油在业务以及社会责任方面表现都十分优异，有望受益于政策推动，估值回归合理水平。根据推动央企估值回升的政策，主要关注以下板块：主业聚集度、分红派息情况、ESG表现等。 7.盈利预测、估值与投资评级 根据彭博一致预期，以2023年4月4日收盘价计算，2023-2025年海外可比公司平均PE分别为8.17、8.52和9.21倍，我们预测公司2023-2025年A股PE分别为8.13、7.97和7.63倍，2023-2025年公司估值仍有修复空间。2023年及以后，随着国内防疫政策优化，工作及生活出行需求增加，下游消费复苏，叠加国内天然气价格加快改革，有望带动公司业绩实现进一步提升。 根据彭博一致预期，以2023年4月4日收盘价计算，2023-2025年海外可比公司平均PB分别为1.85、1.65和1.55倍，我们预测公司2023-2025年A股PB仅分别为0.78、0.74和0.70倍，相对水平来看低于海外同行，绝对水平来看低于1，2023-2024年公司PB估值也仍有修复空间。 我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1389.19、1417.29和1480.88亿元，同比增速分别为-7.00%、2.02%、4.49%，EPS（摊薄）分别为0.76、0.77和0.81元/股，2023年4月4日收盘价对应的A股PE分别为8.13、7.97和7.63倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，国内天然气价格改革进程加速，2023-2025年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 8.风险提示 1、地缘政治风险：若俄乌战争突然结束，可能引发油价暴跌的风险。 2、宏观经济波动风险：若美联储持续加息，可能引发海外经济衰退风险。 3、成品油需求复苏不及预期：若国内经济复苏缓慢，成品油消费提升有限。 4、原油价格下跌风险：海外经济衰退或引发原油需求萎缩，原油价格大幅下降。 5、海外天然气价格上行风险：若欧洲天然气短缺或引发国际气价大幅上行。