央企估值修复进行时，油气航母乘风起

国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，上游业务稳健发展。政策层面：我们预计2023年油价仍然高位运行：1）供给端：全球上游资本开支增幅有限，油价上行并未提高全球资本开支积极性。俄罗斯出口量增加，但产能已进入下降期；OPEC+加大减产力度，部分国家产量达到极限；美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前水平。2）需求端：全球原油需求尚未达峰，仍保持增长态势。政策推动和原油价格高位情况下，公司保持上游勘探板块高资本开支水平，油气操作成本管理卓有成效，上游业务走向高质量发展。 政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。 政策层面：中国正推动炼厂转型升级，未来大幅新增炼化产能有限。 在此情况下，公司有多个重点炼化项目正在投建，炼化板块未来可期。成品油方面：1）国内：汽、柴油与原油价差达到阶段性高点，国内成品油需求将回暖。2）海外：成品油价差扩大，且成品油出口配额增加。公司炼化板块国内外业务利润有望抬升。乙烯方面：国内乙烯进口依赖度高。公司作为国内主要乙烯生产企业，持续推进转型升级，以乙烯为基础大力开发化工新产品新材料。 政策发力+国际气价回落，板块业绩有望改善。政策层面：未来有关部门或将建立健全规则相对统一的天然气上下游价格联动机制，天然气成本传导压力或将减小。海外气价：2023年以来，油价走低、暖冬、欧洲需求压减等原因导致国际气价下行，天然气进口成本有望下降。 央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。公司业绩表现优异，主业聚集度高，注重对股东的回报，股息率较高。公司PB值远低于其他市值排名靠前的石化企业，有望在政策推动下，估值回归理性水平。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1389.19、1417.29和1480.88亿元，同比增速分别为-7.00%、2.02%、4.49%，EPS（摊薄）分别为0.76、0.77和0.81元/股，2023年4月4日收盘价对应的A股PE分别为8.13、7.97和7.63倍，PB分别为0.78、0.74和0.70倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，国内天然气价格改革进程加速，2023-2025年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：国内经济复苏进程超预期；央企估值利好政策出台；油价持续高位运行；成品油出口配额增加；成品油消费税监管加强；海外天然气价格下行；国内天然气价格改革加速。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期；原油价格下跌风险；海外天然气价格上行风险。 1.航母级的油气龙头 1.1.公司基本概况 中国石油天然气股份有限公司（以下简称“中国石油”或“公司”）是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，也是世界最大的石油公司之一。公司创立于1999年11月5日，是在原中国石油天然气集团公司（现中国石油天然气集团有限公司，简称“中国石油集团”）重组改制基础上设立的股份有限公司。公司发行的H股及A股于2000年4月7日及2007年11月5日分别在香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）及上海证券交易所挂牌上市（香港联合交易所股票代码857，上海证券交易所股票代码601857）。中国石油广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，是集国内外油气勘探开发和新能源、炼化销售和新材料、支持和服务、资本和金融等业务于一体的综合性国际能源公司。 图1：中国石油发展历程 国资委实际控股，子公司业务广泛。公司的直接控股股东为中国石油天然气集团有限公司，其持有82.46%的公司股权，而中国石油天然气集团有限公司是国务院国有资产监督管理委员会直属的特大型国有企业，故国务院国资委为公司实际控股人。 公司目前在世界范围内拥有多家全资子公司、合营联营公司，业务覆盖石油天然气勘探开采、运输销售，石油炼制、石油化工及其它化工产品和新材料的生产与储运销，石油、天然气、石化产品及其他服务与技术的进出口，新能源开发等活动。 图2：中石油股权结构 中国石油主营业务分为4大板块：油气和新能源、炼油化工和新材料、天然气销售、销售。其中油气和新能源涉及原油和天然气的勘探、开发、生产和销售以及新能源业务，炼油化工和新材料板块主要包括原油及石油产品的炼制，基本及衍生化工产品、其他化工产品的生产和销售以及新材料业务，销售板块主要涉及炼油产品和非油品的销售以及贸易业务，天然气和管道板块主要包括天然气销售，以及油气管道输送。 图3：中石油主要业务 1.2.公司业绩情况 公司净利润与油价呈高度正相关。2020年新冠疫情冲击，国内生产生活停滞，油价暴跌，公司盈利受到较大影响，营业收入下降23.2%，归母净利润下降58.4%。随着疫情影响减弱以及国际油价回升，公司盈利大幅度回升，2021年营业收入上涨35.2%，归母净利润上涨385.0%；2022年俄乌冲突催化下国际油价创新高，公司盈利继续上涨，公司营业收入为32391.7亿元，同比上涨23.9%，归母净利润为1493.8亿元，同比上涨62.1%。 图4：公司归母净利润与布伦特油价关系（亿元，美元/桶） 图5：公司营收及同比增速（亿元，%） 图6：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 2022年油气和新能源板块是主要利润来源。从营收来看，销售板块对公司营业收入的贡献最大。从毛利率来看，油气和新能源板块与油价高度正相关，炼化和新材料板块、销售板块与油价负相关，天然气销售板块的毛利率长期处于低位。从毛利来看，高油价时期主要由油气和新能源板块贡献业绩，低油价时期主要由销售板块贡献业绩，2022年油价高企，油气和新能源板块毛利达到2400亿元，同比增长67.5%。 图7：公司各板块主营收入（亿元） 图8：公司各板块外部收入（亿元） 图9：公司各板块毛利率（%） 图10：公司各板块毛利（亿元） 资本开支水平稳定，炼化投资高峰已过。2018年以来，中石油资本开支水平基本保持稳定。2021-2023E，油气和新能源板块支出占比稳定在80%，炼化和新材料板块支出占比由21.7%持续降至14.0%，炼化项目投资高峰即将过去。2022年公司实际资本开支为2743亿元，2023年公司计划资本开支为2435亿元，相比去年同期计划资本开支水平提升0.62%，相比去年同期实际资本开支水平降低11.23%。 图11：中石油资本开支情况（亿元） 图12：中石油资本开支结构（%） 1.3.公司财务状况 疫后销售净利率和净资产收益率回升，盈利能力提升。2011-2022年油价周期波动中，公司的销售净利率波动，在1.5%~7.5%范围内，且在2016年和2020年油价低迷时也显示出了较强的抗冲击性，仍然保持正销售净利率和ROE。2020年疫情冲击后，中石油的销售净利率和ROE明显回升。 图13：公司销售净利率相对稳定（%） 图14：公司ROE表现（%） 公司资产负债率稳定且适中。近十年，公司的资产负债率稳定在45%左右，体现了公司稳健的财务状况。与国内外石油公司相比，公司资产负债率处于适中水平。 公司经营现金流增加，夯实财务基础。近五年，公司经营性现金流充足且稳定维持在3500-4000亿元，且2021~2022年连续上涨，为公司运营发展所需的高强度资本支出提供了资金支持。 图15：公司资产负债率适中（%） 图16：公司经营现金流充裕（亿元） 2.油气和新能源：稳油增气步伐不停，新能源业务全面提速 2.1.油气和新能源业务板块情况 中国石油是我国最大的油气生产商，公司在上游主营石油与天然气勘探开采业务，拥有大庆、长庆、塔里木、西南、新疆、辽河等多个大型油气区。其中，大庆油区是中国最大的油田，2022年全年实现原油产量3003万吨，已连续8年保持在3000万吨以上； 长庆油田是中国最大的油气田，2022年产原油2570万吨、天然气506.5亿立方米，全年油气产量当量攀上6500万吨新高峰。此外，在非常规领域，中石油还积极推进页岩油、页岩气国家级示范区建设，一体化全力推进页岩油气勘探开发，2022年页岩油气总产量分别较2018年增长2.9倍、2.3倍。 表1：中石油前五大油田情况 油气和新能源板块经营效益与油价高度相关。公司油气和新能源板块经营收入与油价波动正相关，板块毛利率随油价波动较大。2022年，油价大幅上涨环境下，板块毛利同比+67.5%至2400.1亿元，毛利率同比+5pct至26.40%。 图17：公司油气和新能源板块主营收入、主营成本、主营毛利与油价（亿元，美元/桶） 图18：公司油气和新能源板块经营收入及同比增速（亿元，%） 图19：公司油气和新能源板块毛利率（%） 公司上游资本支出变化与油价正相关，同时也受到国家增储上产政策影响。2022年公司资本性支出2743亿元。其中，油气和新能源部分资本支出为人民币2216亿元，主要用于：国内塔里木、四川、鄂尔多斯、准噶尔、松辽、渤海湾等重点盆地的规模效益勘探生产，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度，推进清洁电力、CCUS等新能源工程；海外积极应对形势变化，聚焦重点区块深化规模效益勘探，加强中东、中亚、美洲等重点项目产能建设，持续优化业务布局和资产结构。 预计2023年油气和新能源分部的资本性支出为人民币1955亿元，主要是继续加强国内松辽、鄂尔多斯、准噶尔、塔里木、四川、渤海湾等重点盆地的规模效益勘探开发，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度，推进清洁电力、CCUS、氢能示范等新能源工程；海外提高业务发展集中度，推动高效发展，做好中东、中亚、美洲、亚太等合作区现有项目的经营同时，加大优质项目获取力度，持续优化资产结构、业务结构和区域布局。 图20：公司上游板块资本支出情况（亿元，%） 图21：“三桶油”上游板块资本支出（亿元，美元/桶） 中石油油气操作成本优势突出。过去五年，中石油、中石化的油气操作成本较为稳定，分别在11-13美元/桶、14-17美元/桶之间浮动，且中石油的单桶油气操作成本更低。较低的油气操作成本使公司即使在油价低谷期也能维持正常经营。油气操作成本优势有效地保证了公司的盈利空间，巩固了龙头的竞争优势。 图22：2017-2022年中石油、中石化油气操作成本（美元/桶） 公司坚持高效勘测，稳油增气取得新进展。在原油开发方面，公司立足重点区带加大风险勘探力度，强化鄂尔多斯中生界常规油、松辽古龙页岩油等增储领域集中勘探，同时抓好准噶尔玛湖沙湾新层系、四川栖霞—茅口等战略接替领域甩开勘探，力争取得战略性发现和突破。2022年，公司原油产量9.06亿桶，同比增长约2.1%。2023年，公司计划原油产量为9.13亿桶，同比增长0.7%。 在天然气开发方面，公司加快推进气田产能建设。其中，长庆、西南、塔里木三大气区是产量及产量增量的主体。2022年，公司天然气产量为46750亿立方英尺，在油气产量当量中占比达46.23%。2023年，公司计划天然气产量为48889亿立方英尺，同比增长4.6%。 综合来看，2022年公司油气产量当量为16.9亿桶，同比增长约3.73%。2023年，公司计划油气产量当量为17.28亿桶，同比增长2.51%。 图24：公司天然气产量及同比增速 （ 十亿立方英尺，%） 图23：公司原油产量及同比变化（百万桶，%） 公司油藏开发充分，天然气储量平稳。原油方面，其一，经济可采储量跟随油价调整，油价下跌导致公司经济开采储量下降；其二，随着稳定持续的原油生产，已探明可采储量不断消耗，两方原因导致公司剩余原油可采储量在2014年后出现大幅下降，从2014年的105.9亿桶跌至2022年的64.2亿桶。天然气方面，2014至2016年公司稳油增气的总体战略推动了天然气的增储上产，2016年至今，剩余天然气可采储量平稳中略有下降，2022年为73.5万亿立方英尺。 横向对比来看，中石油剩余油气可采储量在“三桶油”公司中的占比最大，但由于我国陆上油气田开采年限较长，衰减问题更为明显，