深厚内功优势尽显，单瓦盈利继续领跑

事件 ：2023年4月26日公司披露2023年一季度报，报告期内公司实现营业收入204.8亿元，同比增长66.23%；实现归属上市公司股东净利润25.82亿元，同比增长244.45%，单季度实现毛利率19.11%，同比/环比上升4.32/1.54个pct，净利率13.12%，同比/环比上升6.84/4.06个pct，表现符合预期。 一体化龙头优势尽显，组件盈利继续领先。报告期内。公司电池组件出货量11.70GW（含自用152MW），其中组件海外出货量占比约58%，分销出货量占比约30%。结合公司的硅片、电池片产能规划与爬坡进度，我们预计公司一季度有效一体化率可覆盖组件出货，高收益欧美地区出货提升叠加硅料成本震荡下行以及组件期货属性收益，支撑产品盈利维持高位运行，在扣除投资收益、政府补贴后，我们测算公司一季度组件单瓦净利约0.2元，继续领跑行业。 龙头强者恒强，N型产品加速落地。产能扩产规划合理以及光伏产业链一体化程度提升的“内功修炼”是公司盈利重要的护城河。报告期内，公司在鄂尔多斯高新区投建年产20GW硅片、30GW电池项目，邢台5GW组件项目顺利投产，各大在建项目稳步推进，2023年底硅片、电池一体化率有望达90%，抵御产业链价格波动风险。面对当下N型产品的景气行情，公司积极推进宁晋、扬州、曲靖等地的N型产能落地，我们预计公司从二季度开始实现大规模N型组件出货，全年出货有望占比30%，结合行业内各家厂商的产能规划及进度，我们认为有效、高质量的N型产品供给将在2023年内持续紧缺，领先、可靠的N型TOPCon产能将有望全年享受价格、盈利溢价红利。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为924.05亿元、1159.68亿元和1493.66亿元，实现归母净利润分别为91.89亿元、118.04亿元、156.56亿元，同比增长66.1%、28.5%、32.6%。对应EPS分别为3.90、5.01、6.64，当前股价对应的PE倍数分别为14X、11X、8X，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；在建项目进展不及预期；上游原材料价格上涨；新技术开发不及预期等。