Q3组件单瓦盈利超市场预期，继续看好明年量利双升

事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-Q3实现营收493.24亿元，同增89.00%；实现归母净利润32.9亿元，同增150.66%。其中2022Q3实现营收208.55亿元，同增110.55%，环增29.15%；实现归母净利润15.87亿元，同增164.97%，环增66.67%。Q1-3毛利率为13.44%，同减0.54pct，Q3毛利率13.74%，同减1.79pct，环增1.74pct；Q1-3归母净利率为6.67%，同增1.64pct，Q3归母净利率7.61%，同增1.56pct，环增1.71pct。业绩超市场预期。 2022Q3组件量利双升，单瓦盈利创新高。公司2022Q3组件出货约11.2GW，同增86.5%/环增27.6%，我们测算一体化单瓦净利0.15元左右，环比提升4分左右，在硅料价格稳定高位的情况下，单瓦利润超市场预期，主要在于1）公司一体化产能提升，组件开工接近满产，成本持续降低；2）N型组件开始交付，溢价1毛左右，盈利结构改善；3）东南亚产能逐步释放，对美出货顺利，享受高价格和美元升值带来的收益。2022Q4出货预计13GW+，环增16%+，全年出货40GW左右，同增60%+，预计2023年出货60-65GW，硅料降价，叠加N型出货占比提升，全年盈利确定性较强。 N型产能有序落地，2023年出货占比提升。截至2022Q3，国内规划的6.5GW TOPCon产能，其中宁晋1.3GW N型电池项目已经满产，N型组件也开始陆续交付，我们预计2022年出货300MW左右；剩余产能于2023年春节前后投产。公司N型产能不断提升，预计2023年N型出货占比将占总体出货1/3，带动平均单瓦盈利继续提升。 盈利预测与投资评级：基于公司一体化产能提升，叠加出货结构改善，带来毛利率提升，我们上调公司盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为48.5/78.1/106.0亿元（前值为45.3/70.1/94.9亿元），同比+138%/61%/36%，给予公司2023年30倍PE，对应目标价99.6元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-Q3实现营收493.24亿元，同增89.00%； 实现归母净利润32.9亿元，同增150.66%。其中2022Q3实现营收208.55亿元，同增110.55%，环增29.15%；实现归母净利润15.87亿元，同增164.97%，环增66.67%。Q1-3毛利率为13.44%，同减0.54pct，Q3毛利率13.74%，同减1.79pct，环增1.74pct；Q1-3归母净利率为6.67%，同增1.64pct，Q3归母净利率7.61%，同增1.56pct，环增1.71pct。 业绩超市场预期。 表1：2022Q1-3收入493.24亿元，同比增长89.00%；盈利32.9亿元，同比增长150.66%（单位：亿元） 图1：2022Q1-3收入493.24亿元，同比+89.00% 图2：2022Q1-3归母净利润32.9亿元，同比+150.66% 图3：2022Q3收入208.55亿元，同比+110.55% 图4：2022Q3归母净利润15.87亿元，同比+164.97% 图5：2022Q1-3毛利率、净利率同比-0.54、+1.64pct 图6：2022Q3毛利率、净利率同比-1.79、+1.56pct 2022Q3组件量利双升，单瓦盈利创新高。公司2022Q3组件出货约11.2GW，同增86.5%/环增27.6%，我们测算一体化单瓦净利0.15元左右，环比提升4分左右，在硅料价格稳定高位的情况下，单瓦利润超市场预期，主要在于1）公司一体化产能提升，组件开工接近满产，成本持续降低；2）N型组件开始交付，溢价1毛左右，盈利结构改善；3）东南亚产能逐步释放，对美出货顺利，享受高价格和美元升值带来的收益。2022Q4出货预计13GW+，环增16%+，全年出货40GW左右，同增60%+，预计2023年出货60-65GW，硅料降价，叠加N型出货占比提升，全年盈利确定性较强。 图7：公司组件季度出货量（GW） N型产能有序落地，2023年出货占比提升。截至2022Q3，国内规划的6.5GW TOPCon产能，其中宁晋1.3GW N型电池项目已经满产，N型组件也开始陆续交付，我们预计2022年出货300MW左右；剩余产能于2023年春节前后投产。公司N型产能不断提升，预计2023年N型出货占比将占总体出货1/3，带动平均单瓦盈利继续提升。 费用控制能力优秀，2022Q1-3期间费用率继续下降。公司2022Q1-3期间费用同比增长51.02%至23.16亿元，期间费用率下降3.55个百分点至4.69%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升52.46%、上升51.94%、上升89.10%、下降148.60%至8.01亿元、17.46亿元、6.44亿元、-2.32亿元；费用率分别下降0.39、下降0.86、上升0、下降2.3个百分点至1.62%、3.54%、1.31%、-0.47%。2022Q3销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+63.57%/+64.02%/+107.92%/-280.67%，费用率分别为1.53%/3.61%/1.26%/-1.49%。 图7：2022Q1-3期间费用23.16亿元，同比+51.02% 图8：2022Q3期间费用率3.23%，同比-4.26pct 现金流大幅增长，盈利能力提升。公司2022Q1-3经营活动现金流量净流入25.24亿元，同比增长270.82%，其中2022Q3经营活动现金流量净额20.27亿元；2022Q1-3销售商品取得现金410.11亿元，同比增长101.77%。期末合同负债57.2亿元，同比+88.81%。 期末应收账款94.3亿元，较期初增长37.95亿元，应收账款周转天数上升1.37天至41.23天。期末存货152.25亿元，较期初上升72.68亿元；存货周转天数上升7.22天至73.3天。 图9：2022Q3现金净流入20.27亿元，同比+206.22% 图10：2022Q3期末合同负债57.2亿元，同比+88.81% 盈利预测与投资评级：基于公司一体化产能提升，叠加出货结构改善，带来毛利率提升，我们上调公司盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为48.5/78.1/106.0亿元（前值为45.3/70.1/94.9亿元），同比+138%/61%/36%，给予公司2023年30倍PE，对应目标价99.6元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。