股本完成注销，电池单瓦盈利继续上升

2022年08月29日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入（维持）当前价：37.10元 爱旭股份（600732）电力设备目标价：69.00元（6个月） 股本完成注销，电池单瓦盈利继续上升 投资要点 事件：公司2019-2021年三年累计实现业绩承诺净利润7.9亿元，业绩承诺实现率为40.82%。依据协议重大资产重组业绩承诺方涉及补偿股数为8.98亿股，占回购前总股本44.08%，目前已经完成回购注销，公司股本变为11.39亿股。 大尺寸技改完成，PERC电池量利齐升。公司上半年出货16.5GW，同比增长94%。伴随公司产能结构的优化，公司大尺寸电池销量逐步提升。目前，公司95%以上的电池产能均可生产182以上尺寸电池，部分产能可以在182mm和210mm尺寸电池之间灵活切换。目前公司大尺寸产能达到36GW，单季度出货量有望达到9GW。保证供应链及开工率的情况下，公司生产成本下降，盈利能力显著提升。我们测算，公司2022Q2，销售电池近9GW，销量环比进一步提升，电池单瓦盈利超4分，盈利能力明显提升，公司Q2大尺寸出货占比88%，大尺寸电池盈利接近5分，近期电池片连续涨价，公司三季度有望进一步提升单瓦盈利。我们认为，产业链上下游产能结构失衡，以及电池新技术扩产的不确定性将导致今后2年大尺寸电池产能供给偏紧，电池盈利持续上升确定性较强，预计明年PERC电池单瓦盈利能够达到7分。 首创非银涂布技术，推动ABC非硅成本下降。公司近期与珠海迈科斯签订水平涂布机订单。本次公司拟采购的水平涂布机是为ABC电池技术而定制研发的新型设备，也是ABC电池无银金属化生产环节的核心设备，在光伏领域使用涂布技术进行太阳能电池的生产属行业首创，这将使得公司ABC电池的非硅成本接近传统PERC，并且提高了相应的技术门槛。 继续加大研发投入，ABC组件效率全球领先。2022年上半年投入研发资金5.60亿元，同比增长116.26%。公司发布基于ABC电池技术的组件产品，经过TUV认证效率达到23.5%，领先全球。目前，珠海6.5GW的ABC电池量产项目已顺利开工，项目建设正有序推进中，预计2022年三季度可建成投产。ABC技 术专利壁垒高，成功量产后，公司将会拥有技术先发优势，将充分享受技术带来的高毛利。 成立赛能公司拓展全球市场，有望打通ABC技术生态链。2022年4月，公司成立了全资子公司深圳赛能数字能源技术有限公司，团队主要成员来自于华为，力图通过基于ABC技术的高端系统产品拓展全球能源市场，公司将从专业电池厂商转型成为能源互联网产品提供商，未来将充分受益于全球能源转型。 盈利预测与投资建议：公司PERC电池片业绩将逐季度提升，且公司ABC组件发电效率全球领先，未来有望顺利转型能源互联网产品提供商，我们提升公司2022-2024年利润分别为17.31/31.4/50.22亿元，给予23年25倍PE，目标价69.00元，维持“买入”评级。 风险提示：下游装机需求受国际形势变化影响突然下滑；公司ABC电池技术开发失败的风险。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15470.50 30200.00 31700.00 42200.00 增长率 60.09% 95.21% 4.97% 33.12% 归属母公司净利润（百万元） -125.56 1730.62 3140.49 5022.16 增长率 -115.59% 1478.37% 81.47% 59.92% 每股收益EPS（元） -0.06 1.52 2.76 4.41 净资产收益率ROE -2.07% 23.64% 31.05% 34.63% PE -- 24 13 8 PB 13.76 6.18 4.39 3.01 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 爱旭股份沪深300 234% 183% 132% 80% 29% -22% 21/821/1021/1222/222/422/622/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)11.39 流通A股(亿股)6.68 52周内股价区间(元)10.71-43.7 总市值(亿元)422.49 总资产(亿元)169.22 每股净资产(元)2.53 相关研究 1.爱旭股份（600732）：下半年盈利将持续上升，高研发投入助推ABC量产(2022-07-28) 2.爱旭股份（600732）：二季度业绩超预期，电池片单位盈利持续上升 (2022-07-15) 1 3.爱旭股份（600732）：电池片盈利能力修复，ABC进展顺利(2022-05-02) 关键假设： 1、公司2022年推出高效率电池技术 2、公司电池销量稳步增长，2022年34GW，2023年45GW，2024年60GW 3、公司电池单位盈利能力逐步提升，2022-2024年为0.05-0.08元/W 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 电池 收入 15471 30000 31500 42000 增速 65.5% 93.9% 5.0% 33.3% 成本 14630.9 27000.0 26775.0 34860.0 毛利率 5.4% 10.0% 15.0% 17.0% 其他 收入 318.44 200 200 200 增速 99.9% -37.2% 0.0% 0.0% 成本 234.0 148.0 148.0 148.0 毛利率 26.5% 26.0% 26.0% 26.0% 合计 收入 15470.5 30200.0 31700.0 42200.0 增速 60.1% 95.2% 5.0% 33.1% 成本 14605.5 27148.0 26923.0 35008.0 毛利率 5.6% 10.1% 15.1% 17.0% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值： 我们选取光伏行业的四家主流公司作为可比公司，2023年四家公司平均PE为28倍。公司是电池片行业龙头公司，业绩开始持续上升，且公司ABC技术将有望在今年率先量产，不考虑ABC技术带来的影响，我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价69.00元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 21A 22E 23E 21A 22E 23E 002865.SZ 钧达股份 168.67 -1.35 3.29 4.50 -- 51.26 37.48 601012.SH 隆基绿能 53.41 1.69 1.90 2.48 31.60 28.15 21.51 002459.SZ 晶澳科技 67.43 1.28 1.86 2.66 52.68 36.33 25.36 688599.SH 天合光能 73.60 0.87 1.68 2.85 84.60 43.83 25.85 平均值 - 39.89 27.55 数据来源：Wind，西南证券整理，收盘价为2022/8/29 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15470.50 30200.00 31700.00 42200.00 净利润 -115.80 1735.62 3150.49 5042.16 营业成本 14605.54 27148.00 26923.00 35008.00 折旧与摊销 807.49 680.19 1138.71 1597.22 营业税金及附加 15.85 37.17 36.84 50.01 财务费用 260.11 260.08 298.27 239.66 销售费用 34.37 78.55 78.44 106.20 资产减值损失 -34.50 0.00 0.00 0.00 管理费用 292.22 594.75 615.78 823.52 经营营运资本变动 1309.67 404.71 -340.01 1037.31 财务费用 260.11 260.08 298.27 239.66 其他 -1768.22 -0.34 -13.12 13.47 资产减值损失 -34.50 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 458.75 3080.27 4234.33 7929.82 投资收益 32.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1481.19 -3500.00 -3500.00 0.00 公允价值变动损益 -6.82 -3.29 -4.46 -4.07 其他 499.38 28.70 -4.46 -4.07 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -981.81 -3471.30 -3504.46 -4.07 营业利润 -207.05 2078.16 3743.20 5968.53 短期借款 177.62 2291.95 64.53 -3686.69 其他非经营损益 -37.71 -36.26 -36.74 -36.58 长期借款 25.31 0.00 0.00 0.00 利润总额 -244.76 2041.90 3706.46 5931.95 股权融资 6.66 0.00 0.00 0.00 所得税 -128.96 306.29 555.97 889.79 支付股利 -142.54 25.11 -346.12 -628.10 净利润 -115.80 1735.62 3150.49 5042.16 其他 145.14 -1612.73 -298.27 -239.66 少数股东损益 9.75 5.00 10.00 20.00 筹资活动现金流净额 212.19 704.32 -579.87 -4554.44 归属母公司股东净利润 -125.56 1730.62 3140.49 5022.16 现金流量净额 -313.32 313.30 150.00 3371.30 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2706.70 3020.00 3170.00 6541.30 成长能力 应收和预付款项 2079.71 3718.44 3854.63 5084.95 销售收入增长率 60.09% 95.21% 4.97% 33.12% 存货 2187.58 4089.71 4073.23 5287.63 营业利润增长率 -121.92% 1103.70% 80.12% 59.45% 其他流动资产 447.83 328.69 344.52 455.32 净利润增长率 -114.36% 1598.76% 81.52% 60.04% 长期股权投资 4.55 4.55 4.55 4.55 EBITDA增长率 -47.21% 250.76% 71.62% 50.68% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 9450.63 12312.84 14716.53 13161.71 毛利率 5.59% 10.11% 15.07% 17.04% 无形资产和开发支出 389.10 347.82 306.55 265.27 三费率 3.79% 3.09% 3.13% 2.77% 其他非流动资产 6