23Q1强劲修复，黄金产品景气度高

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收111.2亿元，同比增长21.4%，实现归母净利润10.9亿元，同比下降10.9%；单Q4来看，公司实现营收21.8亿元，同比下降18.7%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长26.1%。2023年Q1公司实现营收41.2亿元，同比增长49.7%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长26.1%，复苏势头强劲。 销售结构变动致盈利能力承压，费控持续优化。2022年公司毛利率达20.8%，同比下降6.5pp，毛利率下降主要由于低毛利率的黄金产品放量，销售占比提升所致。 分产品来看， 公司主营产品素金首饰/镶嵌首饰的毛利率分别为8.2%(-2.4pp)/31.5%(+1.7pp)； 分渠道来看 ， 加盟/线上毛利率分别为24.3%(-4.1pp)/17.5%(-6.7pp)。费用率方面，公司总费用率为7.6%，同比下降1pp；分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.7%(-0.9pp)/0.8%(-0.2pp)/0.1%(-0.1pp)/-0.1%(+0.1 pp)，费用率整体有所下降。综合来看，2022年公司净利率为9.8%，同比下降3.6pp，盈利能力略承压。 2023年Q1公司毛利率为17.9%，同比下降2.3pp，仍主要受产品结构变化影响；公司总费用率为5.2%，同比减少1.4pp,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.5%(-1.2pp）/0.5%(-0.3pp)/0%(+0.1pp)，研发费用率为0.1%，同比持平；综合来看，公司净利率为8.9%，同比减少1.7pp。 黄金产品消费景气度高，镶嵌产品受疫情影响承压。分品类来看，2022公司主营产品素金首饰/镶嵌首饰分别实现营收84.7/13亿元 ，分别同比+52.2%/-42.7%，营收占比分别为76.2%(+15.4pp)/11.8%(-12.6pp)。公司镶嵌产品业绩承压主要由于疫情扰动致终端门店镶嵌产品销售下滑，加盟商补货减少。黄金产品表现亮眼主要由于：1）黄金产品兼具投资与消费属性，消费热度高；2）公司通过推出“非凡国潮”等IP联名系列打造差异化竞争优势，同时展销模式加速黄金产品放量。2023年Q1公司素金/镶嵌产品分别实现营收35亿元/2.2亿元，分别同比增长56%/12%，黄金产品增长动能持续释放。 线上加盟业绩亮眼，线下自营店效有望修复。2022年公司加盟渠道实现营收82亿元，同比增长27.2%，增势迅猛，主要受益于展销模式下黄金产品销量大幅增长，报告期内加盟门店单店收入同比增长20.3%。线下自营渠道实现营收10.7亿元，同比下降15.1%，主要受疫情影响；报告期公司自营门店平均单店营收同比下滑13.7%。线上渠道实现营收15.5亿元，同比增长34.7%，表现亮眼。报告期内公司持续优化门店布局，全年累计撤减低效门店506家，同时新开620家，截至2022年底公司门店总数达4616家，其中加盟门店4367家，自营门店249家。2023年Q1末公司门店总数达4637家，较22年底净增21家，其中加盟店净增1家至4368家，自营门店净增20家至269家。展望来看，预计随着消费持续复苏，自营门店店效有望迎来修复，同时展销模式下加盟渠道有望持续高增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.19元、1.42元、1.64元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“持有”评级。 风险提示：消费复苏不及预期风险，门店扩张不及预期风险，金价波动风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计线下自营门店会小幅扩张，2023-2025年门店分别为275家、280家、283家；同时考虑到2023年消费复苏驱动自营门店店效修复叠加黄金产品需求热度持续，预计2023-2025年自营门店店效分别同比增长22%、12%、10%； 假设2：预计线下加盟门店会维持较大扩张力度，2023-2025年门店分别为4617家、4817家、5087家；同时考虑到展销模式下黄金产品增长动能持续释放，预计2023-2025年加盟门店店效分别同比增长15%、13%、8%； 假设3：受省代模式下低毛利率的黄金产品放量，整体毛利率或呈小幅回落，预计公司23-25年毛利率为20.6%、20.3%、20.1%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以同类型业态的老凤祥、周大福、潮宏基作为可比公司，考虑到： 1）公司作为国内珠宝首饰第一梯队企业，21下半年引入省代模式以来黄金产品快速放量，加盟店持续扩张，收入端有望持续高增长；2）镶嵌类、黄金类产品均不断迭代完善，有望带动盈利能力企稳回升，维持“持有”评级。 表2：可比公司一致性预期 风险提示 消费复苏不及预期风险，门店扩张不及预期风险，金价波动风险，行业竞争加剧的风险。