转型小分子CDMO，老牌原料药企业再起航

九洲药业（603456.SH） 2023年05月30日 投资评级：买入（首次） 转型小分子CDMO，老牌原料药企业再起航 ——公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师）余汝意（联系人） 日期2023/5/30 caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790121070029 当前股价(元)29.84 一年最高最低(元)59.10/29.16 总市值(亿元)268.42 流通市值(亿元)248.04 总股本(亿股)9.00 流通股本(亿股)8.31 近3个月换手率(%)49.05 股价走势图 立足传统特色原料药业务，CDMO业务进入高速发展期 历经25年发展，公司从早期的特色原料药产销研模式成功转型至专利药研发生产服务（CDMO）领域，研发质量与服务能力得到海内外客户的一致认可。近年来，公司CDMO业务进入高速发展期，收入占比持续提升。短期看，公司传统特色原料药产品销售业务稳定贡献收入，核心产品多国畅销；CDMO业务深度绑定大客户与大单品，业绩弹性逐渐释放。中长期看，CDMO项目梯队已形成，储备丰富的早期项目将不断向后期推进，推动业绩持续向好；同时，公司已搭建小分子制剂从CMC研发到商业化生产的一站式服务平台，多个制剂项目进入上市申请阶段，有望进一步打开成长空间。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年公司的归母净利润为12.45/16.74/21.73亿元，EPS为1.38/1.86/2.42 32% 16% 0% -16% -32% -48% 九洲药业沪深300 元，当前股价对应PE为21.6/16.0/12.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 成功切入诺华重磅单品API供应链体系，持续提升制剂CDMO产能 公司重点打造“瑞博”品牌，凭借2019年全资收购诺华苏州工厂，成功切入诺华Entresto、Kisqali等多款重磅药品API供应链体系，业绩弹性逐渐释放。随着海内外品牌影响力不断增强，公司CDMO总项目数量及商业化项目数量均快速 2022-052022-092023-01 数据来源：聚源 增加，项目覆盖中枢神经类、抗肿瘤类、抗病毒等几大治疗领域。同时，通过“自建+并购”的方式，公司已完成小分子制剂CDMO一站式服务平台的搭建，多款制剂产品进入上市申请阶段，制剂业务快速发展，有望进一步打开成长空间。 API销售业务稳中有进，核心产品多国畅销 公司原料药品类丰富，整体稳定贡献业绩收入；卡马西平、酮洛芬、格列齐特等拳头产品多国畅销，市场份额稳居前列。目前抗感染类与中枢神经类产品营收占比较大，是目前公司特色原料药业务的基本盘；降糖类与非甾体类产品增速相对较快，有望为特色原料药业务的未来发展提供新动能。 风险提示：国内政策变动、药物生产外包服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,063 5,445 7,083 9,113 11,576 YOY(%) 53.5 34.0 30.1 28.7 27.0 归母净利润(百万元) 634 921 1,245 1,674 2,173 YOY(%) 66.6 45.3 35.2 34.4 29.8 毛利率(%) 33.3 34.7 35.7 36.4 36.9 净利率(%) 15.6 16.9 17.6 18.4 18.8 ROE(%) 13.9 17.1 18.8 20.5 21.3 EPS(摊薄/元) 0.70 1.02 1.38 1.86 2.42 P/E(倍) 42.3 29.1 21.6 16.0 12.4 P/B(倍) 5.9 5.1 4.1 3.3 2.7 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、立足特色原料药，积极拓展CDMO业务4 1.1、股权激励到位，深度绑定海内外头部药企4 1.2、转型CDMO成效初显，经营持续向好6 2、深度绑定大客户大单品，CDMO业务进入快速发展期9 2.1、深度绑定大客户与大单品，前瞻性布局先进产能9 2.2、高研发投入搭建核心技术平台，专家顾问背景雄厚12 2.3、“自建+并购”持续提升制剂CDMO研发生产能力13 2.4、CDMO业务进入快速成长期，已跻身国内第一梯队14 3、API业务稳中有进，核心产品多国畅销15 4、盈利预测与投资建议18 4.1、关键假设18 4.2、盈利预测与估值18 5、风险提示19 附：财务预测摘要20 图表目录 图1：经过近25年发展，公司已成为国内领先的特色原料药+CDMO研发生产企业4 图2：公司股权结构清晰5 图3：公司在海内外多地布局产能与研发中心5 图4：公司与海内外头部药企建立深度合作关系6 图5：2017-2023Q1公司营收增长稳健7 图6：2017-2023Q1扣非归母净利润增长稳健7 图7：2017-2022公司CDMO业务收入占比持续提升（单位：百万元）7 图8：2017-2023Q1扣非归母净利率逐年提升8 图9：2017-2023Q1期间费用率整体向下8 图10：公司近5年产能建设稳步增加（单位：百万元）8 图11：近几年公司固定资产周转率快速提升8 图12：公司海外营收维持高增长（单位：百万元）9 图13：近几年公司海外营收占比持续提升9 图14：自2008年起公司开始拓展CDMO业务，重点打造“瑞博”品牌9 图15：2016-2022年Entresto全球销售额快速提升10 图16：2018年以来Kisqali销售额迅速提升10 图17：2018-2022年公司CDMO管线数量逐年增加（单位：个）10 图18：2017年起CDMO研发投入与人员数量逐年增长12 图19：公司高学历研发人员占比高12 图20：公司专家顾问资源丰富13 图21：2017年起CDMO业务快速发展（单位：百万元）14 图22：CDMO板块毛利率与国内头部公司基本持平14 图23：公司部分产品获得多国认证证书16 图24：公司产品陆续通过多个国内外官方的现场审计16 图25：卡马西平作为公司拳头产品，销量一骑绝尘（单位：吨）17 图26：抗感染类与中枢神经类占比大（单位：百万元）18 图27：降糖类与非甾体类业务营收相对增速较快18 表1：公司自2020年起连续3年实行股权激励计划5 表2：子公司协同发展，业务覆盖研发、生产、销售各环节6 表3：CDMO管线覆盖面广，项目梯队已形成11 表4：3大研发中心+2大生产基地，前瞻性布局先进产能11 表5：公司拥有5大核心技术平台，技术储备雄厚12 表6：公司不断提升自身的制剂研发与生产能力13 表7：公司与国内CDMO头部企业差距较小，已跻身国内第一梯队15 表8：公司原料药品类丰富，覆盖多个适应症类别16 表9：公司拥有2个API生产基地，职责明确且产能充足17 表10：与可比公司相比，公司估值合理19 1、立足特色原料药，积极拓展CDMO业务 九洲药业是国内领先的特色原料药+CDMO研发生产企业。公司成立于1998年，早期主要从事特色原料药的研发、生产与销售业务。2008年，公司成立子公司浙江瑞博，开始为海外客户提供新药定制研发和生产服务（CDMO）；通过近25年发展，公司CDMO业务呈现跨越式成长，研发与服务能力得到海内外客户的一致认可。自2020年起，公司以内生增长与外延并购的方式布局制剂板块，目前已搭建从原料药到制剂的一体化服务平台。 图1：经过近25年发展，公司已成为国内领先的特色原料药+CDMO研发生产企业 资料来源：九洲药业官网、Wind、开源证券研究所 1.1、股权激励到位，深度绑定海内外头部药企 股权结构清晰，员工激励到位。截至2023Q1，中贝九洲直接持有公司31.52%股份，系公司的控股股东。公司实际控制人为花轩德、花晓慧与花莉蓉父女三人，合计控制公司39.58%的股份。为有效调动公司高管与核心业务骨干的积极性，自2020 年起公司连续3年实行股权激励计划，2022年授予283名激励对象177.3万股限制性股票，为实现快速、持续、健康发展奠定人才基础。 图2：公司股权结构清晰 资料来源：Wind、开源证券研究所 授予日激励对象股票类型授予数量授予人数授予价格三年解锁业绩指标 表1：公司自2020年起连续3年实行股权激励计划 2020年9月 公司高管+中层管理人 限制性股票192.70万股91人15.91元/股 以2019年为基数，2020/2021/2022年净利润增长率不低于30%/70%/120% 以2019年为基数，2021/2022/2023年净利润 2021年6月限制性股票128.70万股176人21.60元/股员及核心骨 干 2022年3月限制性股票177.30万股283人23.82元/股 资料来源：公司公告、开源证券研究所 增长率不低于70%/120%/185% 以2020年为基数，2022/2023/2024年净利润增长率不低于115%/180%/260% 多地布局研发生产中心，以“收购+自建”拓展多肽与制剂平台。截至2022年 年底，九洲药业共拥有24家子公司（含二级和三级公司），业务覆盖药物研发、生 产与销售各环节。公司在台州、杭州、苏州、盐城等地设有4大生产基地，并在台 州、杭州、南京与美国布局4大研发中心，同时在欧洲与美国布局了海外商务拓展中心。在小分子原料药的基础上，公司以收购或自建的方式积极拓展多肽及制剂研发生产平台，其中多肽已具备了中试生产的能力。 图3：公司在海内外多地布局产能与研发中心 资料来源：公司公告 表2：子公司协同发展，业务覆盖研发、生产、销售各环节 子公司 成立/并购时间 持股比例 地址 主营业务 四维医药 1993年 100% 台州市椒江区 中间体、原料药生产 浙江中贝 1997年 100% 台州市椒江区 中间体、原料药生产 九洲药物 2009年 100% 杭州市经济技术开发区 技术研发 江苏瑞科 2010年 100% 盐城市大丰区 中间体、原料药生产 瑞博杭州 2015年 100% 杭州市经济技术开发区 技术研发 瑞博制药 2016年 100% 台州市临海市 CDMO+中间体、原料药生产 瑞博美国 2019年 100% 美国北卡罗来纳州 技术研发 瑞博苏州 2019年 100% 苏州市常熟市 CDMO 瑞博台州 2021年 100% 台州市临海市 CDMO 药物科技 2021年 100% 杭州市钱塘新区 中间体、原料药生产 南京康川济 2021年 51% 南京市江宁区 制剂CDMO 瑞博研发 2022年 100% 台州市临海市 技术研发 瑞华中山 2022年 100% 广东省中山市 制剂CDMO 资料来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 积极拓展海内外客户，深度绑定国际龙头药企。截至2021年底，公司全球覆盖客户数已经达到800余家，与Novartis、Roche、Zoetis、Gilead、第一三共等国际知名药企，以及贝达药业、和记黄埔、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内知名创新药企建立深度合作关系。2019年收购苏州诺华工厂后，公司深度绑定Novartis，凭借Entresto等重磅单品的全球放量实现业绩跨越式增长。 图4：公司与海内外头部药企建立深度合作关系 资料来源：九洲药业年报、各公司官网 1.2、转型CDMO成效初显，经营持续向好 经营规模持续扩大，业绩维持稳健增长。随着CDMO业务快速发展，近年来公司业绩表现亮眼，2022年实现营收54.45亿元，同比增长34.01%；扣非后归母净利润9.27亿元，同比增长61.70%。2023Q1，公司实现营收17.51亿元，同比增长27.49%；扣非后归母净利润2.74亿元，同比增长40.19%，业绩维持稳健增长。 图5：2017-2023Q1公司营收增长稳健图6：2017