缔造小分子CDMO一体化平台，CGTCDMO蓝海赛道再起航

战略转型驶入快车道，打通小分子化药全生命周期CDMO服务平台：公司2017年由传统“大客户+”战略转向“营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO”，实现客户多元化，业务结构上也形成了原料药CRO向原料药CMO导流，国外J-Star业务向国内研发生产基地导流，同时积极发展制剂CDMO业务，形成了从临床早期研发、临床阶段生产和商业化生产的全生命周期CDMO业务链条。公司2021年营收31.05亿元，同比增长49.87%，2017-2021年CAGR为27.25%；归母净利润为5.24亿元，同比增长61.49%，2017-2021年CAGR为48.60%。 全球CDMO行业持续扩容与产能向国内转移共同驱动行业增长：全球药物研发的高热度为CDMO行业带来了机遇，2020年全球CDMO市场规模为554亿美元，而国内规模为317亿元，国内CDMO市场2021-2025年CAGR预计在30%以上；同时由于CDMO行业具有高科技属性且对研发技术人员高，全球CDMO产业从欧美地区向具有成本优势的亚太地区转移，中国CDMO企业受益明显。 化学原料药CDMO业务高歌猛进：公司已形成全产业链原料药CDMO服务平台，通过快速整合收购标的与扩建实现业务全球布局。积极投入研发加强“D”端能力，快速扩充产能与人员规模加强“M”端能力，2021年实现主营业务化学原料药CDMO同比增长52.5%，业务收入30.69亿元；同时受益于新冠小分子化学原料药大额订单，公司积极把握产能建设与投放节奏，为后续业务持续增长加码。 新业务制剂CDMO稳步向前：积极打造“原料药+API+制剂”一体化高价值产业链，2021年制剂CDMO业务实现0的突破，实现营收2,016万元。 制剂CDMO平台陆续于2021年和2022年投产，接单能力迅速提升，将有望承接原料药CDMO导流业务。 新业务细胞与基因治疗（CGT）CDMO拥抱未来：CGTCDMO尚处于早期发展阶段，属于蓝海赛道，2021年全球和中国CGTCDMO市场规模分别为29亿美元和3亿美元，2021-2025年CAGR分别为36.61%和54.29%，公司布局CGTCDMO，2021年人员规模快速扩充至294人并获得1.3亿元订单，CGTCDMO有望成为公司未来主要增长点。 盈利预测与投资评级：公司为国内优秀CDMO标的，行业具备高景气发展，我们预计公司2022-2024年营收分别为73.15亿元，84.07亿元，103.50亿元；归母净利润分别为13.45亿元，14.52亿元，17.74亿元；当前股价对应估值分别为34X，32X，26X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；CDMO业务不及预期；新业务不及预期；汇兑损益风险。 1.打通药品全生命周期CDMO服务平台，前后端导流促进业务 持续增长 1.1.业务覆盖原料药、制剂、生物CDMO，打造一体化平台 化学原料药CDMO、化学制剂CDMO和生物CDMO是公司三大业务板块。公司是一家国内领先、国际认可的医药合同定制研发及生产企业（CDMO），服务药物从临床前开发到临床试验直至上市全生命周期。目前已经形成以化学原料药CDMO业务、化学制剂CDMO业务和生物CDMO业务为体系的三大业务板块。化学原料药CDMO业务为公司核心业务，为客户提供小分子药物开发及上市过程所需中间体及原料药的定制研发与生产服务；化学制剂CDMO业务为客户提供小分子药物开发所需制剂处方的定制研发与生产服务；生物CDMO业务主要为客户提供质粒、病毒载体及细胞治疗CDMO服务 图1：公司业务 产品研发、生产和商务开发全球布局。公司成立于2005年，自2014年于深交所上市，国内外业务发展迅速，截至2021年12月31日，公司全球团队规模超过3,700人，其中研发技术团队超过1,200人。公司在重庆长寿、江西宜春、江苏苏州和湖北应城拥有4大生产基地，已建成产能约2,000 m；在重庆、上海、四川成都、江苏苏州和美国新泽西拥有5大研发中心，面积约29,000 m。公司商务开发还延伸至中国香港、瑞士、比利时。随着业务的增长，公司生产和研发基地仍在进一步扩充，在建原料药产能约 ，其中约 440m3 原料药产能计划在2023年投产；在建制剂工厂面积约22,000 m，计 500m3 图2：博腾股份全球分布图（数据截至2021年12月31日） 倡导技术领先，提供一体化CDMO服务。研发人员规模持续扩大、实验室投入持续增加。随着多年的业务积累，根据业务布局，目前公司已建立四大技术平台，涵盖原料药CDMO、制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO三大业务，并借助数智化平台提升研发和生产空间。 表1：公司四大技术平台 基于上述四大平台，公司聚焦小分子创新药、小分子难仿药、小分子改良药、基因治疗和细胞治疗，可为客户提供一体化的CDMO定制服务。目前公司产品已覆盖抗病毒、抗肿瘤及免疫机能调节、抗感染、神经系统、心血管、消化道及代谢、罕见病等来治疗领域。 图3：一体化CDMO服务 1.2.调整客户战略，优化产品结构，带动业绩持续增长 战略转型，致力打造一体化CDMO平台。2017年以前，公司坚持“大客户+”战略，与强生和吉利德等大制药公司深度合作。受合作客户产品销售变化影响，公司业绩波动大，是公司潜在的隐患。基于与大型跨国药企丰富的既往合作经验，公司建立了完备的销售-生产-管理体系、EHS、质量管理体系与知识产权保护管理体系，2017年提出“营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO”，在持续发展“3+5”国际大客户阵营业务下积极拓展中小客户业务；同时在产品方面注重研发，推进临床早期CRO业务和API业务；2019年布局化学制剂CDMO业务和生物CDMO业务，打造原料药+制剂一体化模式，布局新兴生物治疗领域。 图4：公司发展历程 战略转型成功，近三年业绩增长均超30%。公司自2017年开始战略转型，采取“营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO”等三大举措，致力于打造CDMO服务平台，在短期承压后，2019年开始业绩恢复高速增长，2021年业绩表现突出，营收增速达到49.87%，营业收入由2017年的11.84亿元增长至2021年的31.05亿元，CAGR为27.25%，归母近利润由1.07亿元增长至2021年的5.24亿元，CAGR为48.60%。 图5：公司营业收入及增速情况 图6：公司归母净利润及增速情况 客户持续增加，产品结构持续优化。战略转型以来，在坚持“大客户+中小客户”模式下，有订单客户数量每年增长，积极提升客户渗透率，为公司带来更多商务拓展空间； 同时国外J-star团队客户向国内导流，2020年J-star向国内导流项目50个，形成协同机制。服务产品数量也持续增加，在维持临床三期及商业化产品等大合同额CMO业务下，积极拓展临床早期产品，2021年临床早期项目数量占比约为2/3，形成临床早期向临床后期或商业化产品导流模式。 图7：服务客户数（单位：个） 图8：服务产品数（单位：个） 图9：服务项目管线 公司前十大客户业务收入和前十大产品业务收入占比从2017年至2021年分别由77%降至63%和58%降至37%，公司服务客户和产品结构在持续优化，结构更加均衡。 图10：前十大客户业务收入占比 图11：前十大产品业务收入占比 1.3.产能释放、利用率提升进一步支持业绩未来持续增长 产能、利用率同步提升带动业绩持续增长。公司人员规模、生产规模持续扩大，截至2021Q3，公司实际可用产能1,435 m，产能利用率高达75%，2021年9月收购湖北宇阳药业，产能增加584 m，重庆长寿生产基地有142.6 m产能在建，计划2023年投产，江西宜春生产基地有300 m产能在建，计划2023年底投产，2022年3月份已完成对凯惠药业的收购，将进一步补充公司研发与产能实力。同时公司开启数智化建设，将全面提升研发生产效率、质量和客户体验。产能和利用率的提升，将进一步驱动公司业务的增长。 图12：公司员工情况 图13：公司产能情况 公司盈利能力指标持续改善，研发用费比率提升，推动长期高速发展。2017年战略调整之前，公司毛利率、净利率和加权ROE出现下滑，及时调整战略以来，毛利率、净利率和加权ROE均有明显提高，2021年已分别达到41.36%、15.32%和14.21%，三项盈利能力指标紧跟同行内可比公司。公司研发费用每年递增，2021年研发费用达到2.64亿元，研发费用率为7.34%。公司销售费用率整体上每年呈小幅上升趋势，在2021年出现下降，2021年销售费用率为3.12%；管理费用率整体呈下降趋势，2021年为9.33%； 财务费用率2021年为-0.06%。我们预计公司盈利能力指标将继续改善，推动公司长期高速发展。 图14：公司盈利能力指标 图15：盈利能力指标横向比较（2020年） 图16：公司研发费用和研发费用率 图17：公司期间费用率 2.全球CDMO行业持续扩容，“产能转移+政策”带动国内增长 2.1.全球CDMO规模持续扩容 根据Frost & Sullivan统计，2020年全球CDMO市场规模为554亿美元，2016-2020年的年复合增长率为12.0%，2020-2025年CDMO市场规模预计仍保持较高增速，年复合增长率将达到14.0%。全球CDMO市场规模持续扩容的增长驱动力主要来自下游企业研发投入的增加以及外包渗透率的逐步提升：一方面，全球新药研发热度不减，药物研发正向复杂化、精细化发展，新的药物靶点不断涌现，成果颇丰，但同时研发成功率有所下降，导致研发成本高昂，制药企业出于对自身发展战略的考虑，会将部分业务外包，产业链分工日益清晰，给予CDMO更大的发展空间；另一方面，新兴Biotech企业增多，逐渐成为药物研发的主力军，但由于其承担风险能力较弱，更加依赖CDMO企业，行业渗透率进一步提升。 图18：全球CDMO市场规模及增速 全球药物研发热度高，为CDMO行业带来更多机遇。新冠肺炎病毒流行之下，全球多个产业发展放缓，甚至出现衰退。但疫情爆发事关全球人民的生命安全与身体健康，世卫组织高度重视，强调治疗药物、诊断试剂研发的必要性，医药行业市场规模仍以4%以上的速度稳步提升。且根据Pharmaprojects统计，2020年全球在研药物数量增速明显，达到17,737个，同比增长9.6%，2021年在研药物数总计18,582个，整体呈现上升趋势。快速增长的医药市场为CDMO规模扩容提供发展机遇，CDMO企业凭借其优势的技术研发工艺与生产规模，满足客户多元化需求，使药企聚焦药物核心技术的开发，从而产生良好的协同作用。同时，大量临床未满足需求也不断推动新药审批进程，药品上市后竞争激烈，药企外包诉求进一步提升，给予CDMO行业更大的发展空间。 图19：全球医药市场规模（亿美元）及增速 图20：全球在研药物数量及增速 图21：FDA审批药物数量（按企业规模划分） 药物研发难度大，研发投入逐步增加，制药企业部分业务外包意愿强烈。2022年2月，FDA暂时拒绝信迪利单抗对于非鳞非小细胞肺癌的适应症申请，企业逐渐意识到，高质量临床数据、药品是否满足临床未满足需求等因素是新药研发关键。据Frost &Sullivan统计，全球药物研发支出持续以每年约7%的速度增长，2020年总支出为2,048亿美元，2030年预计将达到3,792亿美元。成本的持续上升给制药企业带来了严峻挑战，选择CDMO企业进行部分研发和生产外包已成为制药企业进行成本控制的必然趋势。CDMO企业具有更为专业的研发生产团队、丰富的项目经验以及高质量的生产体系，当市场行情波动，药品有增产、减产等的需求，CDMO企业可以快速调整产能，避免药企承担过高风险。 图22：药物研发综合成功率及各临床阶段成功率 图23：全球医疗保健研发支出 新兴Biotech企业逐步成为新药研发主力，CDMO行业渗