传媒行业专题：从修复到成长，AIGC开启传媒互联网新时代

证券研究报告|2023年5月30日 传媒行业专题 从修复到成长，AIGC开启传媒互联网新时代 行业研究·深度报告传媒·传媒 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：张衡021-60875160 zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002 报告概要 年初至今传媒板块表现验证我们前期的判断。1）我们22年底发布《2023年度投资策略-基本面及估值有望低位修复，关注成长主题》、23年3月发布《严冬已过，暖风徐来》行业专题以及AIGC、游戏等领域深度报告，持续看好传媒板块底部反转机遇；2）年初至今，A股传媒板块指数上涨上涨38%（截至5月26日，申万传媒指数），绝对与相对收益遥遥领先，个股亦整体表现良好。 从超跌到修复：市场表现的内在动因与展望。1）年初板块具备底部双击的客观基础：经历7年下跌，在22年遭受较大外部冲击景气度处于低点的背景下、年初传媒板块PE、PB估值分别处于历史分位数的25%、6%，显著低于同样受疫情冲击显著的社服、出行等板块，估值与基本面均具备较为显著的修复基础；年初机构对A股传媒板块持仓总市值为194亿元，占股票型基金+混合型基金净值比例为0.28%，显著低配、具备较大的加仓空间；2）驱动要素具备反转可能：a）监管政策转向有助于短期情绪修复；b）外部环境改善来动2B（广告产业链等）、2C （游戏、影视等）等领域景气度拐点向上；c）供给出清加速上市公司业绩反转；3）从预期到验证：a）Q1业绩拐点显现验证景气度底部反转趋势，同时从基数效应来看未来几个季度传媒板块业绩仍将呈现加速增长态势；b）机构持仓回升但仍处于低配、板块及行业龙头估值整体仍处于历史合理估值区间；4）展望未来，在景气周期驱动之下，业绩、估值以及机构配置比例仍有较大上行空间。 从修复到成长，AIGC驱动传媒行业长周期投资机遇。1）预训练大模型打开技术上限并成为AIGC应用的技术底座、降低应用开发门槛与成本，摩尔定理迭代的算力有望不断降低模型训练及推理成本，AIGC场景化应用有望迎来爆发期并成为产业链核心价值点；2）从传媒互联网的实践来看，基于AI算法推送的信息分发模型已经为web2.0时代主流的信息组织模式，并诞生出以字节跳动、快手、小红书等为代表典型产品和商业案例；内容生成（AIGC）时代的大门正在打开，从PGC到AIGC，内容生产的大爆炸将重塑内容与平台生态、商业模式，AIGC落地所驱动的新一轮产业机遇渐行渐近；3）从概念到产品，海内外AIGC商业化落地亦在加速，无论是从大模型还是应用端都在不断超预期推进；大模型方面：从文本到视觉再到多模态， 底层技术加速走向成熟；C端应用方面，从文本、图片、音乐到搜索、浏览器、数字人、电商、视频、游戏，从0到1的产品化、商业化正处在随时落地的奇点时刻，应用端爆发指日可待。 投资建议：两条主线把握板块投资机会。1）持续看好基于AIGC、景气度改善所带来的低位估值修复，重点推荐具备估值与成长优势的游戏板块，关注广告、影视产业链，推荐三七互娱、吉比特、恺英网络、巨人网络、姚记科技、芒果超媒、华策影视、分众传媒等标的以及整体估值较低、具备“中特估”与AIGC双重催化可能的国有传媒板块（建议关注浙数文化、中信出版、中国科传、中南传媒等）；2）持续看好AIGC所带来的长周期投资机会：基于科技落地要素把握大模型、IP数据及率先落地的场景方向，大模型推荐昆仑万维，IP及数据要素推荐上海电影、奥飞娱乐、光线传媒、中文在线、视觉中国、华策影视、汤姆猫、中国科传、浙数文化等标的，场景落地关注AI+文学、音乐、数字人、营销服务、电商、视频、游戏等领域，建议关注中文在线、汤姆猫、巨人网络、视觉中国、蓝色光标、引力传媒、天娱数科、遥望科技、浙文互联等标的。 风险提示：监管政策风险；宏观经济波动风险；利润不达预期风险；商誉及资产损失计提风险；新科技落地不及预期等。 0.年初以来的市场表现回顾 传媒板块近年市场表现排名 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 传媒（申万） 沪深300 相对收益 20年11月 21年1月 21年3月 21年5月 21年7月 21年9月 21年11月 22年1月 22年3月 22年5月 22年7月 22年9月 22年11月 23年1月 23年3月 2023年传媒指数上涨38%（截至5月26日），绝对收益与相对收益遥遥领先； 传媒指数大幅跑赢沪深300 60% 传媒通信计算机 建筑装饰石油石化非银金融公用事业银行 家用电器煤炭 机械设备电子 有色金属纺织服饰钢铁 环保 国防军工汽车 交通运输医药生物轻工制造食品饮料建筑材料农林牧渔电力设备基础化工社会服务房地产 综合 50% 40% 30% 20% 10% 0% 23-01 23-01 -10% 23-01 23-01 23-01 23-02 23-02 23-02 23-02 23-03 23-03 23-03 23-03 23-04 23-04 23-04 23-04 23-05 23-05 传媒(申万)沪深300 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 1 1 0 0 0 0 0 (0) (0) 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 证券代码 证券简称 市值 年涨跌幅 证券代码 证券简称 市值 年涨跌幅 300418.SZ 昆仑万维 623 262% 601900.SH 南方传媒 178 139% 300533.SZ 冰川网络 133 252% 601949.SH 中国出版 211 132% 601858.SH 中国科传 292 241% 002605.SZ 姚记科技 132 128% 301052.SZ 果麦文化 46 186% 002558.SZ 巨人网络 340 113% 300654.SZ 世纪天鸿 59 177% 002174.SZ 游族网络 176 107% 601595.SH 上海电影 130 165% 300058.SZ 蓝色光标 258 105% 300280.SZ 紫天科技 70 164% 603258.SH 电魂网络 106 99% 300002.SZ 神州泰岳 220 158% 300459.SZ 汤姆猫 216 95% 300494.SZ 盛天网络 102 151% 300031.SZ 宝通科技 108 90% 002517.SZ 恺英网络 338 140% 300426.SZ 唐德影视 52 85% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 1.从超跌到修复：市场表现的内在动因 1.1年初市场背景：连续7年熊市 16年到22年，连续7年倒数前列 2022年传媒板块在中信指数29个行业中排名第28位，延续近年来的弱势表现； 传媒板块近年市场表现排名 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 22年传媒指数跑输沪深300 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 (10.00) (20.00) (30.00) 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 16 14（市场排名） 12 全市场排名（倒数） 14 13 10 30.00 （%）20.00 10.00 10 8 0.00 -10.00 6 4 -20.00 4 2 2 -30.00 2 0 1 -40.00 -50.00 2016201720182019202020212022 传媒指数涨幅位列所有行业倒数第二 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11 传媒(中信)沪深300 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 CS煤炭CS交通运输CS房地产CS建筑 CS石油石化 CS综合CS餐饮旅游 CS电力及公用事业 银行(中信)CS商贸零售CS农林牧渔CS纺织服装CS有色金属 CS机械CS钢铁CS汽车 CS非银行金融 CS通信CS医药 CS基础化工CS国防军工CS电力设备CS轻工制造 CS家电CS建材CS计算机 CS食品饮料 CS传媒CS电子元器件 (40.00) 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 1.1年初市场背景：机构对传媒板块显著低配 年初机构对A股传媒板块持仓总市值为194亿元，占传媒板块总市值1.57%，占股票型基金+混合型基金净值比例为0.28%，（Q3为0.31%）；前十持仓市值达到156亿元，占总持仓市值的73%； 从峰值接近4%到年初0.28%，机构仓位配置趋近于零 代码 简称 股价 市值（亿元） 机构持仓市值（亿元） 机构持仓占比 002027.SZ 分众传媒 5.52 797.2 59.8 7.5% 300413.SZ 芒果超媒 24.93 466.4 23.9 5.1% 002555.SZ 三七互娱 17.42 386.4 19.1 4.9% 603444.SH 吉比特 248.51 178.6 13.6 7.6% 300251.SZ 光线传媒 7.10 208.3 12.2 5.9% 002291.SZ 遥望科技 13.84 126.1 9.7 7.7% 601928.SH 凤凰传媒 8.48 215.8 8.1 3.8% 601098.SH 中南传媒 9.84 176.7 5.6 3.1% 002739.SZ 万达电影 10.43 227.3 5.4 2.4% 002624.SZ 完美世界 12.42 240.9 4.1 1.7% 传媒板块机构配置前十（截至2022/12/31) 传媒板块j机构持仓变化 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 机构配置（亿元）及占比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 我们用PE、PB两种估值体系观察传媒板块估值波动，以申万传媒指数来看，年初PE、PB估值分别处于历史分位数的25%、6%，显著低于同样受疫情冲击显著的社服、出行等板块； 以ROE为代表的盈利能力亦处于过去10年的5%分位数 120 100 80 60 40 20 A股各板块TTM-PE估值 社会服务农林牧渔国防军工计算机综合 美容护理商贸零售 汽车机械设备食品饮料 传媒轻工制造 电子电力设备公用事业 通信医药生物纺织服饰 环保钢铁 非银金融有色金属建筑材料基础化工房地产家用电器交通运输石油石化建筑装饰 煤炭 银行 0 PE-TTM 收盘价 160 140 120 100 80 60 40 20 0 传媒(申万指数) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 21/12/07 0 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 A股各板块TTM-PE、PB估值历史分位 80 70 60 50 40 30 20 10 0 美容护理 电力设备 煤炭国防军工 食品饮料 商贸零售 汽车 有色金属 基础化工 交通运输 机械设备 钢铁 综合轻工制造 公用事业 社会服务农林牧渔 家用电器建筑装饰建筑材料 通信石油石化 医药生电物子 房地产 银行 纺织计服算饰机 传环媒保非银金融 PB 历史分位 90 0102030405060708090100 12/12/07 15/12/07 18/12/07 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 监管政策、科技进步、消费升级是传媒板块基本面与估值波动的核心动力； 短期看边际变化：拐点已至 监管政策周期拐点 宏观经济与疫情拐点 上市公司资产负债表利空出清 传媒行业核心驱动要素分解 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 移动互联网用户渗透率处于高位 2