单晶高镍化夯实竞争力，钠电及回收业务未来可期

公司研究 报电力设备电池 2023-01-17 公司深度报告 买入振华新材(688707) 昨收盘：46.15 告单晶高镍化夯实竞争力，钠电及回收业务未来可期 走势比较 报告摘要 太 63% 45% 平27% 洋9% 22/1/17 证(9%) 券(26%) 22/11/17 股份 22/3/17 22/5/17 22/7/17 22/9/17 振华新材沪深300 深耕单晶路线，铸就技术及工艺优势特点，三次焙烧提高产品稳定性，将持续受益三元行业单晶渗透率提升。公司储备多项大单晶材料合成技术，已迭代至大单晶材料高镍8系产品，单晶9系超高镍产品进入 23/1/17 送样认证环节。2021年单晶正极出货量市场，公司市占率TOP1，为26%，未来伴随单晶材料渗透率持续提升，公司正极材料出货市占率有望进一步扩大。公司独有的三次焙烧工艺，提升产品稳定性，同时兼容大尺寸前驱体，平滑产品成本差异。 三元产品结构高镍化，盈利能力显著提升，在建及规划产能打开高镍增长空间。产品结构优化明显，单吨盈利能力提升，高镍8系营收占 有股票数据 限总股本/流通(百万股)443/283公总市值/流通(百万元)20,441/13,044司12个月最高/最低(元)79.96/43.70证相关研究报告： 券研究报 告证券分析师：刘强 电话： E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522080001 证券分析师：张方一 电话： 比提升至34.8%，毛利率提升至14.82%。在建及规划产能增速居行业前 列，已有产能5万吨，在建及规划产能为13.2万吨，为现有产能2.64 倍，扩产倍率行业第一，2022年底预计可达到6.2万吨。远期规划的义龙三期10万吨高镍产线，确保了公司未来的高镍产品增量。 钠离子打开远期空间：钠离子正极产销落地，自研层状氧化物正极材料专利，占据行业先发优势。基于多年三元单晶积淀，选择层状氧化物钠电正极路线，前期三元产线兼容共用，降低早期单位成本，远期投 建专用产线，成本控制合理。已向国内厂商送样认证，实现吨级销售，产品高低温性能、循环性能和能量密度等指标均处于行业前列。 入局锂电后周期：前瞻性布局电池回收，降低上游前驱体成本。参股红星电子布局回收业务，采用化学沉淀法回收率达到95%，废料再合成前驱体，根据公司数据测算，2018-2020通过使用回收产生的前驱体 可实现正极单吨成本下降五千至六千元，成本节约率约4%-9%。 盈利预测与投资建议：公司单晶产品高镍化成果显现，钠电正极材料实现产销落地，在正极行业高镍及单晶化趋势明确的背景下，公司未来业绩释放可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分为 12.54/14.25/18.62亿，2023月1月17日收盘价为46.15元，对应的PE分别为16.30/14.35/10.98倍。首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标： E-MAIL：zhangfy@tpyzq.com 2021A 2022E 2023E 2024E 执业资格证书编码：S1190522070001 营业收入(百万元) 5515 14169 19986 26182 （+/-%） 431.07 156.93 41.06 31.00 净利润(百万元） 413 1254 1425 1862 （+/-%） 343.34 203.91 13.61 30.73 摊薄每股收益(元) 1.12 2.83 3.22 4.20 市盈率(PE) 45.07 16.30 14.35 10.98 注：摊薄每股收益按最新总股本计算；资料来源：Wind，太平洋证券 目录 一、基本面情况：营收实现翻倍增长，聚焦三元正极路线4 (一)股权结构：公司股权集中稳定，产业布局多元化发展4 (二)发展历程：深耕三元正极数十载，业绩保持较高速增长5 (三)业务构成：正极业务以三元为主，钴酸锂和复合三元为辅6 (四)三元产品：高镍正极量利齐升，8系产能打开增量空间8 (五)客户关系：绑定下游龙头客户，销售集中度较高10 二、三元正极：深耕单晶正极路线，高镍三元产能持续扩张11 (一)单晶优势：晶体结构稳定及比表面积小，提升循环稳定及安全性11 (二)产品性能：十余载单晶研发叠加三次烧结工艺，打造核心竞争力13 (三)产业布局：公司正极产能持续扩张，扩大钠离子兼容产能17 (四)行业地位：三元正极业务稳居行业前列，市场份额有望扩大18 (五)布局后周期：布局回收业务，强化上游成本控制20 三、钠电：正极材料行业应用进程加速，公司量产占据先发优势21 (一)发展背景：钠元素储量丰富，国家政策引导有序发展21 (二)行业现状：钠离子电池应用加速，正极三大路线并行23 (三)公司钠电：产销落地，产能增长空间可期24 四、预测及估值27 (一)盈利预测27 (二)估值预测27 五、风险提示28 图表目录 图表1：公司股权结构及子公司情况4 图表2：战略配售企业及持股比例5 图表3：公司发展历程及营收（亿元）6 图表4：公司主营业务收入各产品构成（万元）7 图表5：三元正极的单吨收入、单吨毛利和毛利率7 图表6：钴酸锂单吨收入、单吨毛利&毛利率8 图表7：复合三元单吨收入、单吨毛利&毛利率8 图表8：三元正极各系营收及占比9 图表9：国内市场三元正极材料产量占比（%）10 图表10：公司三元正极材料各系列销量测算（百吨）10 图表11：下游客户名称及销售收入占比（%）10 图表12：电极压制过程和电化学循环过程中正极材料的形态和界面变化11 图表13：一次大颗粒单晶产品与二次颗粒团聚体产品对比12 图表14：2018-2021国内单晶材料产量占三元材料总产量比率变化趋势13 图表15：2021年国内三元单晶材料市场竞争格局13 图表16：振华新材三元正极发展历程14 图表17：2021年振华新材三元正极产品性能14 图表18：2021年振华新材三元中高低镍产品同业对比15 图表19:公司三次烧结工艺16 图表20：三次烧结工艺与二次烧结工艺对比16 图表21：公司三元正极产线建设17 图表22：公司正极产能预估（万吨）18 图表23：2021年9月年同行业三元正极材料产能（万吨）18 图表24：2018-2021三元材料出货量市场份额19 图表25：各公司三元正极材料营收（亿元）19 图表26：各公司三元正极营收占有率19 图表27：红星电子回收工艺流程20 图表28：红星电子回收业务效益测算21 图表29：碳酸锂、碳酸钠进出口量及全国产量22 图表30：碳酸锂、碳酸钠价格22 图表31：钠离子电池相关鼓励政策22 图表32：钠离子电池与锂离子电池性能对比23 图表33：钠离子电池正极各类技术应用特点及性能指标差异24 图表34：公司钠离子电池正极发展历程25 图表35：钠离子电池正极行业技术路线及进展（截至2022Q3）26 图表36：钠离子电池正极材料技术储备26 图表37：公司主要业务板块及盈利预测27 图表38：正极行业可比公司估值28 一、基本面情况：业务高速增长，聚焦三元正极路线 (一)股权结构：公司股权集中稳定，产业布局多元化发展 控股股东为央企，股权激励机制完善。公司实际控制人为中国电子，由国务院全资控股，且股权集中度较高。稳定且优质的股权背景，为公司发展提供坚实保障。截至2022Q3，公司第一大 控股股东为振华集团，直接持股28.31%。公司优化股权激励制度，IPO时引入员工持股平台，激活企业员工活力。2021年8月，公司成立员工持股平台，公司的4名高管和26名核心员工参与战略配售，共持股786.59万股，占总股本1.78%。 通过全资子公司布局正极业务，以参股公司形式布局锂电回收及咨询服务。聚焦三元正极： 公司的全资子公司贵阳新材和义龙新材，主营锂电池正极材料研发和生产，深耕单晶高镍三元正极路线。贵阳新材目前有沙文一、二期项目，主要生产中镍5系、6系、钴酸锂和复合三元，兼容钠离子正极材料生产。义龙新材目前有一期、二期、三期，主要生产高镍正极，兼顾中镍、中 高镍及钠离子正极材料生产。提前布局锂电回收业务：公司自2016年与红星新能源成立红星电 子，布局废旧锂离子电池及材料的回收处理业务，2020年增资红星电子后，共持有34%股权。咨询服务：公司与宁德时代和蔚来汽车参股南京卡睿，各自持股10%，培育产业链创新项目，主营新能源企业管理技术咨询服务。 图表1：公司股权结构及子公司情况 中国电子 81.66% 一致行动人 员工持 股平台 中国电子有限公司 54.17% 100% 振华 集团 中电 金投 鑫天瑜 投资 鑫天瑜 六期 国 投 鑫泰 中信 中信建投资产 管理计划 董 侠 宁 德时代 熊 小川 其 他 28.31% 6.50% 5.67% 2.26% 5.00% 2.10% 1.78% 1.76%1.48%1.35%43.79% 振华新材 100% 100% 34.00% 10.00% 贵阳新材义龙新材红星电子南京卡睿 正极材料研发生产 正极材料研发生产 废旧锂离子电池及材料回收 新能源企业管理技术咨询服务 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 多家上下游企业参与公司IPO战略配售，提升客户群粘性。参与IPO配售的下游客户有宁德时代、孚能科技、南京国轩及天津力神等，上游客户有蓝科锂业。IPO后公司总股本为4.43亿股，其中战略投资者获配股数共计1772万股，占比总股本4%，宁德时代获配656.20万股，占比 序号 战略投资者名称 获配数量（股） 持股比例（%） 1 宁德时代新能源科技股份有限公司 6,561,999 1.48% 2 孚能科技产业投资（北京）有限责任公司 3,280,998 0.74% 3 南京国轩控股集团有限公司 1,968,599 0.44% 4 天津力神电池股份有限公司 1,968,599 0.44% 5 青海盐湖蓝科锂业股份有限公司 1,968,599 0.44% 6 南方工业资产管理有限责任公司 984,299 0.22% 7 中央企业乡村产业投资基金股份有限公司 984,299 0.22% 合计 17,717,392 4．00% 总股本1.48%。根据公司2022年三季报，宁德时代持股比例保持不变。图表2：战略配售企业及持股比例 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (二)发展历程：深耕三元正极数十载，业绩保持较高速增长 正极业务持续自研迭代，由消费电子正极转向三元正极，稳居行业第一梯队。3C正极起家：公司2004年成立，以钴酸锂正极材料的研发、生产及销售为主。转型三元正极，聚焦单晶高镍化材料：公司2005年首次推出NCM三元正极材料，2009年、2016年、2017年分别推出第一代、 第二代和第三代一次颗粒大单晶NCM523产品；2018年推出第一代大单晶中高镍6系及高镍8系 产品；2019年推出了第二代大单晶高镍8系和9系三元正极产品，截至目前均已实现量产及销售，稳居行业第一梯队。布局钠电正极：2021年9月公司在科创板成功IPO，2022年4月和6月分别推出第一代和第二代层状氧化物钠电正极材料。 图表3：公司发展历程及营收（亿元） 推出第一代、第二代层状氧化物钠电正极 推出第二代一次颗粒大单晶高镍低钴8系、9系三元产品 公司IPO，登录上交所 科创板 推出第一代一次颗粒大单晶中高镍低钴6系产品及高镍低钴8系产品；义龙一期项目投产 成立义龙新材；推出第三代一次颗粒大单晶NCM523产品 推出第二代一次颗粒大单晶NCM523产品 一次颗粒大单晶NCM523产品在新能源汽车上批量应用 推出NCM 三元正极材料 年产7500吨锂离子电池正极材料生产线建设项目 （沙文一期）投产 公司 成立 成立贵阳新材；推出第一代一次颗粒大单晶NCM523 资料来源：Wind，公司公告，太平洋证券整理 (三)业务构成：正极业务以三元为主，钴酸锂和复合三元为辅 公司业务结构基本稳定，营收主要来源于三元正极，钴酸锂、复合三元