招商港口深度报告：国内参股枢纽港业务稳健发展提供β，海外坚持“一带一路”沿线布局贡献α

证国内参股枢纽港业务稳健发展提供β， 研 券海外坚持“一带一路”沿线布局贡献α 究——招商港口深度报告 报 告买入（首次）投资摘要 公司为招商局集团旗下港口业务板块的管理及资本运营平台，是世界 行业:交通运输 领先的港口开发、投资和运营商，在中国沿海主枢纽港建立了较为完 日期: 2023年05月30日 善的港口网络群，且近年来公司积极践行“一带一路”倡议，并进一步巩固其国际市场的地位。截至2022年12月31日，公司业务分布 分析师:花小伟 Tel:021-53686135 E-mail:huaxiaowei@shzq.comSAC编号:S0870522120001 基本数据 最新收盘价（元）16.65 12mthA股价格区间（元）13.82-21.40 总股本（百万股）2,499.07 无限售A股/总股本69.72% 流通市值（亿元）320.07 公 司最近一年股票与沪深300比较 深 46% 39% 31% 24% 17% 10% 3% -4%05/2208/2210/2212/2203/2305/2311% 度 招商港口沪深300 - 25个国家和地区的50个港口。 产能利用周期和货物吞吐量增长周期的错配导致行业竞争加剧，“一省一港”格局改善竞争、发挥各港口资源优势 自2001年起分阶段来看，2012年以前，货物吞吐量基本保持双位数增长，而2012年以后港口货物吞吐量均保持个位数增长。需求端来看，2022年受疫情反复冲击和地缘政治冲突影响，货物吞吐量仅同比增长 0.9%，但23Q1呈现回暖趋势，同比增长6.2%。此外，近年来我国与东盟、“一带一路”沿线国家的贸易往来日渐加深，全球贸易需求的回暖以及“一带一路”政策推动预计将对我国进出口贸易形成较强的支撑，而港口作为国际货物运输的主要途径之一，也将受益于全球贸易往来的复苏。对比同期的港口投资总额增速来看，产能利用周期和吞吐量增长周期之间存在一定的错配，导致行业产能利用率有所下滑竞争压力有所加大。因此，过去在港口货物吞吐量逐年增长的情况下，港口装卸费反而呈现出不升反降的趋势。激烈的价格竞争并不具备持续性且不利于行业的良性发展，在2015年以后，各省份纷纷开展省内港口整合行动，目前各省份基本形成了“一省一港”的竞争格局，大幅改善了原先港口之间的竞争情况，从而缓解了港口收费端的降价抢量压力，同时，通过优化各港口的定位发挥各自规模优势达到降本增效作用。 公司作为平台型企业，国内业务为基石提供β，海外布局贡献α 港口业务是公司经营的基石，公司通过控股和参股两种方式实现全球 的港口资产布局，并以此为核心开展港口配套服务和保税物流业务。 业务量方面，2022年公司旗下中国港口（内地+港台）的集装箱吞吐 相关报告： 量为11207.1万TEU，同比增长9.0%，占公司总集装箱吞吐量的 76.8%；中国港口合计散杂货吞吐量7.34亿吨，同比增长20.9%，占总 散杂货吞吐量的99.3%；海外码头集装箱和散杂货吞吐量分别为 3387.7万TEU和552.6万吨。近年来，海外港口集装箱吞吐量占总集装箱吞吐量的占比基本呈现逐年增长的趋势，占比从2018年的18.8%提升至2022年的23.2%，有望成为公司新的利润增长点。业绩方面，港口业务每年贡献超过90%以上的营业收入，2022年港口业务营收占总营收的96.3%，其中，中国大陆、香港及台湾地区贡献了总营收的74.6%。此外，投资收益是公司利润的重要来源之一，2022年录得 73.8亿元，同比增长11.2%，占公司利润总额的78.9%。 投资建议 随着港口整合措施持续改善港口之间的竞争情况，港口收费在吞吐量稳步增长的情况下预计仍有向上的空间。我们预测，公司23-25年营业收入分别为171亿元、181亿元和186亿元，分别同比增长5.3%、5.6%和2.9%。其中，港口业务分别贡献165亿元、174亿元和179亿元，同比增长5.4%、5.8%和3.0%，且毛利率呈现稳步提升的趋势，分别为41.6%、41.6%和42.2%。23-25年公司归母净利润分别为36亿元、37亿元和38亿元，同比增长7.3%、2.6%和4.5%，对应EPS为1.44元、1.47元和1.55元，现价对应的市盈率为12x、11x和11x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；“一带一路”政策推进不及预期；国企改革政策推进不及预期；国际地缘冲突加剧；公司海外新项目推进不及预期等。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 16230 17089 18055 18578 年增长率 6.2% 5.3% 5.6% 2.9% 归母净利润 3337 3580 3674 3841 年增长率 24.3% 7.3% 2.6% 4.5% 每股收益（元） 1.34 1.43 1.47 1.54 市盈率（X） 12.47 11.62 11.33 10.83 市净率（X） 0.77 0.73 0.70 0.67 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年05月24日收盘价） 目录 1招商港口：背靠招商局集团布局全球港口资产5 1.1世界领先的港口投资和运营平台5 1.2背靠招商局集团，布局全球优质港口资产5 1.3通过参股和控股方式开展全球港口业务，其中以港口装卸仓储业务为核心6 2“一省一港”改善格局，收费具备向上空间8 2.1港口是经济发展的晴雨表，沿海港口布局划分清晰8 2.2装卸费率和货物吞吐量决定港口收入，23Q1吞吐量呈现回暖趋势9 2.3“一省一港”优化港口布局缓解价格竞争，市场化定价机制具备向上空间12 3国内业务为基石提供β，海外布局贡献α14 3.1港口业务为核心布局遍布全球，国内业务占比高14 3.2坚持“一带一路”沿线布局，海外港口具备向上弹性16 3.3港口业务营收占比超过90%，投资收益逐年提升18 3.4公司营收及归母净利润行业排名靠前，参股港口均处于行业领先水平20 4盈利预测及估值23 5附表25 6风险提示：26 图 图1：招商港口股权结构稳定，实际控制人为招商局集团（截至2022年底）5 图2：招商港口通过参股招商局港口布局国内外港口（截至2022年底）6 图3：2017-2023年营业收入及增速（单位：亿元、%）8 图4：2017-2023年归母净利润及增速（单位：亿元、%）.8 图5：全国沿海港口（分区域）布局图；9 图6：港口盈利模式单一，装卸费率和货物吞吐量为关键因素；10 图7：2001-2022年内河港口和沿海港口货物吞吐量及增速 （单位：亿吨、%）10 图8：2001-2022年内河港口和沿海港口建设投资总额及增速 （单位：亿元、%）11 图9：2002-2021年沿海港口投资总额增速和货物吞吐量增速 （单位：%）11 图10：2018-2022年集装箱吞吐量及增速（单位：万 TEU、%）15 图11：2018-2022年散杂货吞吐量及增速（单位：亿 吨、%）15 图12：2018-2022年各区域集装箱吞吐量及增速（单位：万 TEU、%）16 图13：2018-2022年各区域散杂货吞吐量及增速（单位：亿吨、%）16 图14：2018-2022年各区域集装箱吞吐量及增速（单位：万 TEU、%）16 图15：2018-2022年各区域散杂货吞吐量及增速（单位：亿吨、%）16 图16：2022年主要港口公司集装箱吞吐量占比情况（单 位：%）16 图17：2022年主要港口公司散杂货吞吐量占比情况（单 位：%）16 图18：招商港口海外港口布局图（截至2022年底）17 图19：2018-2022年各海外港口公司集装箱吞吐量及海外港口合计集装箱吞吐量增速（单位：万TEU、%）18 图20：2019-2022年各海外港口公司散杂货吞吐量及海外港口合计散杂货吞吐量增速（单位：万吨、%）18 图21：2017-2022年各业务营收及增速（单位：亿元、%） ......................................................................................19 图22：2018-2022年散杂货吞吐量及增速（单位：亿 吨、%）19 图23：2017-2022年公司综合毛利率及各业务毛利率（单位：%）19 图24：2018-2022年主要联合企业和合营企业贡献的投资收益及增速（单位：亿元、%）20 表 表1：公司主营业务板块6 表2：公司港口及港口相关业务布局及股权结构情况7 表3：各沿海港口群体的港口组成及主要运输系统布局8 表4：港口收费计费方式及收费标准修订情况12 表5：各省份港口整合概况13 表6：公司港口业务分区域运营情况（截至2022年底）14 表7：2022年和2023年国企改革考核指标和相应目标任务 ......................................................................................20 表8：2021-2023年各港口公司营收、归母净利润及增速（单位：亿元、%）（按照2022年营收从高到低排序）21 表9：2020-2022年各港口公司FCFE、增速及ROE（单 位：亿元、%）（按照2022年FCFE从高到低排序）.21 表10：2019-2022年各港口公司股息率及每股分红（单 位：%、元/股）（按照2022年股息率从高到低排序）.22 表11：各港口综合毛利率和2022年主要货品毛利率情况23 1招商港口：背靠招商局集团布局全球港口资产 1.1世界领先的港口投资和运营平台 公司前身为深圳赤湾港航股份有限公司（000022.SZ），成立于1990年并于1993年在深交所挂牌上市。2018年12月26日，公司在深交所重组上市并改名为招商局港口集团股份有限公司 （001872.SZ）。公司是世界领先的港口开发、投资和运营商，在中国沿海主枢纽港建立了较为完善的港口网络群，投资或者投资并拥有管理权的码头遍及香港、深圳、宁波、上海、青岛等枢纽港，并成功布局六大洲，包括：亚洲、非洲、欧洲、大洋洲、南美和北美等地区。近年来，招商港口积极践行“一带一路”倡议，并进一步巩固其国际市场的地位。 1.2背靠招商局集团，布局全球优质港口资产 公司为招商局集团旗下港口业务板块的管理及资本运营平台，而招商局集团成立于1872年，是中央直接管理的国有重要骨干企 业。截至2022年12月31日，实际控制人招商局集团累计持有公司63.01%的股权，股权结构稳定且高度集中。招商局集团作为大型中央国资企业，在招商港口的发展历程中起到了极为关键的作用，2018年推动公司完成收购招商局港口（00144.HK）股权，实现境内平台控制境外平台的架构，公司控股及并表招商局港口。 图1：招商港口股权结构稳定，实际控制人为招商局集团（截至2022年底） 资料来源：公司公告，上海证券研究所 招商港口主控深圳赤湾港和湛江港，且2022年完成了对宁波港2021年度非公开发行股票的认购，合计持有宁波港 （601018.SH）23.08%的股份，是宁波港的第二大股东。同时，公司通过持有招商局港口（00144.HK）45.69%的控股股权实现对全球多个枢纽港口的布局，包括上港集团、辽港股份以及斯里兰卡CICT和HIPG等。 图2：招商港口通过参股招商局港口布局国内外港口（截至2022年底） 资料来源：公司公告，iFinD，上海证券研究所 1.3通过参股和控股方式开展全球港口业务，其中以港口装卸仓储业务为核心 公司主要业务板块包含：港口业务、港口配套业务以及保税物流业务。其中，港口装卸仓储为核心业务，包含了集装箱和散杂货；港口配套业务主要包括港口信息技术业务、拖轮服务及理货业务等；保税物流业务主要为港区的客户提供仓储租赁、报关及单证等服务。公司通过控股子公司和参股联营企业及合营企业开展全球港