深度报告：国内周期触底反弹，海外、新产品贡献增量收入

工程机械近万亿市场，国产龙头加速渗透。全球工程机械行业的22年销售额维持较高增速，达到8710.9亿元。从价值量来看，工程机械价值量最大的品类是挖掘机，占工程机械市场空间接近30%。从下游来看，基建（45%）、地产（20%）、矿山（20%）是工程机械主要下游。当下，全球工程机械市场份额掌握在外资龙头手中，全球龙头为卡特跟小松，22年全球份额分别为16.3%、10.7%，而我国企业市场份额也在快速提升，三一、中联、徐工合计份额从2016年的8.7%提升至2022年的13.9%。其中，徐工机械全球份额自16年3.7%提升至22年的5.8%，已跻身全球前三。 工程机械国内预计24年筑底。需求端：万亿国债助力基建投资持续景气，24年2月1万亿元增发国债资金已落实到约1.5万个具体项目，将于今年6月底前开工建设，有望助力基建投资持续景气。2024年1-4月基础设施建设投资完成额约5.6万亿元，同比增长7.78%，维持较高增速。不同于长期投向交通运输领域的基础设施，1万亿增发国债中，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过2000亿元用于京津冀等地的灾后重建，预计24年的基础设施建设投资的增速将升至8%左右。自然更新：根据我们测算，23年国内挖掘机报废量13.49万台，较当年实际销量已超出4.2万台左右。而且挖掘机报废量现已处于相对底部区间，预计24年、27年挖掘机报废量分别为12.85万台与13.91万台。设备更新政策：新一轮大规模设备更新有望促进工程机械设备更新换代，推动老旧“国一”、“国二”机型出清。根据工程机械杂志相关发文，预计有70%-80%的老旧设备将被淘汰出清，20%-30%的老旧设备会产生以旧换新的需求。 假设25%的老旧设备会产生以旧换新的需求，将带来挖掘机、装载机、叉车、压路机更新需求分别为9.7、9.1、18.9、0.9万台的更新需求，占2023年国内实际销量的104.1%、159.4%、24.3%、132.0%。 “横向拓展&产品出海”，贡献增量收入。公司高机、矿机等新兴业务进展顺利，海外收入持续提升。23年公司高机全球排名前三，实现营收88.83亿元，yoy+35.62%。矿山露天挖运设备保持全球第五，矿机业务实现营业收入约42.36亿元，yoy+14.18%。23年公司海外销售收入达372.20亿元，yoy+33.71%，海外收入占比达40.09%，但从全球来看，公司22年全球份额仅5.8%仍有较大成长空间。 投资建议：考虑到国内行业周期见底，公司新兴业务进展顺利，海外收入持续增长 ， 盈利能力有所改善 ，预计公司2024-2026年归母净利润分别是64.97/81.80/106.49亿元，对应估值分别是13x/10x/8x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求低于预期的风险，海外渗透率提升不及预期的风险，汇率波动的风险，政策推进不及预期的风险，新兴业务进展不及预期。 盈利预测与财务指标 1工程机械近万亿市场，国产龙头加速渗透 1.1全球工程机械行业市场超8700亿元，中国销量占13.2% 根据《工程机械定义及类组划分（GXB/TY0001-2011）》，工程机械可以分成挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆、压实机械、路面施工与养护机械、混凝土机械等20大类。我国工程机械种类繁多，是全球工程机械产品类别、产品品种最齐全的国家之一。 表1：工程机械部份产品分类 22年全球工程机械总销售额达8710.9亿元。根据off-highway数据显示，全球来看，工程机械行业的22年销售额维持较高增速，达到8710.9亿元，同比增长7.7%，创下历史新高。 23年国内仅占全球工程机械销量13.2%。23年北美、印度、日本销量有不同程度增长，其他地区的销量同比有所下滑。分地区来看，根据off-highway数据，北美销量占比最大（占30.3%），其次分别是欧洲（占18.9%）/中国（占13.2%）/印度（占7.5%）/日本（占6.3%）/南美（占4.9%）等。 图1：全球工程机械行业销售额及同比（亿元） 图2：23年全球工程机械分区域销量占比 从销量来看，2023年中国工程机械主要产品共销售约177.1万台，叉车占比最大（占66.29%），其次分别是升降工作平台（占11.66%）/挖掘机（占11.01%）/装载机（占5.87%）/起重机（占3.93%）等。 从价值量来看，挖掘机价值量占工程机械接近30%。根据中商情报网数据，2023年全球工程机械制造商50强总销售额2238.06亿美元，其中挖掘机业务排名前20的企业，挖掘机板块总销售额为650.47亿美元，占全球工程机械制造商50强总销售额的29.06%。 图3：23年中国工程机械分产品销量占比 图4：23年全球工程机械分产品价值量占比 基建、地产、矿山仍是工程机械最大下游需求来源。工程机械广泛应用于房地产建设、基建、矿山、国防工程建设等领域，其中尤以基建、房地产建设、矿山建设对工程机械的影响最大。 挖掘机作为工程机械的代表产品，其对基建与地产的依赖程度更高。根据财联社数据，23年基建与房地产对挖掘机需求占比分别高达40%和35%。 图5：18年中国工程机械分产品销量占比 图6：23年中国挖掘机下游需求占比 1.22016-2022徐工机械全球份额从3.7%提升至5.8% 工程机械全球份额进一步向头部集中，CR15份额从2016年的71.9%提升2022年的74.6%。全球工程机械行业市场竞争较为激烈，大部分市场份额掌握在外资龙头手中，全球龙头为卡特跟小松，22年全球份额分别为16.3%、10.7%，较16年基本维持不变。 TOP15外工程机械厂商份额下降，主要被我国企业替代。受益于国内工程机械行业的快速发展，三一、中联、徐工合计份额从2016年的8.7%提升至2022年的13.9%。其中，徐工机械全球份额自16年3.7%提升至22年的5.8%，目前位于全球第三，在国产品牌中份额最高。 图7：2016、2020、2022工程机械主要产商全球份额 整体来看，徐工全球市场份额呈现震荡上升趋势。徐工全球市场份额呈现震荡上升趋势，20年份额最高达7.9%。21-22年徐工全球市场份额下滑比较明显，主要系国内工程机械周期下行，销量下滑较多所致。 图8：徐工机械销售收入及其全球市场份额 全球工程机械行业龙头卡特与小松可以提供工程机械、矿山机械等全套非道路移动机械，山特维克的优势领域在矿山机械、硬质合金，利勃海尔主要的优势领域在起重机械、挖掘机械领域，我国的龙头企业徐工机械、三一重工目前还集中在工程机械领域。其中，徐工机械主要优势领域在起重机械、土方机械、道路机械与高机。 表2：全球工程机械龙头企业基本情况 1.3徐工深耕工程机械30余年，股权激励彰显跨周期信心 徐工机械成立于1993年，前身是1943年创建的华兴铁工厂。1957年徐工试制出第一台塔式起重机，开始涉足工程机械产业，1963-1995年期间，徐工陆续研发成功了中国首台10吨蒸汽压路机、国内第一台高等级沥青摊铺机以及亚洲最大160吨全地面起重机。1996年，徐工在深交所上市，2003年公司率先成为中国工程机械行业首家营业收入、销售收入双超百亿的集团。2012年徐工并购了全球混凝土机械领军企业德国施维英，营业收入率先突破1000亿元。全球化发展路线下，2013年徐工欧洲研究中心落成，2014年徐工巴西制造基地竣工投产，截至23年，公司已拥有39家海外子公司、40个海外大型服务备件中心、330家海外经销商，营销网络覆盖全球193个国家和地区。2022年徐工机械吸收合并徐工有限，进一步加强了挖掘机、塔机、混凝土机械业务。 图9：徐工机械发展历程 23年公司营收基本稳定，净利润实现两位数增长。公司是全球工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司，根据官网披露，可分为17大类，超60种产品。自21年下半年开始，国内工程机械行业进入下行周期，公司营收端开始下降，但降幅已呈现收窄趋势，23年公司实现营收928.48亿元，同比-1.03%。而从利润端来看，公司践行高质量发展理念，23年利润端同比回正，实现归母净利润53.26亿元，同比+23.66%。 图10：公司营收及增速 图11：公司净利润及增速 起重机械、土方机械仍为公司主要营收来源，23年占比超45%。从收入结构来看，23年土方机械占公司收入比重最大（占24.30%），其次分别是起重机械（占22.82%）、混凝土机械（占11.23%）、高空作业机械（占9.57%）、矿业机械（占6.31%）、道路机械（占4.11%）、桩工机械（占3.73%）等。 毛利率、净利率均有所恢复。从盈利能力来看，受益于公司充分发挥液压、传动、铸造、四轮一带等零部件企业在技术自主可控、保供降本上的作用。油缸、阀、驱动桥、变速箱等内部配套率快速提升公司零部件内部配套率的持续提高到70%以上，销售毛利率、销售净利率均有所恢复。2023年公司销售毛利率、销售净利率分别为22.38%、5.64%，同比+2.17pct、1.06pct。 图12：公司分产品营收占比 图13：公司销售毛利率及净利率 公司2023年实施股票激励计划，彰显发展信心。公司实施2023年限制性股票激励计划，以3.09元/股的价格授予1,732名激励对象共计109,219,000股限制性股票。股票来源为公司从二级市场回购的本公司人民币A股普通股股票。利润考核目标为23年不低于53亿元，24年不低于58亿元或23-24累计值不低于111亿元，25年不低于65亿元或23-25累计值不低于176亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平，彰显了公司对未来发展的信心。 图14：徐工机械2023年首次及预留授予的限制性股票解除限售业绩考核 2工程机械国内预计24年筑底 2.1需求端——土拍降幅收窄，基建投资持续景气 2.1.1三大工程助力地产行业新发展 2023年12月召开的中央经济工作会议提出，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。 项目层面：以保障性住房为例，浙江、深圳、江苏等地均将新开工（筹集）保障性住房超10万套，根据界面智库统计，截至24年2月23日，各省市披露保障房建设计划合计超68万套。 表3：部分地区24年保障性住房建设（筹集）计划 资金层面：根据中国证券报披露，截至3月7日，国家开发银行已发放城中村改造专项借款614亿元，涉及北京、上海、广州、武汉等33个城市的271个项目；截至3月8日，农业发展银行已累计发放城中村改造专项借款逾560亿元，签订借款合同累计金额4900多亿元；保障性住房建设项目和“平急两用”公共基础设施建设项目涉及融资需求近400亿元，已审批226亿元、投放62亿元。 1-4月房屋新开工面积、施工面积累计同比降幅扩大，但1-3月房地产开发投资累计同比降幅收窄。1-4月份房屋新开工面积为2.35亿平方米，累计同比下降24.70%，较23年降幅扩大4.30pct。1-4月房屋施工面积为68.75亿平方米，累计同比下降10.80%，较23年降幅扩大3.60pct。1-4月份房地产开发投资3.09万亿元，累计同比下跌9.80%，较23年降幅扩大0.20pct。 图15：房屋新开工面积累计值（亿平方米）及同比 图16：房屋施工面积累计值（亿平方米）及同比 图17：房地产开发投资（万亿元）及同比 1-4月100大中城市成交土地总价、住宅类成交土地数量以及住宅类成交土地占地面积同比降幅较23年均明显收窄。1-4月100大中城市土地成交总价5359.1亿元，同比减少13.64%，降幅较23年同比收窄8.77pct。而从住宅类土地拍卖情况来看，1-4月100大中城市成交土地数量达1109宗，同比减少1.07%，降幅较23年同比收窄18.43pct。；成交土地面积2828.0万平方米，同比减少15.05%，降幅较23年同比收窄10.27pct。 图1