宏观经济研究：服务通胀压力缓解，核心通胀仍显韧性

结论：美国4月份CPI下跌至4.9%。好的一方面是，美国通胀连续10个月回落，且一直以来居高不下的房租和服务同比降低，对通胀的拉动作用略有下降。不好的一方面是，美国通胀季调环比仍高达0.4%，对应的通胀中枢依然在5.0%。我们认为，美联储暂时仍需维持高利率环境，如果房租和服务的通胀压力进一步减弱，并且经济数据验证了衰退，美联储才可以调整货币政策方向。 数据：美国4月CPI同比4.9%，前值5.0%，市场预期5.0%。核心CPI同比5.5%，前值5.6%，市场预期5.5%。分项来看，房租同比8.1%，贡献2.80个百分点，服务同比5.9%，贡献1.02个百分点，商品同比2.0%，贡献0.43个百分点，食物同比7.7%，贡献1.03个百分点，能源同比-5.1%，贡献-0.35个百分点。 要点：首先，4月份CPI能源环比大幅增长，导致同比降幅收窄。CPI能源环比大幅增长1.53%，原因是国际油价走高，不过现在已经重回下行通道。 总体而言，电力和燃料价格增速都处在回落趋势中，预计仍将拉低通胀。 商品消费需求回归常态，商品通胀预计维持在温和区间。美国零售同比增速，耐用品消费增速和非耐用品消费增速都在降低，且回归到历史均值附近，这表明美国商品消费需求已经降温。商品价格不再构成美国通胀的主要威胁。 服务通胀降温，但压力依然存在。美国一季度人均可支配收入同比7.9%，较2022年四季度的3.8%大幅增长，这也是通胀预期反弹的原因之一，也增大了未来服务通胀反弹的压力。 房租通胀略有下降，但仍将在高位维持，大幅回落需等待至年中以后。4月份美国CPI房租同比8.11%，前值8.18%，出现了2021年2月后时隔26个月以来的首次下降。CPI房租短期内仍在高位，下半年可能大幅回落。 核心通胀环比增速依然过高，显示出较强韧性。美联储更为关注核心PCE，3月份同比4.6%，其中周期性成分贡献2.93个百分。通胀韧性较强的原因在于周期性成分，根源在于强劲的劳动力市场。这大概率也意味着直到美国进入衰退状态之后，失业率回升，周期性通胀才能够回落至温和区间。在衰退之前，美联储需要维持高利率环境。 美国通胀数据公布后，市场预期美联储将维持高利率。5月10日，CME联储观察工具显示，7月份维持利率不变的概率达到59.0%。而5月4日，美国第一共和银行倒闭时，市场预期7月降息概率59.8%。这也说明，只有数据或事件持续验证美国经济衰退，美联储转入降息的概率就会上升。因此，衰退是降息的重要前提。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.核心通胀仍显韧性 5月10日晚，美国公布4月CPI同比4.9%，前值5.0%，低于市场预期的5.0%，高于我们预期的4.6%。好的一方面是，美国通胀连续10个月回落，且一直以来居高不下的房租和服务同比降低，对通胀的拉动作用略有下降。不好的一方面是，美国通胀季调环比仍高达0.4%，对应的通胀中枢依然在5.0%。我们认为，美联储暂时仍需维持高利率环境，如果房租和服务的通胀压力进一步减弱，并且经济数据验证了衰退，美联储就可以调整货币政策方向。 图表1：美国CPI 图表2：美国4月CPI分项 首先，4月份CPI能源环比大幅增长，导致同比降幅收窄。4月份CPI能源同比-5.06%，前值-6.42%，对通胀的贡献从-0.45变为-0.35，变相拉高通胀0.1个百分点。CPI能源项主要由能源商品和能源服务构成。能源商品的核心是汽车燃料，CPI燃料同比降幅收窄至-12.4%。能源服务的核心是电力，CPI电力同比下降至8.4%。总体而言，电力和燃料价格增速都处在回落趋势中，预计仍将拉低通胀。 图表3：美国CPI能源燃料和电力 CPI能源环比大幅增长的原因是国际油价走高，现在已经重回下行通道。4月份，国际油价在OPEC减产的冲击下走高，WTI原油价格重新突破80美元/桶，导致美国4月份美国平均汽油零售价3.71美元/加仑，比3月份平均3.61美元/加仑增长了2.91%。随着欧美4月份PMI仍较低迷，经济转入衰退的预期增强，油价再度下跌。5月第一周，美国汽油零售价3.64美元/加仑，已经回落。 图表4：美国汽油零售价和国际油价 商品消费需求回归常态，商品通胀预计维持在温和区间。2023年4月，美国商品CPI同比2.1%，前值1.6%，即使有所回升，也仍处在温和区间。2023年3月，美国零售同比1.54%，较2月份的4.49%大幅回落，其中耐用品消费支出3.32%，非耐用品消费2.18%，增速都在降低，且回归到历史均值附近，这表明美国商品消费需求已经降温。 商品价格可能不再构成美国通胀的主要威胁。 图表5：美国CPI商品和零售增速 图表6：美国耐用品和非耐用品消费支出 具体来看，二手车和教育通讯商品同比降幅较大。汽车是美国商品消费中的最为重要的部分。4月份新车（包括汽车和卡车）同比5.4%，前值6.1%，同比涨幅收窄。二手车同比-6.6%，前值-11.2%，同比依然负增。教育和通讯商品同比-8.3%，依然处于负增状态。家用电器同比由正转负，为-0.4%。4月份出现同比反弹的项目为服装、医疗护理商品和酒精饮料，带动商品通胀小幅回升。 图表7：美国CPI商品分项：季调同比 服务通胀降温，但压力依然存在。2023年4月，美国CPI服务（不含房租、包含能源）同比5.2%，前值6.1%，回落了0.9个百分点。根据我们进一步拆解，剔除服务中的能源服务，CPI服务（不含能源、房租）同比5.9%，前值6.4%，回落0.5个百分点，服务通胀正在降温。但是，美国一季度人均可支配收入同比7.9%，较2022年四季度的3.8%大幅增长，这也是通胀预期反弹的原因之一，也增大了未来服务通胀反弹的压力。 图表8：美国CPI服务同比、通胀预期和人均可支配收入 具体来看4月份服务分项，机票价格同比大幅降低。美国CPI机票同比-0.9%，前值17.7%，大幅降低。一方面是高基数的原因，2022年4月，美国机票环比高达15.7%。另一方面，今年4月份美国机票价格下跌，CPI机票环比-2.6%。其他服务项中，机动车保险和维修保养、运输服务同比增速依然较高，均在10%以上。休闲服务同比6.4%，仍在继续上行，表明休闲服务需求可能较为坚韧。 图表9：美国CPI服务分项：季调同比 最后，房租通胀略有下降，但仍将在高位维持，大幅回落需等待至年中以后。4月份美国CPI房租同比8.11%，前值8.18%，出现了2021年2月后时隔26个月以来的首次下降。但是，美国CPI房租项滞后房价大概14个月，美国房价在2022年4月见顶，因此美国CPI房租需要等到年中之后可能大幅回落。2024年2月，美国20大中城市房价同比已经降至0.36%，是2012年6月以来新低。CPI房租短期内仍在高位，下半年可能大幅回落。 图表10：美国CPI住房和房价 核心通胀环比增速依然过高，显示出较强韧性。4月份美国核心CPI同比5.5%，回落缓慢。而且季调环比0.4%，对应的通胀中枢在5.0%左右。美联储更为关注核心PCE，3月份同比4.6%，其中周期性成分贡献2.93个百分。在《20230324美国经济开启衰退模式》报告中，我们指出“通胀韧性较强的原因在于周期性成分，根源在于强劲的劳动力市场”。这大概率也意味着直到美国进入衰退状态之后，失业率回升，周期性通胀才能够回落至温和区间。在衰退之前，美联储需要维持高利率环境。 图表11：美国核心CPI 图表12：美国核心PCE周期性成分 2.等待数据验证衰退 美国通胀数据公布后，市场预期美联储将维持高利率。5月10日，美国CME FED联储观察工具显示，6月继续维持5.00-5.25%联邦基金利率的概率升高至93.8%，比前一天的78.8%大幅提升。7月份维持利率不变的概率达到59.0%。而5月4日，美国第一共和银行倒闭时，市场对美联储7月降息的预期概率达到59.8%。这也说明，只有数据或事件持续验证美国经济衰退，美联储转入降息的概率就会上升。因此，衰退是降息的重要前提。 图表13：CMEFed预期美联储7月利率概率分布 一季度，美国实际GDP同比1.56%，经济仍保持坚韧的原因就是美国还在继续扩张财政。一方面，美国政府支出直接拉动GDP同比0.42个百分点，高于2022年四季度0.15个百分点。另一方面，美国财政加大对个人的转移支付，导致在工资增速下滑的情况下，人均可支配收入增速却在增长，进而支撑消费。一季度，美国转移支付同比增加4.37%，人均可支配收入同比增加7.90%，个人消费支出同比增加7.23%，消费拉动GDP同比1.49个百分点。 图表14：美国GDP同比拉动 图表15：美国人均可支配收入、转移支付、消费支出 随着美国财政部现金减少且国债达到上限，财政对经济的支撑作用或将减弱，经济可能深度衰退。自从美国国债接近触及上限后，财政部现金就持续减少。5月8日和9日，美财长耶伦连续两天公开讲话，警告如果国会两党如果不能及时提高国债上限，政府债务违约最早会在6月1日发生。即使如此，5月9日，拜登与国会两党党团领袖就提升债务上限展开谈判，但由于民主、共和两党的立场分歧依然很大，谈判没有取得任何进展。美国财政危机可能导致经济快速步入深度衰退。 图表16：美国财政部存款和国债 风险提示 金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹