固定收益专题：2023年PSL会有多少？
年会有多少？ 2023PSL证券研究报告 2023年01月13日 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 2023年的稳增长诉求较高。中央经济工作会议直面当前资产负债表衰退和信用扩张乏力的问题，政策也明确诉求于资产负债表修复。 2022年9-11月，PSL连续三个月大额正增长，分别净新增1082亿、1543亿、3675亿，增速快于2015-2016。PSL新增主要用于支持发放基建相关贷款。根据三季度货政报告，“运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”。 对于PSL所起到的宽信用效果，与其他结构性货币政策类似，信贷投放杠杆倍数略高于3倍。 PSL投放显著改善了企业中长贷表现。参考9-11月PSL投放总计6300亿元并撬动三倍信贷投放来估算，PSL投放相当于带动企业中长期贷款余额增长2.5个百分点，社融增长0.6个百分点。 市场同时关注PSL是否可能小部分涉及地产相关领域支持，当然并未有政策端验证。 未来核心关注在于PSL及其他结构性货币政策工具如何进一步大力支撑基建、地产和制造业，能否顺利推进资产负债修复。 基建、地产，以及设备更新改造再贷款所支持的制造业，这是决定后续信贷社融走势的三大重点领域。 考虑到PSL最初设立就和地产直接对应，2023年要关注PSL所提供的信用支持从基建到地产的可能性。 在PSL提供信用支持的过程中，还有一个政策领域需要关注。这就是土储相关政策是否也会调整？ 一度地方政府专项债中土储专项债占到较高比重，土储专项债是地方政府实现政府杠杆运作，支持实体的重要金融工具和财政手段，在PSL发力的同时，配合对地方政府隐性债务监管的推进，可以考虑恢复土储专项债，以强化地产等相关政策衔接，以此改善地方政府的资产负债表，进一步打通政策传导链条。 2023年从资产负债表修复的角度，PSL全年新增规模大概率要超过10000 亿元。 参考2015-2017年棚改货币化时期，PSL年度分别增长6981亿元、9714亿元、6350亿元。地方财力不足的情况下，PSL配合专项金融工具的必要性有所上升，与2015-2017年类比，考虑到目前资产负债表修复的现实困难，我们合理预计2023年新增PSL规模大概率会超过2016年，即大概率超过10000亿。按PSL投放10000亿并撬动三倍信贷投放来估算，对应多增贷款3万亿元，大约拉动2023全年贷款规模增长1.4个百分点，社融增 长0.87个百分点。 风险提示：经济基本面超预期变化，货币政策收紧，财政政策退坡，PSL、土储相关政策调整不及预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益专题-2023年第2期》2023-01-11 2《固定收益：美元回落对国内债市意味着什么？-海外宏观专题 （20230110）》2023-01-10 3《固定收益：如何看待地方债发行影 响？-固定收益专题》2023-01-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.什么是PSL？3 2.PSL经历了哪些变化？3 2.1.2015之前：作为政策关注重点，棚改是推出PSL的基础3 2.2.2015-2017：PSL推动棚改货币化助力房企去库存，逐步开始支持基建4 2.3.2018-2019Q1：货币化安置大潮退却，棚改继续推进，PSL维持高增7 2.4.2019Q2-2022Q2：棚改规模连续压降，PSL进入缩量时期8 2.5.2022Q3之后：疫情二次冲击，PSL提供重要信用支撑10 3.PSL等政策能否引导资产负债修复？11 4.小结13 图表目录 图1：棚户区住房计划和实际改造规模3 图2：政策性银行历年新增棚改贷款规模3 图3：央行PSL操作与棚改货币化的相关运行机制4 图4：一般公共预算内棚改相关支出规模5 图5：2014-2016年商品房销售和地产投资当月同比5 图6：PSL余额变化6 图7：住宅销售累计同比6 图8：2013-2018年住宅价格当月同比和住宅库存情况6 图9：PSL余额和基建投资增速7 图10：基建和城投债余额7 图11：2015年以来专项债中投向棚改和土储的规模和占比9 图12：社融、信贷和企业中长期贷款余额增速10 图13：地产影响库存周期和企业利润12 图14：房价财富效应与地产后周期消费12 图15：土地出让情况12 图16：土储专项债到期规模分布12 图17：历年PSL余额变化13 2022年9月到11月，PSL连续大额投放，对企业中长贷起到重要支撑作用。 2023年，中央经济工作会议明确结构性货币政策工具和政策性金融工具依旧是发力重心。 2023年PSL会有多大规模的投放？投向哪些方面？在微观主体融资需求走弱的背景下， PSL等一系列工具能否完成资产负债表修复的过程？ 我们先从PSL的机理说起。 1.什么是PSL？ PSL（抵押补充贷款）是一种结构性货币政策工具。 结合央行《结构性货币政策工具介绍》1一文和披露的PSL开展情况2，央行于2014年4月25日创设PSL，向政策性银行提供长期稳定、成本适当的资金来源，引导政策行向特定领域提供信贷支持。 PSL的运作模式，是政策行向PSL所支持的特定领域投放专项贷款后，向央行提供高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品，从央行获取PSL资金。 与再贷款类似，PSL也采取“先贷后借”模式。根据央行抵押再贷款专栏披露，自2016年5月起，央行在每月初向政策性银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款3，按贷款本金的100%予以资金支持。 利率角度，抵押补充贷款的利率（央行向金融机构）由中国人民银行根据经济增长、通胀水平和总供求情况等因素综合确定，并适时做出调整。金融机构投向实体的利率则在抵押补充贷款利率基础上加点确定，加点幅度及调整由中国人民银行决定4，且实际加点不能超过央行规定的上限。 期限角度，每笔抵押补充贷款的合同期限为1年，展期次数累计原则上不超过4次，实际 使用期限不宜超过5年5。 2.PSL经历了哪些变化？ 2.1.2015之前：作为政策关注重点，棚改是推出PSL的基础 2014年开始，一方面为配合国家战略发展、推进棚改解决民生问题；另一方面为应对房地产景气度快速下滑的状况，稳定房地产市场和经济，PSL应运而生。2014年4月初国常会6提到开发性金融支持棚户区改造，随后央行根据国常会精神创设PSL7，为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。7月底，银监会批准国开行住宅金融事业部开业8，以办理棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务等。 在此期间，棚改项目的货币化安置比例已经有小幅提升。2014年以前，国开行支持的棚改项目安置方式主要采取新建安置，纯货币补偿比例一般控制不超过20%。到2014年年末，纯货币补偿比例略有提高，但仍控制在不超过40%的水平。9 图1：棚户区住房计划和实际改造规模图2：政策性银行历年新增棚改贷款规模 1https://mp.weixin.qq.com/s/t74M9PSeRrJOO7NznWvFtA 2http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/2161446/2161457/2812562/index.html 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/2161446/2161457/3056659/index.html 4http://lasa.pbc.gov.cn/lasa/120537/3117687/index.html。 5http://chengdu.pbc.gov.cn/chengdu/129320/129338/129303/3258072/2017022216073730373.pdf。 6http://www.gov.cn/guowuyuan/2014-04/02/content_2652125.htm 7http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/2810732/index.html 8http://www.gov.cn/xinwen/2014-07/29/content_2726581.htm 9http://www.gov.cn/zhengce/2018-07/18/content_5307447.htm 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：国家开发银行，农业发展银行，天风证券研究所；注：国开行2019 年后数据为棚改贷款余额变化 2.2.2015-2017：PSL推动棚改货币化助力房企去库存，逐步开始支持基建 进入2015年，房企库存高居不下、企业经营压力维持高位，且低能级城市商品房销售迟迟不见好转，房地产投资持续下滑。在此背景下，PSL运用力度快速提升、支持棚改货币化安置。 2015年6月国务院提出2015-2017三年棚改计划10，改造各类棚户区住房1800万套，积极推进货币化安置。随后住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》11，要求各地区货币化安置的比例原则上不低于50%，对于商品住宅库存量大、消化周期长的地区，货币化安置比例进一步提高。2015年9月，国务院下调房地产开发项目资本金比例要求12。 PSL操作如何在棚改货币化政策中发挥作用？ 棚改主体以政府信用背书的棚改服务协议、特许经营协议做抵押，从政策性银行获取贷款，贷款资金随后用于购地、支付居民动迁费用、项目工程建设等。最终构成“PSL-国开行棚改专项贷款-支付棚改相关费用”的资金流转链条。 棚改主体在获得政府支付的棚改服务费用以及来自居民的购房费用后，偿还国开行的棚改专项贷款和商业银行的配套贷款。其中政府购买棚改服务的资金逐年列入财政预算，如预算安排有缺口的，可由上级政府代发地方债予以支持，并优先用于棚改。居民则由于获得货币形式的安置费，购房资金得到有效补充。 图3：央行PSL操作与棚改货币化的相关运行机制 10http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-06/30/content_9991.htm 11 http://www.anshun.gov.cn/zwfw/zwfw2021/bmfw_5869465/zffw_5869474/wyljzc_5869509/202109/t20210922_70493873.html 12https://www.neac.gov.cn/seac/zcfg/201509/1074674.shtml。 资料来源：Wind，天风证券研究所 PSL资金支持货币化安置，大举提高居民购买力，为居民加杠杆提供支点。与之配合，财政货币也有所行动。2015年8月底，《关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款比例的通知》13出台，要求下调最低首付比例下限，结合货币化安置，强化居民加杠杆购房能力。2016年2月，央行、银监会针对不实施“限购”的家庭，进一步下调首付比例14。随后财政部等三部委又下调住房交易契税、营业税15。 2015年底，商品房销售和房地产投资开始全面回暖。 图4：一般公共预算内棚改相关支出规模图5：2014-2016年商品房销售和地产投资当月同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2016年到2017年上半年，PSL支持棚改货币化持续推进。 2016年7月，多部委发布《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》16引导棚户区改造居民优先选择货币化安置方式，鼓励棚户区改造居民自主到市场上购买安置住房，既能加快棚改进度，又有助于化解存量商品住房问题。 2
