在港中资券商深度研究报告：国际化进程任重道远，短期遇挫前路不改

资本市场改革持续深化，证券行业迈入高质量发展阶段，“国际化”是部分大中型券商在长期战略中的重要落子，也是行业“打造航母级头部券商”宏图下的方向引领。尤其在当前中美摩擦显著、地缘政治局势紧张的背景下，金融机构的“国际化”既面临更为复杂的外部环境，同时也承担了更重要的长期使命。 当前存在的制造业外迁、供应链分离、高技术开发与引进“卡脖子”的现象，给我国的对外贸易、产业结构转型升级和经济发展带来了一定的压力。但随着国内企业和机构参与国际资本市场的投融资活动不断增多，外国资本参与中国资本市场发展的程度也在不断加深。对证券金融业双向开放的鼓励，也是“实业全球化脱钩”压力下的应对与缓冲。 中资券商出海发展，动力源于海外头部机构的发展轨迹、客户的融资需求以及自身对先进经验的追求。(1)欧美著名的证券公司拥有悠久历史，并且在发展历程中穿越了多次周期，海外业务为其生存与繁荣作出了较大贡献,高盛、摩根士丹利为美国机构，本地资本市场规模大，投融资需求旺盛，因此本土业绩贡献超过60%；而巴克莱、汇丰控股、德意志银行等欧洲地区的机构，缺乏美国这样庞大而单一的市场，因此非本土业务贡献可以超过60%甚至更高; (2)服务于企业客户的实际需求，对于部分有直接融资需求的企业来说，过去至今面临的市场资金供给有限、发行上市门槛高、时间周期长等问题还未完全解决，也有企业自身开展境外业务，产生相应的境外投融资和风险管理的需求，因此利用海外资本市场进行跨境融资的需求仍然强劲；(3)为与国际实践接轨，中资券商也会通过直接收购海外拥有先进业务经验和技术的公司进行国际化布局。 券商香港子公司资产和营收规模呈上升趋势。由于文化、地理位置相近以及资本市场发展较为成熟等原因，香港成为中资证券公司出海的“桥头堡”，基于该地布局的海外业务平台目前在资产、收入和利润的体量上对集团母公司已有一定贡献。当前，140家中资证券公司中有34家在港布局了券商子公司，自2011年中信证券H股IPO至今，已有13家券商实现了A+H上市，业务开展与资本运作形成良好循环。中资券商在港业务布局多为传统经纪业务及投行业务，资本金消耗低但竞争较为激烈。头部10家在港子公司的总资产平均值在900-1000亿元左右，营收平均值在30-35亿元左右，净利润波动较大，但占集团整体净利润比重平均不足10%，2022年形成了负面拖累。海通国际控股，2018年和2019年表现较好，对集团贡献利润占比超过20%，但2022年大幅下滑至-88.3%；中金国际则贡献较大并且相对稳定，2019-2022年占比均超过30%；增长最快的华泰国际占比从2017年的6.5%提升至2022年的17.3%。 2022年海外市场大幅波动对券商海外业务带来严苛考验。整体来看五家香港上市券商子公司共实现收入8.6亿港元，同比下降91.8%。其中各个业务条线收入均有下滑，特别是自营业务收入2022年由正转负，从2021年27.8亿港元下降至-35.7亿港元，形成最大拖累项。经纪/投行/资管/信用四个条线同比降幅分别为-36.5%/-63.6%/-35.4%/-25.6%。 不可否认中资券商的海外业务在2022年受到了较为严重的冲击，但应该认识到其中存在的周期性和偶发性因素。在我国鼓励资本市场双向开放以及金融机构出海展业、实体经济跨境融资需求保持旺盛的背景下，中资券商仍应当坚持国际化战略和赋能实体产业的方向不动摇，但是在海外经营的过程中需要继续完善资产配置理念和风控措施，并且寻求更加多元有效的资本补充渠道。 风险提示：地缘政治局势及国际关系持续恶化；国内外金融监管政策出现重大变化；证券公司自营投资继续大幅亏损。 投资主题 报告亮点 以较为广阔的视角考察了中资券商出海的历史和现状，并探讨了中资券商出海短期遇到一定困境应该如何破局。报告主体主要分为三个章节，第一章节从三个角度分析了中资券商出海的驱动力，分别是海外头部机构的发展轨迹、客户的融资需求以及自身对先进经验的追求；第二章节在收集整理中资券商海外机构财务数据的基础上，展示了该类机构的财务表现，并对2022年其业绩表现不佳的原因进行分析；第三章节重在对中资券商出海的未来展望，在我国鼓励资本市场双向开放以及金融机构出海展业、实体经济跨境融资需求保持旺盛的背景下，中资券商仍应当坚持国际化战略和赋能实体产业的方向不动摇。但是在执行层面，需要注重提高风控意识和丰富自身的融资渠道。 引言 资本市场改革持续深化，证券行业迈入高质量发展阶段，“国际化”是部分大中型券商在长期战略中的重要落子，也是行业“打造航母级头部券商”宏图下的方向引领。尤其在当前中美摩擦显著、地缘政治局势紧张的背景下，金融机构的“国际化”既面临更为复杂的外部环境，同时也承担了更重要的长期使命。当前存在的制造业外迁、供应链分离、高技术开发与引进“卡脖子”的现象，给我国的对外贸易、产业结构转型升级和经济发展带来了一定的压力。但随着国内企业和机构参与国际资本市场的投融资活动不断增多，外国资本参与中国资本市场发展的程度也在不断加深。对证券金融业双向开放的鼓励，也是“实业全球化脱钩”压力下的应对与缓冲。 在这一过程中，国内证券业机构积极实施“走出去”战略，大力拓展跨境业务。由于文化、地理位置相近以及资本市场发展较为成熟等原因，香港成为中资证券公司出海的“桥头堡”。据证监会数据，当前140家中资证券公司中有34家在港设立了券商子公司，其中直接在港上市的有海通国际（0665.HK）、国泰君安国际（1788.HK）、申万宏源香港（0218.HK）、兴证国际（6058.HK）、西证国际证券（0812.HK）（以下简称“五家券商”）。 但是，根据五家券商发布的2022年度业绩，仅国泰君安国际一家实现小幅盈利，其余四家均出现亏损。其中，海通国际亏损金额达65.4亿港币，超过其2018年-2021年净利润之总和；申万宏源香港、兴证国际、西证国际虽亏损金额相对较小，但考虑到往期基数小且以前年度并未实现稳定盈利，财务表现同样难言优秀。 图表1中资券商在港上市子公司2022年业绩总览（亿港元） 本文旨在对证券业机构出海的国际经验以及国内实践进行回顾，展示中资券商海外业务的财务表现及贡献，探讨这类机构近期业绩出现大幅回落的原因，并借助以上分析，对中资证券公司出海的发展方向提出一些浅见。 一、广阔天地，大有可为——中资券商出海的驱动力 （一）来自国际大型券商的经验 欧美著名的证券业经营机构如高盛、摩根士丹利、汇丰控股、瑞银集团等均有悠久历史，穿越两次世界大战、重大地缘政治格局演变以及多次经济金融危机，其发展战略、业务模式及组织架构等也随历史变迁而不断演进。20世纪七八十年代以后，世界经济一体化和贸易全球化特征日益突显，这些大型机构的国际化布局也快速扩展，一方面为了扩大业务规模，一方面是为了实现风险分散化。时至今日，尽管经历了2008年金融危机以及世界地缘政治关系紧张、新冠疫情等不利事件，对于秉持全球化战略的机构来说，非本土业务仍然占据着重要地位，在宏观经济和资本市场的起伏波动中为其贡献了稳定业绩，成为其财务表现的“稳定器”。 从财务数据来看，国际大型投行海外业务的营业收入和资产占比相对比较稳定，但会因其本部所在国的不同而有所差别。高盛、摩根士丹利为美国机构，本地资本市场规模大，投融资需求旺盛，因此本土业绩贡献超过60%；而巴克莱、汇丰控股、德意志银行等欧洲地区的机构，虽然资本市场同样成熟且经济发展水平较高，但是缺乏美国这样庞大而单一的市场，因此非本土业务贡献可以超过60%甚至更高。从税前利润看，除巴克莱及汇丰控股两家英国机构外，其他公司的本土及海外利润占比较为稳定；汇丰控股由于大部分业务在亚洲地区，在其本土业务产生亏损的年度仍然能实现整体盈利，很好地展现了国际化布局带来的风险分散上的益处。 图表2国际大型券商本土营收占比 图表3国际大型券商本土税前利润占比 图表4国际大型券商本土资产占比 （二）满足客户的多元融资需求 经过三十余年的发展，我国的现代资本市场体系建设取得了重大成就，在有效促进社会资本形成和实体经济发展、推动企业股份制改造和国企改革的同时，也拓宽了居民投资渠道和财产性收入来源。特别是自2019年科创板试点注册制至今年2月起全面推行注册制，在我国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。截至2023年5月25日，科创板已上市528家企业，总市值达到7.0万亿元，IPO募集资金总额8224亿元，占同期A股IPO募集资金总额的41.8%。 但是在我国资本市场从无到有发展起来的过程中，对于部分有直接融资需求的企业来说，过去至今面临的市场资金供给有限、发行上市门槛高、时间周期长等问题还未完全解决，也有企业自身开展境外业务，产生相应的境外投融资和风险管理的需求，因此利用海外资本市场进行跨境融资的需求仍然强劲。 图表5中资公司在美股及港股IPO募资情况 除了到中国香港和美国市场上市融资外，2018年10月，上交所与伦敦证券交易所互联互通的机制（简称“沪伦通”）正式建立。2022年2月，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将“沪伦通”扩容为“中欧通”，目前适用范围已经包括英国、瑞士、德国，因此也有更多中资企业选择前往欧洲市场通过发行GDR的形式进行融资。 图表6中资公司GDR发行上市情况（截至2023年4月） （三）对先进业务经验和技术的追求 券商通过国际化战略可直接进入海外成熟资本市场，探索先进的业务经验。以华泰证券2016年收购美国AssetMark为例，在证券行业的同质化竞争下，依靠金融科技提升客户体验、做大客户规模、提升经营效率和资本回报成为业内共识。近年来证券公司对金融科技的投入不断提升，据证券业协会数据，证券行业信息技术投入金额从2017年的72.2亿元增长至2021年的338.2亿元，增速较快。从2022年年报披露数据来看，信息技术投入超过10亿元的券商达到9家，其中华泰证券投入27.24亿元位列第一。AssetMark是美国领先的统包资产管理平台，作为第三方金融服务机构，为投资顾问提供投资策略及资产组合管理、客户关系管理、资产托管等一系列服务和先进便捷的技术平台，公司已于2019年7月在纽交所上市。2022年，公司实现营业收入6.18亿美元，同比增长16.6%，年末平台资产规模（AoP）达到915亿美元，相较年初下降20亿美元（若剔除市场下跌影响，当期AoP净流入同比增长6.0%）。 图表7AssetMark营收及AoP情况（亿美元） 截至2022年第三季度末，根据CerulliAssociates及其他公开信息显示，AssetMark在美国TAMP行业中的市场占有率为11.2%，排名第三。此外，AssetMark于2022年12月完成对财富管理技术解决方案提供商Adhesion Wealth的收购，进一步提升在TAMP市场的整体竞争力。借助对AssetMark的收购，不仅有助于华泰开发具备先进水平的投资顾问业务系统，还可以提升涵盖财富管理和资产管理的大部分中后台服务，包括资管产品、资讯服务、数据服务、学习地图、客户关系维护等，为华泰证券在境内开展财富管理业务提供了技术支撑和经验积累。 图表8AssetMark业务模式 二、志在高远，路遇险滩——中资券商的海外布局 （一）中资券商出海历程回顾及在港布局 中资券商开始涉足国际化业务的时间较早，在头部券商中，申万宏源的海外业务平台申万宏源国际成立于1992年10月，国泰君安、中金公司、中信证券、招商证券等券商的海外业务平台成立距今也有超过二十年的历史。2006年，为促进中国内地和香港经济的共同繁荣与发展，双方签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》，进一步加强了双方在银行、证券和保险领域的合作，中资券商的在港业务开始有了较快的发展，并且随着业务规模的扩大和业绩贡献的增加，部分中资券商也开始通过H股上市的方式进行资本补充和企业知名度的打造。自2011年中信证券H股IPO至今，已有13家券商实现了A+H上市，业务