中资在港券商深度报告：中资在港券商栉风沐雨后待突围新方向

非银金融|中资在港券商深度报告 中资在港券商栉风沐雨后待突围新方向 在中资券商国际化征程中，2022年可谓是折戟之年。中资在港子券商普遍面临盈利大幅下滑、自营投资巨幅亏损、经纪投行盈利收缩的局面。在香港“持牌人”制度下，香港证券业竞争持续激烈，主打“经纪+投行+贷款融资+投资交易+资管”五轮驱动的中资券商从同质化趋于向信用风险分化发展。目前以华泰国际、中金香港、中信国际、国泰君安国际四家券商为头部阵营，中小型中资券商受制于注册资本金及母公司资源禀赋的差异，在港展业面临多重压力。自2021年以来，券商经营环境发生巨变，港股单边下行及高收益地产美元债违约潮，2022年全球货币政策收紧、地缘政治风险持续与新冠疫情反复等不利因素影响下，多家在港券商自营、经纪、投行等业务收入大幅下滑。经过多年发展持续扩表和业务选择布局，部分头部及中小券商近两年遭受周期的沉重打击，在港展业面临多重压力、亏损严重，个别甚至出现净资本为负的现象。截至目前在港7家上市中资子券商（券商系+银行系）发布2022年盈警公告，收入均骤降，仅国泰君安国际（1788.HK）微盈，其余均预告亏损。 跨境证券严监管背景下，在港经纪业务已入存量“蓝海” 2021年2月至2022年10月底，港股市场呈现持续下行（恒指跌幅47%）、交投萎靡， 香港联交所参与者2022年底减少到577家（21年600家），港股日均成交额同比下滑26%，衍生权证等同比减少21%，大部分中资在港券商集中所在的C组经纪市占率下滑明显，尾部券商正在退出经纪业务市场。2023年1月，中国证监会发布《证券经纪业务管理办法》加强对非法跨境经纪业务的日常监管，稳步推进整改规范工作，这标志着跨境证券严监管下，严重依赖内地客源的香港中资券商进入了被互联网券商、港资券商激烈蚕食的经纪业务存量蓝海，各家中资券商经纪业务亟待拓客转型及创新思路，包括代销产品、向私人财富管理、家办转型及“出海”至东南亚等方向。 投行业务低景气度下“马太效应”显著 港股IPO市场募资额于2018年冲上全球第一后，呈现逐年下降态势，近两年港股IPO市场持续颓势，2021年港股IPO募资额同比下滑18%，2022年募资额下降68%，创2013年以来最低。中资美元债发行规模也从2020年2282亿美元下滑至2022年的1114亿美元。“蛋糕”缩小的同时，投行业务呈现向中资头部券商集中趋势，已基本形成“强者恒强”的格局，从IPO保荐项目数来看，2022年中金公司、海通国际（665.HK）、华泰国际和中信国际四家的IPO保荐项目总数已占据全市场超过50%的份额。中资离岸债券承销排行中，这四家仍跻身前8位，总市占率达11.4%。其他中资券商投行业务普遍受低迷市况及竞争白热化影响，无论从项目数、承销规模或收入普遍呈退步趋势。 自营严重拖累过去两年业绩，行稳致远或向客需型发展 在港中资券商尤其是来港布局较晚的券商，因经纪客户基础薄弱，为了覆盖运营成本、协同投行业务、扩大资产规模，多数对重资本业务较为依赖。随着近两年外部环境急剧恶化，自营占比较高的券商亏损严重。例如，海通国际交易及投资收入2021年 同比下滑91%至0.99亿港元，2022年亏损持续走阔，公司盈警净亏损约64亿至66亿港元，重资本高杠杆的经营模式暴露了自营业务经营在周期中的脆弱性。 部分头部券商目前在积极布局金融产品及做市业务，自营业务方向性投资也逐步转为客户衍生品和FICC等代客业务产生的底仓和指数基金，积极发展和提升产品创设及定价能力，并以跨境收益互换、场外衍生品等为抓手提升客户业务贡献占比，将高波动的自营方向性投资逐步转为做市商模式，向盈利更为稳定的客需型机构业务转型。 中泰国际研究部分析师 赵红梅 +85223591855 May.zhao@ztsc.com.hk 风险提示：（一）美联储加息不确定性；（二）经济下行风险；（三）监管政策持续收紧 内容 中资券商“出海”筚路蓝缕，竞争格局不断重构4 （一）十年蓬勃发展后，迎来经营环境巨变4 1.2010年-2020年：乘势而来，快速成长4 2.2021年后：美联储加息叠加中资美元债违约潮，经营环境发生剧变4 （二）香港“持牌人”制度下的白热化竞争5 1.在港券商数量众多，竞争激烈5 2.头部券商产生分化，尾部“夹缝生存”6 （三）2021年业绩滑铁卢，22年跌入历史低谷8 五大主要业务驱动，仍在寻觅新方向9 （一）经纪业务：证券交易佣金收入占比较低，主要依靠保证金收入9 1、跨境经纪业务监管趋严，财富管理转型需新思路9 2、保证金（孖展）业务规模逐步压缩10 （二）投行业务：中资占比逐年走高，向头部集中趋势未变11 （三）自营业务：成也萧何败萧何，利润波动大，亟待转型12 （四）金融产品和做市业务：双线并行13 （五）资产管理：并非中资券商优势，仍待破冰13 （六）积极拓展跨境衍生品业务，一级交易商资质和母子协同是关键14 （七）“东南飞”重新成为新方向14 中资在港券商业务发展普遍进入瓶颈期15 1.区域覆盖及客户资源相对单一，严重依赖境内客户：15 2.业务范围局限且同质化经营现象严重：15 3、自营投资业务大幅亏损，凸显中性资配能力缺失15 4、资本补充能力缺乏的挑战：15 中资券商海外发展：既要“走的快”更须“行的稳”16 （一）持续补充资本，增强资本实力16 （二）风控能力和流动性管理成为跨越周期关键16 （三）增强融资能力、渠道获客能力17 （四）注重提升投资交易与投研能力，做大机构业务17 （五）增强与母公司跨境联动，完善境外融资体系，增强负债稳健性17 重要声明21 图表目录 图1：2022年港股IPO上市数量统计5 图2：2022年港股市场成交情况5 图3：香港证监会披露的持牌机构情况5 图4：营收排名前5的在港中资券商业绩变化6 图5：中国证监会批准的34家在港中资券商在港经营情况7 图6：部分在港中资券商2022年上半年成本情况8 图7：部分在港中资券商2022年盈利预告8 图8：中港两地证券公司营业收入及利润结构对比9 图9：2022年港股券商综合成交排行榜（截取B组非银行系中资券商）10 图10：2021年-2022H1同业公司孖展贷款余额对比（亿港元）11 图11：2021年-2022年港股市场IPO保荐业务排行（按项目数排名）11 图12：2021年-2022年中资离岸债承销排行榜（不完全统计，按承销金额排名）12 图13：2021-2022H1年同业公司交易与投资收入对比（亿港元）13 图14：2021H1-2022H1年同业公司资管业务营收对比（亿港元）14 图15：中国证监会批准的34家在港中资券商持牌情况18 中资券商“出海”筚路蓝缕，竞争格局不断重构 （一）十年蓬勃发展后，迎来经营环境巨变 1.2010年-2020年：乘势而来，快速成长 2008年金融危机后，美联储开始实施量化宽松，资本市场被持续注入活力以复苏经济。香港在金融危机时期得到中央政府推出的包括金融、经济合作等方面强有力的支持，为香港成为离岸人民币中心奠定了基础。受低利率、流动性上行、政策放开等有利因素的鼓舞，许多中资券商在2010年前后落地香港开拓海外业务，在全球经济上行周期乘势而来，并且快速在香港茁壮成长。2018年港交所大刀阔斧改革上市规则，推出无盈利生物科技公司18A上市新规以及放开“同股不同权”制度，香港资本市场迎来“新经济”的强势登录，叠加中概股回流热潮涌起，2018年港股IPO募资额达到2,778.5亿港元，港交所摘得IPO募资额全球榜首的头衔。在此背景下，近十年以来香港中资券商（本文以目前中国证监会批准的140 家内资证券公司中的34家在港子券商为分析标的）以投行业务为首发亮点，市场份额不断提升，尤其以中金香港、海通国际、华泰国际等龙头券商为代表。2020年3月起新冠疫情重创经济，美联储开始持续量化宽松，香港资本市场受到低利率鼓舞，多只超大型新股成功上市，使得融资总额达到自2010年以来 的另一高峰。受益于资本市场暖象，中资在港券商的境外业务业绩也在2020年攀上顶峰，竞争格局呈现 “海华中国”四大龙头坐镇的特点，其中海通国际实现企业融资业务费类收入13.17亿港元，同比增长达35%。 中资券商在港展业“羽翼渐丰”，也离不开香港资本市场离岸中资美元债的蓬勃发展。中资美元债市场在2010年开始大规模发行，2010至2014年为发债的快速增长期，海外市场的低利率环境、充足流动性和人民币汇率的单边持续升值共同支撑了中资企业海外发债的爆发式增长。2015至2019年，中资美元债发行规模一度受到美联储加息周期有所波动，以及2018年中美贸易冲突的影响，但由于人民币汇率预期转稳、中国外债管理改革，叠加境内融资环境收紧等因素，中资企业海外发债规模依然保持上升趋势。截至2021年末，发行总量超过2万亿美元，存量债规模突破1万亿美元。由于港交所上市债券并无强制评级要求，高收益美元债成为中资赴港债券融资的热门选择，2018年以来香港交易所是中资美元债发行的主导市场，这也成就了香港中资券商债券承销业务的蓬勃发展。 2.2021年后：美联储加息叠加中资美元债违约潮，经营环境发生剧变 港股方面，2021年下半年，美联储加息预期不断加强，恒指应声而下。2022年3月，美联储正式开始加息周期，在全球货币政策收紧、地缘政治风险持续与新冠疫情反复等不利因素影响下，整个港股市场延续2021年颓势。2022年恒生指数全年累跌15.5%，恒生科技指数累跌27.2%，恒生国企指数累跌18.6%。年初恒指高企至2月份的25,000点，随后转入暴跌，受到地缘冲突、美联储加息、以及内地疫情反复经济复苏坎坷等影响，一度低见14,597点。市场低迷导致成交价量齐跌，2022年港股市场日均成交额为1,249亿港元，同比下降25.1%。2022年二级市场不景气也导致一级市场遇冷，港股新股市场呈现颓势。 2022年全年港股IPO达90宗，同比下降8宗；首发融资总额约为1045.7亿港元，同比下降约68.4%。港股2022年IPO进程先抑后扬，上半年受到美联储加息流动性收紧、香港第五波疫情等不利影响，新股市场门可罗雀；进入下半年IPO市场有所回暖，三季度和四季度分别有29支和34支新股上市，下半年新股发行数量占据2022年全年IPO逾70%，部分龙头中资券商投行业务也在22年下半年有所转暖。 中资美元债方面，2021年下半年至今，内资房企美元债接连爆雷，直接导致近两年在港中资券商自营投资大幅亏损，重仓地产美元债的中资券商受到强烈冲击，包括海通国际、交银国际、兴证国际等纷纷踩雷，部分券商甚至一举亏掉公司整体前几年的累计净利润。中资美元债一级市场也呈现颓势，2022年美联储加速收紧货币政策，持续推升美债收益率，然而中国稳健货币政策趋向宽松，中美货币政策方向背离预计将使中美国债收益率利差保持收窄趋势，并进一步减弱美元融资的相对成本优势，中资美元债发行环境持续降温，中资在港券商债券承销业务也呈现萎缩态势。2023年以来，市场对于美联储加息步伐 图1：2022年港股IPO上市数量统计 争议较大，加之3月以来银行业危机显露，对整体美债市场冲击仍然较大，预计中资美元债一级市场的信心修复仍需要时间。 2022（家） 2021（家） 主板：IPO上市 80 95 主板：介绍上市 9 - 主板：创业板转主板 1 2 主板小计 90 97 创业板：IPO上市 - 1 合计 90 98 其中：IPO上市 80 96 图2：2022年港股市场成交情况 来源：港交所、中泰国际研究部整理 证券市场统计数据 2022年 2021 同比增减 每日平均成交金额（亿港元） 1,249.1 1,667.3 -25.1% 每日平均成交股数（百万股） 232,924 252,061 -7.6% 每日平均成交宗数 2,143,185 2,364,755 -9.4% 首次上市集资总额（亿港元） 1045.7 3313.4 -68.4% 集资总额（含首次