信用周记（5月第4周）：2023年以来机构下沉尺度有哪些变化？

固定收益 固收周报 2023年以来机构下沉尺度有哪些变化？ ——信用周记（5月第4周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-05-29 行情快速演绎过后，城投区域认可度正在加剧分化 年内利差低位高于去年低点，多省利差压缩幅度超去年。从本轮行情的演绎结果来看，对于头部区域来说，10%至20%的分位数基本为本轮低点，主要原因在于宏观环境与2022年存在一定差异，且城投债务风险愈发得到市场的重视，因此在不存在其他超预期因素影响下，信用利差继续向下突破的阻力相对较强。而从利差压缩幅度来看，由于两轮行情的起点不同，利差压缩幅度也存在较大差异，2022年利差最大压缩幅度仅为30%，而年内最大压缩幅度已超过50%，当前已基本回归至2022年同期水平。 宁夏、贵州与青海存在边际改善，新疆、四川与辽宁利差压缩幅度超九成，河南、山东与陕西的认可度明显降低。回顾2023年以来各省城投利差 的历史分位数变化，并与2022年作对比，通过对比后发现，累计21个省份利差分位数的压缩幅度均超过去年，而包括宁夏、贵州与青海等去年基本未曾受益于资产荒行情的地区，在2023年内的利差也出现不同程度的压 缩，其中宁夏压缩27个百分点，呈现出良好改善势头；辽宁当前认可度持续提升，当前利差分位数已低于去年低点，年内分位数压缩近九成；河南、山东与陕西等地认可度存在明显反转，利差压缩幅度较去年大幅收窄40个百分点以上，主要原因仍在于有关地区非标负面事件频出。 再看中部四省，哪些尾部城市边际改善？ 1）安徽省方面：2022年各地信用利差均触及历史低点，而2023年以来多数地市当前的机构认可度仍相对较好，其中滁州、宣城、亳州、宿州与芜湖利差压缩幅度超过40个百分点，阜阳、六安与黄山当前利差分位数要略高于其他地市，但仍处中低水平，整体并未出现明显变化。 2）江西省方面：南昌利差压缩幅度超过九成，显著高于其他地市，赣州与萍乡分列2至3位，压缩幅度亦在80个百分点以上；利差绝对水平来看，抚州与鹰潭当前分位数仍处于中等水平，略高于其他区域，对应市场认可度有所变化，此外，上饶与景德镇当前利差压缩幅度低于去年同期，利差分位数也相对较高，市场认可度存在一定程度的边际下行。 3）湖南省方面：省内各地认可度分化明显，其中张家界在2022年利差压缩幅度相对较低，并未收到资产荒行情影响，此外湘潭、怀化、株洲与郴州等地利差也未见底，尚有一定压缩空间；2023年以来区域间分化程度有所提升，其中益阳市与湘西州利差分位数压缩幅度均超过90个百分点，长沙、衡阳、岳阳与常德认可度仍相对较好，湘潭与张家界均有边际改善，而株洲、永州与娄底等地认可度则有不同程度的下行。 4）湖北省方面：2023年以来分化程度有所加剧，其中武汉、宜昌、咸宁、黄冈与襄阳利差压缩幅度同比增加40个百分点以上，市场认可度仍相对稳定，而十堰、鄂州与黄石等地则存在认可度边际下行的现象，其中黄石市的利差压缩幅度仅有约19个百分点，同比减少64个百分点，绝对利差水平在80%以上，鄂州市亦在60%以上。 投资建议：行情演绎告一段落，建议采取相对收益策略 整体而言，年初以来城投债静态收益优势明显，结合年初资金配置力量季节性走强，因此城投债信用利差整体压缩。但近期趋势来看，4月中下旬以来利差整体呈现低位震荡态势，与去年三季度相比存在10至20个百分点的分位数差距，在外部环境不存在进一步调整的情况下，当前利差进一步向下压缩的阻力相对较强，因此综合来看，本轮利差压缩行情或将暂时告一段落，后续或难再出现大幅压缩。 投资策略方面，当前城投信用利差已处于阶段性底部，风险负面事件并未有所收敛，因此继续推荐相对收益策略，通过担保策略、套娃策略以及久期策略等增厚静态收益，并尽可能规避导致估值风险的负面因素；绝对收益策略方面，继续推荐逆证法策略，在做好尽调的条件下通过下沉获取更高的静态收益，仍需注意规避结构化风险。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1城投区域认可度在加剧分化5 1.12022VS2023，哪些区域认可度存在边际变化？5 1.2再看中部四省，哪些尾部城市边际改善？7 2投资建议9 3风险提示9 图表目录 图表1城投信用利差中位数历史分位点（2022VS2023，单位：%）5 图表2各省城投信用利差历史分位数变化（2022VS2023，单位：%）6 图表3安徽省各市城投信用利差历史分位数变化（2022VS2023，单位：%）7 图表4江西省各市城投信用利差历史分位数变化（2022VS2023，单位：%）8 图表5湖南省各市城投信用利差历史分位数变化（2022VS2023，单位：%）8 图表6湖北省各市城投信用利差历史分位数变化（2022VS2023，单位：%）9 1城投区域认可度在加剧分化 2023年以来，由于去年末理财赎回潮引起城投债利差快速走扩，使得城投债静态收益优势凸显，结合年初资金配置力量季节性走强，因此城投债信用利差整体压缩。从中位数来看，年内城投债利差压缩至4月中下旬基本触及阶段性底部，而后近一个多月利 差整体呈现低位震荡态势，与去年三季度相比存在10至20个百分点的分位数差距，在外部环境不存在进一步调整的情况下，当前利差进一步向下压缩的阻力相对较强，因此综合来看，本轮利差压缩行情或暂时告一段落，后续难以再度出现大幅压缩。因此，本周我们将主要回顾本轮行情中，各区域城投债市场认可度的结构性变化。 1.12022vs2023，哪些区域认可度存在边际变化？ 年内利差低位高于去年低点，多省利差压缩幅度超去年。从本轮行情的演绎结果来看，对于头部区域来说，10%至20%的分位数基本为本轮低点，主要原因在于宏观环境与2022年存在一定差异，且城投债务风险愈发得到市场的重视，因此在不存在其他超预期因素影响下，信用利差继续向下突破的阻力相对较强。而从利差压缩幅度来看，由于两轮行情的起点不同，利差压缩幅度也存在较大差异，2022年利差最大压缩幅度仅为30%，而年内最大压缩幅度已超过50%，当前已基本回归至2022年同期水平。 图表1城投信用利差中位数历史分位点（2022vs2023，单位：%） 20222023 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：为保证可比性，历史分位数从2019年开始统计，下同。 分区域来看，宁夏、贵州与青海存在边际改善，新疆、四川与辽宁利差压缩幅度超九成，河南、山东与陕西的认可度明显降低。回顾2023年以来各省城投利差的历史分位 数变化，并与2022年作对比，通过对比后发现，内蒙古自治区城投利差中位数在两轮行情中均触及最低点，主要原因在于发债主体结构的变化，中低等级样本券逐步退出，剩 余高等级债券认可度相对较好；除此以外，累计21个省份利差分位数的压缩幅度均超过 去年，而包括宁夏、贵州与青海等去年基本未曾受益于资产荒行情的地区，在2023年内 的利差也出现不同程度的压缩，其中宁夏压缩27个百分点，尽管仍相对偏低，但已呈现出良好的改善势头；东三省整体改善，其中辽宁当前认可度持续提升，当前利差分位数已低于去年低点，年内分位数压缩近九成，黑龙江与吉林分位数压缩幅度同样在60%以上；而河南、山东与陕西等地认可度存在明显反转，利差压缩幅度反而较去年行情大幅收窄了40个百分点以上，主要原因仍在于有关地区非标负面事件频出。 图表2各省城投信用利差历史分位数变化（2022vs2023，单位：%） 省份 分位数高点 2022年 分位数低点 利差压缩 分位数高点 2023年 分位数低点 利差压缩 压缩幅度变化 行情对比 2022年 2023年 江苏 31% 0% 安徽 33% 0% 浙江 新疆四川河北福建湖北 27% 0% 湖南 山西辽宁北京 % 宁夏 % 上海 % 黑龙江 % 广东 % 甘肃 % 贵州 % 青海 % 广西 10% 江西 5% 内蒙古 0% 西藏 -5% 重庆 -6% 云南 -7% 海南 -7% 吉林 -11% 天津 -19% 陕西 -44% 山东 -49% 河南 -55% 13% 87% 100% 68% 0% 68% 20% 80% 100% 70% 0% 70% 38% 62% 100% 82% 10% 92% 19% 81% 100% 38% 52% 89% 66% 34% 100% 76% 11% 88% 40% 60% 100% 48% 0% % 48 11% 89% 100% 18% 70% 88% 77% 23% 100% 83% 0% 83% 40% 60% 100% 45% 0% % 45 76% 0% 77% 76% 0% 76% 64% 36% 100% 59% 0% 59% 49% 52% 100% 38% 54% 93% 18 18% 82% 100% 0% 80% 79% 18 18% 82% 100% 0% 80% 79% 21 52% 48% 100% 31% 59% 91% 22 82% 19% 100% 60% 0% 60% 22 68% 30% 98% 46% 12% 58% 24 85% 15% 100% 61% 0% 61% 25 27% 73% 100% 3% 81% 84% 30 84% 16% 100% 54% 0% 54% 37% 90% 10% 100% 53% % 36 89% 40% 85% 11% 96% 46% 0% % 46 42% 79% 11% 90% 37% 0% % 37 43% 71% 30% 100% 27% 45% 82% 18% 100% 37% 0% % 37 46% 85% 15% 100% 40% 0% % 40 48% 93% 7% 100% 45% 0% % 45 48% 90% 10% 100% 42% 0% % 42 53% 88% 12% 100% 35% 0% % 35 54% 86% 14% 100% 33% 56% 87% 12% 99% 31% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2再看中部四省，哪些尾部城市边际改善？ 从省内来看，我们以机构相对更加关注的中部四省（安徽、江西、湖南与湖北）为例，具体观测本轮行情中各省内地市间的差异。 安徽省方面，2022年各地信用利差均触及历史低点，而2023年以来多数地市当前的机构认可度仍相对较好，除淮南利差压缩幅度有小幅收窄外，其余地市的利差压缩幅度均有不同程度扩大，其中滁州、宣城、亳州、宿州与芜湖利差压缩幅度超过40个百分点，而从利差绝对水平来看，阜阳、六安与黄山当前利差分位数要略高于其他地市，但仍在30%以下的中低水平，整体并未出现明显恶化。 图表3安徽省各市城投信用利差历史分位数变化（2022vs2023，单位：%） 地市 分位数高点 2022年 分位数低点 利差压缩 分位数高点 2023年 分位数低点 利差压缩 行情对比 压缩幅度变化2022年 2023年 滁州 33% 0% 12% 宣城 亳州 100% 17% 宿州 芜湖合肥 % 马鞍山 % 阜阳 % 铜陵 32% 黄山 32% 六安 32% 0% 31% 淮北 25% 池州 23% 安庆 26% 0% 11% 蚌埠 5% 淮南 -6% 68% 16% 84% 74% 0% 74% 100% 0% 100% 95% 0% 95% 37% 12% % 48 26% 78% 2% 80% 54% 0% 54% 89% 10% 99% 64% 0% 64% 63% 29% 92% 32% 73% 27% 100% 41% 0% 41% 79% 22% 100% 47% 0% 47% 37 71% 29% 10