大宗商品策略周报：短期需求下滑仍利空，积极财政政策需超预期方能扭转

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 短期需求下滑仍利空，积极财政政策需超预期方能扭转 ——大宗商品策略周报20230528 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：短期整体仍偏空，等待新政策 近期海外和国内节奏：在美联储杀需求控通胀的模式下，通胀控制需要从商品端传导到服务端，商品总需求回落成为美联储政策转向的必要条件，此时有色和油气一同承压。国内方面，经济复苏情况以及财政政策扶持力度不及预期，这使得国内定价商品短期动力不足。我们认为，当前情况下政府未来推出刺激内需、提升居民收入的相关政策概率较大，但相比年初，扭转当前担忧情绪已需要更多时间和政策力度，时间窗口剩余不多。 有色方面，考虑宏观利空因素，整体维持空头状态，继续关注铜/铝/锌空头。产业层面，铜供应仍偏宽松，本周铜矿TC继续上升至89.06美元/吨（前值88.13），已是连续第十一周上升；智利发生抗议活动，但据SMM，抗议示威不会持续很长的时间，短暂的干扰难改铜精矿市场供应宽松的局面。冶炼端，4月国内电解铜产量超预期升高至97万吨，SMM预计5月电解铜产量将小幅降至95.4万吨。铝方面，云南丰水期临近，降雨预期增强，投复产的预期升温。同时，行业成本下探，成本端对价格的支撑有所减弱。需求端，海内外需求表现均一般，海外需求则是继续减弱，我国4月未锻轧铝及铝材出口继续下降。锌在4月精炼锌产量超预期的情况下，5月仍有增产预期。需求方面，海外和国内需求整体承压，供需共振使得价格下行。 黑色方面，黑色系观望or未来做多钢厂利润。当前刺激政策短期能否出台仍不确定，但大幅杀跌后市场悲观情绪释放，做空意愿下降。铁水产量在减产政策落地前只能依靠钢厂利润调节，负反馈后移，等待粗钢产量调节政策结果。预计短期黑色板块价格仍将偏弱运行。中期持续关注铁水产量变化。 原油方面，维持区间70-80美元/桶判断，超过价格80美元即考虑沽空。近期美国原油表需较好，但仍是宏观面主导美国油价。随着债务上限问题预期缓解以及6月加息中止预期，原油价格上周反弹，目前仍保持在我们通过宏观定价划定的区间。 化工方面，近期中游聚酯产销有所改善，但下游织造订单未看到持续走强。目前来看，聚酯原料库存再度回落，叠加乙二醇供应端有所 收紧，关注短期低位买入机会。 贵金属方面，近期美国经济数据韧性使得价格偏向调整，这或与拜登积极财政政策有关。但只要货币收紧的滞后效应仍压制总需求，那么，最终实现货币收紧中止，经济走弱就是必经过程，那么贵金属就仍具有配置价值，因此短期观望等待新的进场点。 板块投资机会：有色空头续持，黑色化工观望 板块 逻辑 重点关注 油气 宏观方面，金融风险使美国经济加速回落，同时联储政策和通胀调控需要使得原油价格很难维持高位。基本面方面，原油近期出现去库，价格出现支撑，但宏观自上而下思路下，维持逢高沽空思路，目前看得到验证，原油价格区间为70-80美元/盎司，逢高沽空思路。 WTI原油逢高沽空思路，80美元以上等待时机 煤炭 煤炭淡季需求较弱，煤价缺乏大幅上涨动能，在迎峰度夏之前将弱势运行。煤价反转还需旺季到来时实际需求引发的库存好转，否则煤价将会保持偏弱走势。 短期弱势震荡 化工 近期中游聚酯产销有所改善，但下游织造订单未看到持续走强。目前来看，聚酯原料库存再度回落，叠加乙二醇供应端有所收紧，关注短期低位买入机会。 乙二醇低买机 会 贵金属 近期美国经济数据韧性，与拜登的积极财政政策相关。积极财政政策刺激消费端，而货币收紧抑制生产端（银行、企业），导致了经济数据的“冰火两重天”波动。但最终，货币收紧的滞后效应仍将压制总需求，最后通过需求抑制将通胀打下来，最终实现降息。只要这种调控没有变化，那么贵金属就持续具有配置价值，近期铜价波动验证我们观点，因此短期观望等待新的进场点。 低位持有观望 有色 海内外宏观悲观情绪共振，有色承压。中短期来看，预计宏观面仍将施压于铜价，铜价偏弱运行，但也需注意，铜绝对库存偏低，若后续美国债务上限谈判进展顺利，铜价也难以继续单边大幅下行。宏观及基本面利空因素偏多，预计铝价延续偏弱运行为主，但由于低库存及铝锭仍在去库，铝价难以深跌，短期小幅回落。在国内终端需求并无超预期的表现的情况下，预计锌仍然偏弱震荡，整体仍以空头思路为主。 继续承压 板块投资机会：有色空头续持，黑色化工观望 近期市场交易的核心在于地产和城投企业债务问题，宏观政策预期，粗钢平控政策何时落地，进口煤供应压力，以及美 黑色 国债务违约问题；其中刺激政策短期能否出台仍然存疑，但大幅杀跌后市场悲观情绪释放，做空意愿下降。铁水产量在减产政策落地前只能依靠钢厂利润调节，负反馈后移，等待粗钢产量调节政策结果。海外加息周期或暂告段落，但衰退预期仍存，短期关注债务上限谈判结果。预计短期黑色板块价格仍将偏弱运行。中期持续关注铁水产量变化，海外风险事件发展。 观望为宜，或等待做多钢厂利润 建材 近期复产情绪浓厚，导致玻璃短期内走势偏弱。贸易商持续出库，下游库存水平中性偏高，后续补库或逐步放缓，关注现货产销，若持续偏弱，则低位震荡。纯碱供需平衡，但远月预期较为悲观导致采购情绪较差，现货快速下跌，向下驱动难以扭转，预计震荡偏弱。 观望等待 主要大宗商品价格跟踪：整体仍承压 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 -0.4 0.2 19.7 白银 -2.1 -5.2 12.1 有色金属 铜 -1.5 -4.2 -7.5 铝 -1.1 -2.0 -10.7 锌 -6.9 -9.2 -20.1 镍 -1.0 -10.3 6.3 不锈钢 -0.3 -3.6 -14.1 黑色 螺纹钢 -4.2 -4.6 -20.1 热轧卷板 -3.1 -3.3 -19.6 铁矿石 -3.8 -2.2 2.9 焦炭 -7.7 -7.4 -34.6 焦煤 -6.1 -8.8 -45.4 动力煤 0.0 0.0 43.6 玻璃 -4.8 -4.1 -13.9 纯碱 -7.3 -19.7 -15.1 能源化工 NYMEX天然气 1.3 -4.9 -4.1 布伦特原油 2.1 -3.8 -2.2 沥青 -4.0 -1.8 9.3 甲醇 -4.9 -11.8 -20.2 PTA -0.3 -5.1 7.7 PVC -0.4 -4.4 -33.0 资料来源：Wind中信期货研究所5 美国债务上限谈判：两党达成协议，等待国会投票。上周末美国总统拜登前往日本参与G7峰会，共和党人与白宫代表周末闭门谈判破裂，财政部部长耶伦重申6月为谈判最后期限，麦卡锡表示将于周一再次会晤拜登。美国两党重启谈判后双方表示讨论具“成效”，但双方依旧未达成任何协议。截至周五，麦卡锡依然表示“债务上限没有达成一致”。北京时间周日上午，两党表示达成初步一致，双方代表同意将债务上限延期两年，覆盖2024大选年。双方谈判代表同意2024年非国防支出增长0%，2025年增长1%；国防支出2024年增长3.3%。该预算将意味诸多联邦项目将面临削减和通胀补偿缺失。美国众参两院仍需要在6月5日之前投票通过该议案。 美联储5月FOMC会议纪要显示，倾向6月暂停加息，保留未来加息可能。纪要显示与会者普遍认为，进一步加息的程度已变得不确定，数个与会者表示如果经济按照当前的展望发展，可能不在需要额外的收紧。几乎所有的与会者表示经济下行与失业率上行风险因为银行业事件而增加，但由于通胀仍然远高于目标，通胀前景仍是塑造未来货币政策路径的重要因素。此外，部分与会者意识到债务上限或无法被及时抬升，或造成系统性金融风险。同时，美联储官员发言未明确反对6月暂停加息。美联储理事沃勒表示，6月是否加息取决于未来三周的数据，不认为未来几个月数据作证当前利率在终端水平。如果采取谨慎的风险管理，那么可能的情形是6月暂停加息，并根据通胀数据和信贷收紧情况而倾向于7月份加息。 美国5月Markit综合PMI超预期，制造业非制造业分化发展。5月Markit综合PMI54.5（预期53，前值为53.4）创13个月新高；5月Markit制造业PMI48.5 （预期50，前值50.2），创三个月新低，重回50荣枯线下方；Markit服务业PMI55.1（预期52.5，前值53.6），创13个月新高。MarkitPMI细分显示制造业与服务业新订单、物价分化发展，制造业物价自2020年7月以来首次下跌，制造业积压订单以三年以来最快速度收缩。综合来看，服务业受后疫情休闲旅游需求提振，而制造业受库存累积及新订单乏力拖累。4月美国耐用品新订单综合与细分增长好坏不一。4月美国耐用品新订单环比上升1.1%，但除国防耐用品新订单、除运输耐用品新订单分别环比下跌0.6%与0.2%，显示除国防与耐用品核心新订单项目出现回落。 美国新屋销售超预期回暖。4月新屋销售年化68.3万户（预期66.5万户，前值从68.3万户下修至65.6万户），创2022年4月以来最高。4月新屋销售环比增4.1%（预期下跌2.6%，前值从增9.6%下修至增4%），新屋销售同比增11.8%。4月美国新屋中位价环比下降7%至42万，已较去年十月高点跌去15%；新屋购买成本占收入百分比由去年四季度初高点58%降至47%。美国新屋市场向好一方面或显示建筑商受益于较低成屋库存，验证NAHB住房建筑商情绪回暖；另一方面，新屋购买成本降低利好购房需求。 美国4月PCE物价指数增速、个人消费支出增速超预期。PCE物价指数同比上涨4.4%（预期4.3%，前值4.2%）；环比增长0.4%（预期0.3%，前值0.1%）。核心PCE物价指数同比增长4.7%（预期4.6%，前值4.6%）；环比上涨0.4%（预期与前值0.3%），增速创2023年1月以来新高。个人消费支出不变价环比超预期上升0.5%。其中，商品支出受新机动车及其部件支出带动环比上升0.8%，服务支出受金融服务与保险带动环比上升0.3。 欧洲制造业拖累综合PMI及经济前瞻，德国陷入衰退。欧元区5月综合PMI初值53.3，制造业继续下滑至44.6，非制造业由前值56.2下滑至55.9，其中制造业及综合PMI低于预期；德国5月制造业PMI继续收缩至42.9，大幅不及预期45。同时，欧元区ZEW景气指数由6.4降至-9.4，作为欧洲制造业占比最高经济体，德国制造业收缩料拖累整体欧洲经济前景。德国Q1GDP环比下降0.3%，同比下降0.5%，均不及预期。细分当中私人消费支出环比下降1.2%，政府支出大幅下降4.9%。2022年Q4德国GDP环比下降0.5%，德国经济于2023年一季度陷入衰退。 社融：社融表现不佳，企业中长期贷款仍有韧性。4月新增人民币贷款0.72万亿元、预期1.14万亿元，同比多增734亿元；新增社 融1.22万亿元，同比多增2729亿元；本次社融表现不佳是由于（1）4月本是信贷淡季，银行在完成“开门红”后，放贷动能减弱； （2）脉冲式地产销售在四月回落。 财政：收入有所下滑，支出增速回升。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出经济活动以及疫情对收入的拖累。财政支出端的上升，但结构来看主要是卫生健康、社保就业等硬支出，而我们更为关注的基建段表现较为一般，对于基建的拉动主要还将着力于专项债以及政策性开发性金融工具。 地产：投资边际转弱，地产信心不足。全国房地产开发投资-9.3%，降幅走扩。地产投资转弱主要是因为：1）4月商品房销售较3月复合同比边际转弱，居民脉冲式购房需求后，销售能否企稳仍需观察；2）拿地数据依然萎靡，且4月新开工同比再度下坠，这两点显示了开放商仍旧对行业未来信心不足。预计在