固定收益周报（美债）：如何量化财政政策对美债利率的影响？

中信期货研究|固定收益周报(美债) 如何量化财政政策对美债利率的影响？ 2024-01-14 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 CBO对高赤字立法提案进行成本估计的信息将改变投资者对未来的赤字预期，从而使得投资者降低对政府债券的估值。1997-2022年，造成大规模负向支出的提案日累计使得美国国债总估值下跌20%，10年期美债利率上升4.33%。 127260 123 220 119 115 111 107 103 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 180 140 100 1.美债利率重点追踪 2.CFTC报告持仓变动 3.美债期权偏度Skew 数据点双周跟踪[2024-01-02至2024-01-12] ⚫10年美债利率1月12日收于3.96%，较12月29日上行8bp。 ⚫10年利率分解：截至最新数据1月11日，期限溢价、预期短期利率分别为-0.19%、4.20%，相比12月29日，分别上行32bp、下行2bp。 ⚫10年-2年利差1月12日为-20.7bp，较12月29日上行16.6bp。 ⚫30年-10年利差1月12日为23.2bp，较12月29日上行8.4bp。 ⚫截至最新数据1月9日，2年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： -468、5980、14039手。空头变动：-30650、-41653、82251手 ⚫截至最新数据1月9日，10年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： 37836、21567、-4609手。空头变动：22383、63320、6063手。 ⚫iShare7-10年ETF期权偏度1月12日为-5.6%，较12月29日下行4.1% ⚫iShare20+年ETF期权偏度1月12日为-1.7%，较12月29日上行0.1% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 于浩淼 021-80401729 yuhaomiao@citicsf.com从业资格号F03093894投资咨询号Z0020033 4.美债期货跨品种价差 ⚫截至1月12日，TU*4-TY、TY*3-WN双周价差变动为：1.55、3.14美元 ⚫蝶式策略TU*2+TY-FV*3、FV*2+WN-TY*4双周价差变动为：0.02、-0.08美元 美债展望如何量化财政政策对美债利率的影响？ 利率上行 Gomez-Crametal.(2024)提出，国会预算局CBO对高赤字立法提案进行成本估计的信息将改变投资者对未来的赤字预期，从而使得投资者降低对政府债券的估值。 由此实证结果呈现出，1997-2022年，造成大规模支出的负面提案日累计使得美国国债总估值下跌20%；对于政府债券利率的影响：综合期限溢价成分累计上行2%，便利收益率成分累计下行0.8%；具体期限上，10年美债利率累计上行4.33%，其中主要源于期限溢价上行2.69%。 对于美债利率观点，我们认为2024年美国可能面临通胀反弹风险，并且美国经济状况暂不支持市场所预期的快速转向与激进的降息次数，美债利率或将面临降息预期修正、供给冲击推高期限溢价而上行的风险，2024年10年美债利率合理定价区间或在4-4.5%。 操作建议短期做平曲线，中长期做陡。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、美债利率：重点跟踪6 二、美债期货：CFTC机构持仓头寸9 三、美债期货：成交持仓情况12 四、美债期货：基差情况14 五、美债期货：移仓换月情况15 六、美债期权：隐含波动率16 免责声明17 图目录 图表1：大规模支出的负面提案日(上图)，美国国债的总估值累计下降20%；正向收入提案（下图）基本没有影响4 图表2：大规模支出的负面提案对于政府债券利率的影响：综合期限溢价累计上行2%，便利收益率下行0.8%4 图表3：造成大规模支出的负面提案亦冲击通胀预期，累计效应为上行1.64%5 图表4：造成大规模支出的负面提案日使得10年美债利率累计上行4.33%，可拆解为短期利率预期上行1.64%；期限溢价上行2.69%。但美联储FOMC议息会议使得10年美债利率下行，会议日期间10年美债利率累计下行3.18%5 图表5：2023年（CY）美国预算赤字达1.8万亿7 图表6：美债利率与十年期美债利率拆解8 图表7：期限利差与收益率曲线变动8 图表8：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至2024年1月12日）9 图表9：美债期权偏度9 图表10：2年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表11：5年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表12：10年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表13：超长10美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表14：长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表15：超长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表16：2年期期货合约成交、持仓量12 图表17：5年期期货合约成交、持仓量12 图表18：10年期期货合约成交、持仓量12 图表19：超长10期货合约成交、持仓量13 图表20：长期期货合约成交、持仓量13 图表21：超长期期货合约成交、持仓量13 图表22：美债期货各合约基差运行特征14 图表23：美债期货跨期价差15 图表24：美债期货跨品种价差16 周度关注 周度关注：如何量化财政政策对美债利率的影响？ 2024年以来的美债市场继续围绕美联储降息预期波动，开年第一周随着美国 12月强劲的就业与薪资数据发布，市场调整降息预期带动美债利率上行。但本周超预期偏强的12月CPI并未改变市场对通胀的态度，叠加不及预期偏弱的PPI数据，市场再度押注明年6次以上的降息，美债利率下行，尤其是短端，带动曲线走陡。 对于美债利率，我们维持此前观点，2024年美国可能面临通胀反弹风险，并且美国经济状况暂不支持市场所预期的快速转向与激进的降息次数，美债利率或将面临降息预期修正、供给冲击推高期限溢价而上行的风险，2024年10年美债利率合理定价区间或在4-4.5%。 本周我们为投资者提供财政方面影响美债利率定价的一个量化视角，并跟踪近期美国财政动态。 1.财政政策对美债利率定价的量化影响 Gomez-Crametal.(2024)提出，CBO（国会预算局）对高赤字立法提案进行成本估计的信息将改变投资者对未来的赤字预期，从而使得投资者降低对政府债券的估值。 由此实证结果呈现出，1997-2022年，造成大规模支出的负面提案日累计使得美国国债总估值下跌20%；对于政府债券利率的影响：综合期限溢价成分累计上行2%，便利收益率成分累计下行0.8%；具体期限上，10年美债利率累计上行4.33%，其中主要源于期限溢价上行2.69%。下文展示此篇论文的主要实证成果。 CBO会对美国国会的立法提案进行的成本估计，包括对未来收入与支出的现金流测算。造成大规模支出的负面提案（定义为经CBO测算将增加赤字的提案，占全样本的80%；大规模即中值水平以上）将使得投资者降低对美国国债的总估值。自1997年-2022年，以日频窗口统计，共计有1125天可被定义为CBO测算的造成大规模支出的负面提案日，美国国债的总估值累计下降了20%。但造成大规模收入的正面提案并不会对美国国债的总估值造成影响（自1997年-2022年，共计170天大规模收入的正面提案日）。 图表1：大规模支出的负面提案日(上图)，美国国债的总估值累计下降20%；但正向收入提案（下图）基本没有影响 资料来源：Gomez-Crametal.(2024)CanU.S.TreasuryMarketsAddandSubtract?中信期货研究所 对于政府债券利率的影响：理论上政府债券利率可以拆分为四个部分，分别是：便利收益率、违约风险利率、名义综合期限溢价、名义短期利率，可以分别用AAA公司债-5年美债利率、5YCDS利率、基于ACM模型估计的期限溢价、3m国库券利率变量代替这四个成分。实证结果发现大规模支出的负面提案对于这四项的冲击不同：名义综合期限溢价（基于ACM模型估计的期限溢价）累计上行2%，便利收益率（AAA公司债-5年美债利率）下降0.8%；对于违约风险利率（5YCDS利率）、名义短期利率（3m国库券利率）影响不显著。 此外，造成大规模支出的负面提案亦冲击通胀预期，累计效应为通胀预期 （10y通胀swap利率）上行1.64%。 图表2：大规模支出的负面提案对于政府债券利率的影响：综合期限溢价累计上行2%，便利收益率下行0.8% 资料来源：Gomez-Crametal.(2024)CanU.S.TreasuryMarketsAddandSubtract?中信期货研究所 图表3：造成大规模支出的负面提案亦冲击通胀预期，累计效应为上行1.64% 资料来源：Gomez-Crametal.(2024)CanU.S.TreasuryMarketsAddandSubtract?中信期货研究所 进一步对10年美债利率进行实证测算：造成大规模支出的负面提案日（排除FOMC议息会议公布日）使得10年美债利率累计上行4.33%，其中主要由于10年名义期限溢价上行2.69%贡献，其余由未来10年短期利率预期上行1.64%贡献。单日平均影响来看，10年美债利率上行0.38bp，其中期限溢价上行0.24bp，短期利率上行0.15bp。 但美联储FOMC议息会议公布日累计使得10年美债利率下行3.18%，也即美联储的货币政策或是1997年-2022年以来美债利率下行的主要原因，尤其是2008年以来。 图表4：造成大规模支出的负面提案日使得10年美债利率累计上行4.33%，可拆解为短期利率预期上行1.64%；期限溢价上行2.69%。但美联储FOMC议息会议使得10年美债利率下行，会议日期间10年美债利率累计下行3.18% 资料来源：Gomez-Crametal.(2024)CanU.S.TreasuryMarketsAddandSubtract?中信期货研究所 2.近期美国财政动态 在财政责任法（FRA）的限制下，1月7日国会两党党首就2024财年可选支 出总拨款金额达成一致，共计1.66万亿（包括690亿的附带条款）。但两党仍未 就下周周五（2024年1月19日）到期的2024财年第二项持续决议（CR）达成一致的拨款法案，仍面临部分政府关门风险。我们认为在总支出确认的背景下，两党更大概率能够避免政府关门风险，目前参议院已经提出2024财年第三项CR以避免政府关门。 目前两党还未达成2024财年预算法案，但在FRA的限制下，政府预算支出大幅扩张的概率较低，对于未来赤字与债券供给影响相对有限。 美国2024财年第一季度（2023年10月-12月）带来5090亿赤字，是除2021 财年外（疫情影响）最高水平，超出预期或主要由于FDIC的短期影响。 总体看，相比2023财年同期，收入增长8%，提升830亿美元；支出增长12%，提升1700亿美元。 收入端提升主要源于企业税收增长440亿（增长42%），个人税收增长420亿 （增长5%）。 支出端提升有两项最为瞩目，一方面是利息支出，提升730亿美元（增长49%），另一方面是FDIC处理银行倒闭的支出提升620亿（同期为-20亿），但后续通过继续清算银行资产以及在未来几年向FDIC承保机构收取更高的保费，可以收