固定收益周报：当前适合对冲来增厚回报

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前适合对冲来增厚回报 2023年7月2日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《继续做陡收益率曲线》， 2023.6.26 2.．《当前如何构建债券组合》， 2023.6.25 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.01元、 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 0.15元、0.24元和0.35元左右。当前2年期基差水平不高，如果投资者想对冲利率风险，可以选择TS2309合约；但实际上整体国债期货相对现券偏贵，再结合30年利率水平偏低，选择TL2309进行对冲也是可行的，但需要注意30年期货在当前时刻适合牛市对冲。对于TF和T合约来说，两者相对现券也偏贵，但投资者想要利用其较好的流动性做高频交易也是可行的，但如果市场调整，短期内涨幅较好的品种的调整压力也会更大一些，特别是TF合约。 3《. 2023下半年转债策略：估值驱 期现策略：考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR 动，防守反击》，2023.6.20 4.《当前期货多空分别选什么合约》，2023.6.19 策略。另外，建议投资者可以参与买入5Y二级+做空期货TL2309合约的对冲交 易以增厚组合回报。 跨期策略：当前2312合约流动性不佳，暂时不建议投资者参与跨期价差交易。考虑到2309合约基差收敛空间不算大，因此如果行情依然不错，那么远月合约可能 更强一些，跨期价差会维持低位；而如果市场继续调整，那么较低的跨期价差有走阔的可能性。 曲线策略：国债期货上，结合曲线判断和基差水平，短时间可以选择继续做陡10-5Y策略，或者做陡30-10（5）Y策略。后续等政策落地情况明朗再选择是否做平曲线。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格继续上涨，整体多头力量相对更强。但从主要持仓变化角度来看，空方力量相对强一些，其中可能有多头止盈和做空套利力量。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货增加净多单3668手；2.做空机构减仓，或由空转多，建信期货、上海东证、银河期货和华泰期货分别减少净空单5815手、5276手、5005手和2042手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加多单，国金期货和招商期货分别增加净空单9331手和1354手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安、中原 期货和宏源期货分别减少净多单7177手、5651手和1789手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略5 1.2.1.IRR策略5 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为11 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略12 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易13 2.4.基差（Basis）交易13 3.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）9 图7：2309-2312：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.6.26-6.30） .......................................................................................................................................10 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）10 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）11 图12：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）13 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2309合约）6 表2：过去一周基差策略回顾（2023/06/26-2023/06/30，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）7 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较8 表6：国债期货跨期价差估值情况9 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.01元、0.15元、0.24元和0.35元左右。当前2年期基差水平不高，如果投资者想对冲利率风险，可以选择TS2309合约；但实际上整体国债期货相对现券偏贵，再结合30年利率水平偏低，选择TL2309进行对冲也是可行的，但需要注意30年期货在当前时刻适合牛市对冲。对于TF和T合约来说，两者相对现券也偏贵，但投资者想要利用其较好的流动性做高频交易也是可行的，但如果市场调整，短期内涨幅较好的品种的调整压力也会更大一些，特别是TF合约。 2.期现策略：考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略。另外，建议投资者可以参与买入5Y二级+做空期货TL2309合约的对冲交易以增厚组合回报。 3.跨期策略：当前2312合约流动性不佳，暂时不建议投资者参与跨期价差交易。考虑到2309合约基差收敛空间不算大，因此如果行情依然不错，那么远月 合约可能更强一些，跨期价差会维持低位；而如果市场继续调整，那么较低的跨期价差有走阔的可能性。 4.曲线策略：国债期货上，结合曲线判断和基差水平，短时间可以选择继续做陡10-5Y策略，或者做陡30-10（5）Y策略。后续等政策落地情况明朗再选择是否做平曲线。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格继续上涨，整体多头力量相对更强。但从主要持仓变化角度来看，空方力量相对强一些，其中可能有多头止盈和做空套利力量。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货增加净多单3668手；2.做空机构减仓，或由空转多，建信期货、上海东证、银河期货和华泰期货分别减少净空单5815手、5276手、5005手和2042手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加多单，国金期货和招商期货分别增加净空单9331手和1354手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安、 中原期货和宏源期货分别减少净多单7177手、5651手和1789手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续反弹。TS2309累计上涨0.105元，对应收益率下行约6BP；TF2309累计上涨0.280元，对应收益率下行约7BP；T2309累计上涨 0.320元，对应收益率下行约4BP；TL2309累计上涨0.600元，对应收益率下行约3BP。现券方面，2年期（230005.IB）、5年期（220022.IB）、10年期（220003.IB）和30年期（220008.IB）利率分别变动约-6.75BP、-4.5BP、-3BP和-3BP。5年期和10年期国债期货整体表现强于现券。 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.01元、0.15元、 0.24元和0.35元左右。当前2年期基差水平不高，如果投资者想对冲利率风险，可以选择TS2309合约；但实际上整体国债期货相对现券偏贵，再结合30年利率水平偏低，选择TL2309进行对冲也是可行的，但需要注意30年期货在当前时刻适合牛市对冲。对于TF和T合约来说，两者相对现券也偏贵，但投资者想要利用其较好的流动性做高频交易也是可行的，但如果市场下跌，短期内涨幅较好的品种的调整压力也会更大一些，特别是TF合约。 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/01/312023/02/202023/03/122023/04/012023/04/212023/05/112023/05/312023/06/20 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 0.940 94.00 92.00 0.920 90.00 2018-05-222018-11-222019-05-222019-11-222020-05-222020-11-222021-05-222021-11-222022-05-222022-11-222023-05-22 0.900 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，5年和10年现券表现弱于期货，IRR水平上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230005.IB、220022.IB、220003.IB和220008.IB所对应 的IRR水平分别为2.25%、1.66%、1.56%和1.53%。考虑到TS2309合约IRR 水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略。 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2309合约IRRTF2309合约IRRT2309合约IRRTL2309合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2022/12/122023/01/122023/02/122023/03/122023/04/122023/05/122023/06/12 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/06/26 2023/06/27 2023/06/28 2023/06/29 2023/06/30 200005.IB 2.25% -15.76% 2.36% 2.34% 2.40% 200013.IB 0.67% 0.66% 0.65% 0.82% 0.37% 2000001.IB 1.98% 2.05% 2.17% 2.21% 2.13% 2年可交割券220011.IB 2.13% 2.32% 2.41% 2.34% 2.02% 220018.IB 1.46% 1.62% 1.72% 1.74% 1.64% 220026.IB 1.13% 1.13% 1.24% 1.30% 1.04% 230005.IB 2.29% 2.28% 2.32% 2.31% 2.25% 200017.IB -0.06% -0.39% -0.16%